哪来的泡沫？！高盛：科技股仍将主宰市场

（原标题：哪来的泡沫？！高盛：科技股仍将主宰市场）

在企业特别是民营企业频现债务违约的背景下，中国能实现达利欧所说的“良好的去杠杆”吗？

全球最大的对冲基金桥水基金创始人达利欧(Ray Dalio)在《关于去杠杆化的深入理解》（An In-Depth Look at Deleveraging）一文中，将去杠杆过程分成了“糟糕的通货紧缩去杠杆”“良好的去杠杆”“糟糕的通货膨胀去杠杆”三个类别。而所谓良好的去杠杆是指货币增加供给，以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力，形成正增长，负债/收入比率下降，名义GDP增长率超过名义利率。

达利欧发现，有些国家去杠杆会造成巨大经济损失、社会剧变，甚至引发战争，有些则能通过有序的调整，经济恢复到生产与消费的平衡状态。而好的去杠杆能平衡好债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化的关系。

中国当前的去杠杆又划出了怎样的弧度？

2016年中国开始新一轮的去杠杆。2018年以来去杠杆进入新的阶段，5月浙江大型民营企业盾安集团的债务危机将本轮企业信用债违约推向一个新的高潮。

根据wind统计，2018年至今，市场上共有20只债券违约，其中6只为新增违约主体，均为上市公司或上市公司大股东，新增违约主体中除了ST中安国有控股4.13%，其余皆为民营资金。

一旦上市公司都开始出现违约，也意味着金融去杠杆、融资渠道收缩对企业资金链条的冲击已开始侵入实体经济的主动脉。

有意思的是，私营部门一直在加速地“去杠杆”，私营工业企业的整体平均负债率从2004年的62%降到2017年的52%。近期，私营工业企业所贡献的产值和利润占到所有工业企业总额的近四成，而这些企业的负债只占所有工业企业负债总额的两成。

2017年，国有部门的负债却仍然以两位数的速度增长，尤其是地方国企，个中理由与“保增长”的目标有关。

据今年4月末财政部发布的2018年1-3月全国国有及国有控股企业经济运行情况，3月末，国有企业资产总额164万亿元，负债总额106.6万亿元。经计算可得，3月末国企负债率接近65%。这一数据尽管比2017年6月末65.6%的数字有所降低，但和国内企业平均水平相比仍然偏高。例如，据国家统计局公布的数据显示，3月末，全国规模以上工业企业资产负债率为56.4%。两者的负债率水平相差8个百分点以上。

国企又该如何去杠杆？答案其实很直接，市场出清。但是事实是，退出市场的僵尸企业少之又少，市场化债转股也进展缓慢。资源仍高度集中于国有企业是基本事实。

另一个“债务”的重灾区在地方融资平台。如果把建设放在人口流出、产业凋敝的地方，最终基建发挥不了作用，确实会形成严重的财务负担。但另一方面，中国计划到2020年将城镇化率提高到60%，2030年进一步提高到70%。目前地方政府承担大部分基建支出，中央政府牵头的项目仅占基建投资的10%。

穆迪报告指出，2012年至2016年中央牵头项目支出年均增速为5.4%，同期内地方牵头项目支出年均增速达到20.6%。地方政府迄今仍然需要依靠国企来填补资本开支需求持续增长带来的资金缺口，因为城镇化进程伴随着基础设施的升级需求，地方政府仍然需要依靠国企或平台公司融资。

在这一轮的PPP项目清理中，三四线城市成了重灾区。

中国金融四十人论坛的宏观政策季度报告指出，整个中国在经历一轮非常大的优胜劣汰，存在严重的分化，城市之间的差距会越来越大。很多三四线城市人口都在流出，产业也不景气，而一二线城市却越来越有吸引力。

而现在上演的各地抢人大战，推高了城市的房价，也推动了楼市去库存，导致居民杠杆率上升。回顾那场10年前的危机，也是肇始于美国楼市的狂热。

去杠杆推进至今初见成效，央行报告显示中国宏观杠杆率首度企稳，但是这一企稳是以私营部门剧烈去杠杆，区域发展将有可能愈发不平衡、居民杠杆率提升为代价的。

4月，中央财经委员会召开第一次会议，在顶层设计层面首次提出了“结构性去杠杆”。会议要求以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

去杠杆在有序地推进，方向也越来越细化，但是新近上演的违约潮对民营经济而言，不啻为对生存环境及未来信心的致命打击。

人们常说，当国家和企业身处绝境时，人们都会拥抱改革。显然，我们并未身处绝境，只是在尽量远离“明斯基时刻”。

从2007年到2015年，中国的全要素生产率从4.37降到了1.36。全要素生产率最主要的指标是外商直接投资（FDI）和民间投资，这两年的民间投资一直处于次要地位，而对外投资超过FDI。

今年一季度民间投资增长8.9%，这是民间投资增速两年来首次高于整体投资增速。2013年，全国民间固定资产投资，同比名义增长23.1%，到了2014年，增速就下滑到了18.1%，2015年更是下滑至10.1%，2016年这个数字只有3.2%。

人民银行研究局局长徐忠直言，如果不改变营商环境，不做其他要素市场的改革，从高速增长转向高质量发展只是一个口号。

去杠杆进入新阶段，最佳的图景是中国能够通过“和谐去杠杆”，不仅将经济恢复到平衡状态，还能推动生产率持续增长，实现“美好生活”。“结构性去杠杆”的提出让整个去杠杆的路径更为清晰，然而相应的配套改革却是缺位的，如果没有进一步的深化改革，民间资本将有可能在未来有进一步收缩的风险，经济活力也会黯然失色。