王倩：货币基金“踩刹车”如何看待风险与监管

（原标题：王倩：货币基金发行“踩刹车”如何看待其风险与监管）

每经编辑 祝裕

王倩

为有效防控金融风险，证监会与央行近日联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，自6月1日起正式施行。

而在监管部门加强风险管控的同时，市场也遭遇到尴尬局面——在公募基金队伍不断扩张的情况下，近期却少有货币基金新兵“入伍”。从去年四季度起至今年5月26日，公募基金市场上仅成立了2只货币基金，今年以来也仅有1只货币基金成立。而在去年前9个月，共成立了71只货币基金，平均每个月有8只货币基金成立。

货币基金发行在最近8个月突然踩下“急刹车”，主要是受监管政策的影响。尤其是4月底资管新规的正式出台，明确要求金融机构的资产管理业务不得承诺保本、保收益，打破“刚性兑付”，使得采用摊余成本法计算收益的货币基金受到很大的限制。

今年新年伊始，各家金融机构都开始推送自己的理财方案。很多机构认为，投资期限一年以内的货币基金安全性高，一般不会亏损，收益也高于银行活期存款。那么货币基金到底有无风险，监管加强对其影响到底又有多大呢？

货币市场基金是投资短期限金融工具类别的基金，通常投资于短期国债、商业票据、再回购协议、信用证以及短期银行票据等。它有别于相同期限的短期银行储蓄存款：一方面，它不像银行存款要受到银行破产情况的关联；另一方面，它属于金融市场上的一种金融工具，从而含有金融市场风险。而银行存款在银行不倒闭的情况下，是没有价值波动的。

简单说来，纯粹的货币市场基金不保本保息，而纯粹的银行存款保本保息。通常，货币市场基金被资产管理领域、企业领域以及金融机构作为调整流动性的工具。它按照管理风格区别为可变净资产值货币市场基金、低波动率货币市场基金、恒定净资产值货币市场基金。

就货币市场基金投资的货币市场金融工具本身来说，它蕴含了几种风险：市场风险中的利率风险与汇率风险、信用风险与流动性风险，以及货币基金实际回报与其对应标识之间息差风险、宏观风险等。

由于货币市场基金的价值受到市场利率波动的影响，所以它蕴含利率风险。如果基金投资的是外币货币市场金融工具，那么它就势必受到本国货币与外币之间汇率的影响。更重要的是，货币市场工具还受到借贷方还款能力与意愿的影响，所以它离不开信用风险。

货币市场基金同样也蕴含流动性风险，因为它在金融市场上被交易。在所有这些风险种类中，信用风险与流动性风险尤为重要。此外，依据货币市场基金管理策略的不同，该基金还蕴含着管理策略风险。

在2008年金融危机期间，“影子银行”成为威胁整个全球金融系统的一个重要因素，其中一个不可忽视的组成部分就是资产支持商业票据(Asset-backed Commercial Paper)，它便是一种货币市场工具。

货币市场基金属于“影子银行”的一种，“影子银行”是美国次贷危机爆发之后所出现的一个重要金融学概念。它是通过银行贷款证券化进行信用无限扩张的一种方式。

这种方式的核心是把传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系。这种信贷关系看上去像传统银行，但仅是行使传统银行的功能，而没有传统银行的组织机构，即类似一个“影子银行”体系存在。

货币市场基金的标的头寸特征决定了它“影子银行”的性质。货币市场基金使私人投资者在那些平均到期期限等于、小于3个月的短期债务之中，也有机会获取最高的回报收益。

在有些国家，按照法律，货币市场基金的到期期限需要小于90天，但是2010年之后，监管规定其期限要小于60天。由于期限短，货币市场基金针对利率变化的反应速度很快：利率环境无论是上升还是下降，收益率都会很快调整适应。这种快速反应在利率环境上升时是优势，在利率环境下降时是劣势。

一般来说，货币市场基金的净资产值（恒定净资产值货币市场基金）不会低于1美元。这就使得货币市场基金针对不同的对象存在不同的风险。

对于发行货币市场基金的基金公司来说，为了保证货币市场基金净资产值不能小于1美元，它们通常自己为违约的标的头寸债券买单。在这一点上，货币市场基金的处理办法区别于普通的基金——普通基金的投资损失由投资者自己承担，而此种类型货币市场基金的该类损失由发行的基金公司承担，它相当于为投资者提供了一种性质的担保。

上世纪90年代曾出现过这一类型的事件：发行货币工具的企业出现了违约，相应的其发行的货币工具也出现了违约情况。所以相对于无风险的银行存款来说，尽管货币市场工具期限短、风险低，但并不是说它没有风险，尤其是当市场处在特殊环境下时。

当货币市场基金的标的头寸债券发生违约时，发行的基金公司面临着该头寸的信用风险。这是针对那种保值的货币市场基金来说的，投资者所面临的信用风险则相对小些。

针对这种现象，监管机构出台了一些政策。例如：货币市场基金的加权期限调整到60天之内；商务权证的信用质量被提高；至少10%的标的头寸投资期限要在1天之内；至少30%的标的头寸投资期限要在1周之内；该基金必须更频繁地报告其股值等。

当人们倾向于安全资产或者是短期持有资产的时候，多半会选择货币市场基金。对于货币市场基金的投资者来说，他们还面临着收益风险与再投资风险。

需要注意的是，如果投资者更倾向于低风险，那么建议他们选择国债货币市场基金或者银行货币市场基金，而不是一般性的货币市场基金。由于一般性货币市场基金风险相对较高，它们提供的绝对收益也高于其他类别的货币市场基金。

由于恒定净资产值基金缺乏透明度，监管机构要求定期公布该类基金的真实市场价值，以避免突发事件致使价值损失，起到早期预警的作用。监管机构对此类基金要求偏高的原因在于：其蕴含着流动性风险、其标的头寸蕴含市场与信用风险等。

因此，部分监管机构对其提出的要求是：它99.5%要由“公共债务”组成：国家或公共机构发行的货币市场工具，或者是有担保的货币市场工具和现金，用以降低防范风险。为了应对潜在的流动性匮乏风险，监管机构针对这种情况建议了三点措施：它可以征收回购费用、限制基金回购上限、或者完全取消回购这项可能性。

货币市场工具存在信用风险，因为它们包含质信的双方，它区别于一般质信产品的特征在于其期限短，但是代表不了它脱离信用风险。只要有提供质信、接受质信的双方，就存在是否归还的行为，就存在信用风险，它只是规模上的区别。

特别需要注意的是，货币工具的信用风险既包含工具发行方的信用风险，还包含该工具本身的违约风险，这就要求综合在一起进行考量。在测量与管理此类信用风险的时候，还要将宏观经济环境架构到其信用风险因子之中，因为货币市场基金的信用水平与宏观经济不可脱离。简单说来，就是要有一个好的测量管理货币市场基金风险的信用风险模型。

在此，监管机构要求货币市场基金管理者为该基金提供、建立能够评判货币市场工具信用质量、测量货币市场基金信用风险的方法与流程。在这里，需要顾全到不同基金所含头寸的相迥异的特征，即因地制宜。

货币市场基金的头寸为那些短期期限交易的货币工具，这决定了它蕴含的另一种主要风险是流动性风险。针对此种特征的流动性风险，监管机构给出了具体针对其头寸，以及依赖于交易对家违约风险的抵押物流动性指标的监管建议。除此以外，货币市场基金还要定期给出资产到期期限、资产价格波动率、合适的压力测试方案等信息。此外，监管机构还限制了货币市场基金的回购行为。

货币市场工具的价值受宏观经济因素的影响很大，因此要求管理者定期为该基金进行压力测试。压力测试需要设想对货币工具和基金可能产生负面影响的不同的、客观的、可信的经济情景。压力测试需要完成的是假设市场在下列因子发生变化时，会对整只基金的价值产生什么样的影响。这些风险因子包含利率、汇率、回购比率以及头寸的流动性等。

（作者为同济大学副教授）