莱茵生物的盈利困局

（原标题：莱茵生物的盈利困局）

莱茵生物（002166.SZ）主要从事天然健康产品的生产经营业务，主要产品是罗汉果提取物、甜叶菊提取物。公司2017年实现营业总收入8.01亿元，较2016年同比增长40.22%；实现利润总额2.48亿元，同比增长205.76%；归属于上市公司股东的净利润为2.06亿元，同比增长195.62%。从表面看，公司业绩表现似乎不错，营收和净利均实现增长。

但《证券市场周刊》记者在查阅公司公告之后发现，公司在8.01亿元营收的基础上竟存在着高达9.7亿元的预收账款；植物提取物业务处在经营亏损的边缘，即将结束的BT项目俨然成为公司实际上的主营业务；在BT项目即将大量回款的情况下，投资者需谨慎思量公司此时配股的动机。净利润依赖政府补助等非经常性损益明显，且作为高新技术企业研发投入比不断下降，公司未来盈利能力堪忧。

实际主业难以为继

通常情况下，预收账款较高的公司自身盈利能力也都非常强。预收账款的本质是营业收入的提前入账，因此可以通过预收账款的数额及变化幅度大致预判出公司接下来一年的营收水平。其中的例外是房地产企业，当房子卖出时，企业不能将款项作为收入核算，需等到客户验收入住后才能算进当期收入里。而在此之前，收到的房款只能计入预收款项。

除了房地产企业外，在预收账款高企的上市公司中，只有销售非常紧俏的产品才有可能在行业市场充分竞争的情况下仍需预付定金才能买到。然而，莱茵生物的主要产品是从罗汉果和甜叶菊中提取的一种天然甜味剂，并不具备上述的条件。从2017年的营收构成比例来看，BT项目实现4.81亿元，占营收比重60.09%，已俨然成为公司真正的“主营”业务。

据公司年报披露：全资子公司桂林莱茵投资有限公司（下称“莱茵投资”）承建的BT项目建设持续推进，2017年全年新增产值约3.70亿元，已累计完成产值约15.60亿元；BT项目实现营业收入4.82亿元，净利润为8846万元。2017年，公司推动政府将BT项目回购款纳入广西区政府债务，为收回项目投资增加了履约保障。BT项目2017年收到回购款6亿元，已累计收到回购款11.32亿元。

在建筑工程招投标中，BT项目是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式，即一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。具体到莱茵生物的“BT项目”，即为“桂林市临桂新区防洪排涝及湖塘水系工程BT融资项目”。

再看主营业务，公司年报中称主营业务为罗汉果和甜叶菊提取物。在2017年网上业绩说明会中，公司董秘罗华阳在答投资者问时称：“公司主打产品天然甜味剂的应用日益得到发达地区厂商的青睐，天然甜味剂很好地解决了甜食和肥胖、糖尿病的矛盾问题，预计未来几年将出现爆发式的增长，公司对未来发展计划的实现非常有信心。”然而2017年莱茵生物年报显示，营业收入构成中，植物提取的营收为3.09亿元，占营业收入的比值为38.61%；而2016年植物提取营收为3.48亿元，占营业收入的60.90%。如此看来，公司所谓的主营业务其实是在大幅下滑。

此外，2017年年报还称，报告期内，公司及全资子公司莱茵北美与嘉吉公司签订了《食品原料供应协议》，公司及莱茵北美与嘉吉公司于2011年11月1日签订的长期独家《外包加工及供应协议》终止……取消双方独家采购和独家供应的约定有利于双方开拓市场，不会对公司与嘉吉公司的合作业务产生重大影响，也不会对公司2017年度经营业绩产生重大影响。

事实上，虽然公司及其全资子公司莱茵北美与嘉吉公司的独家采购和供应协议有约束，但至少是可以保障业绩的存续性。一旦改成开放式供应协议，植物提取物的业绩将会变得充满未知与不确定性。

此外，由于公司部分BT项目的工程款采用了预收款的方式，导致预收账款非常突出。年报显示，公司2017年预收款项达到9.70亿元，同比增长92.17%，而营业总收入不过8.01亿元。

从报表来看，公司2017年的经营性现金流量净额扭亏为盈，实现2.39亿元，上年为-5007万元，现金流表现不错。但不可忽略的是，公司的预收账款非常高，且BT项目回流资金较大，所以才使得现金流看起来有了好转。

事实上，莱茵生物的主营业务实际盈利能力并不强，BT项目对自有现金的占用也过大。

配股动机待考

BT项目实际上是一把“双刃剑”。尽管近几个报告期内给公司带来了较高的利润，但由于其是垫资施工，同时也吞噬了现金流。

2011年8月30日，公司披露《关于全资子公司桂林莱茵投资有限公司签订BT项目合同的公告》，项目总投资估算约为人民币16.2亿元，项目建安总投资不低于人民币13.2亿元，其余3亿元为工程建设其他费用（综合费用）。截至2017年年底，桂林莱茵投资有限公司累计完成BT项目工程产值约15.6亿元。可见，莱茵生物目前真正的主营业务即将做完，而公司自称的“主营”业务植物提取物的业绩却不断下滑；与此同时大客户的合同取消了约束性条款，加之BT项目的“一锤子买卖”，公司2018年的业绩存续性将受到严峻的考验。

公司在2018年3月30日提出配股预案，并在5月9日获得证监会受理。公告称，此次配股拟以实施本次配股方案的股权登记日收市后的股份总数为基数，按照每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售，配售股份数量不超过1.31亿股。此次配股募集资金总额预计不超过7.6亿元，扣除发行费用后，拟使用募集资金4.7亿元用于甜叶菊标准化种植基地建设项目，2.9亿元用于补充流动资金。

在BT项目即将大量回款的情况下，公司此时进行低价配股，其必要性和动机还需投资者细思量。

经营亏损边缘的植物提取业务

据公告，BT项目为子公司桂林莱茵投资有限公司的主要业务，2017年实现营业利润1.12亿元；母公司2017年实现营业利润1.49亿元，合并营业利润为2.54亿元。

公司在配股募集资金使用可行性分析报告中称，植物提取业务未来三年预计可分别实现5亿元、7亿元、10亿元销售规模，使公司成为全球植物提取行业的领导企业。事实上，上市公司营业收入中的“主营业务―植物提取”2015-2017年分别实现2.84亿元、3.48亿元、3.09亿元。

在2017年时，植物提取业务金额占营业收入比重为38.61%，同比下降了11.11个百分点。植物提取业务营收能否如预期一般阶梯式高增长地给公司带来营收效益？按照此业务近三年的销售业绩表现情况与营业利润分析来看，公司或存在画饼之嫌。

未来盈利能力堪忧

表面上看，莱茵生物2017年的业绩表现似乎不错，营收和净利均实现增长。然而，其增长的净利润在较大程度上是依赖非经常性损益等日常经营之外的“偶然”事项所致。

对比莱茵生物2016年、2017年年报可发现，在“非经常性损益”项目下，“计入当期损益的政府补助”2017年有9291万元，相比2016年的537万元增长了8754万元；“其他符合非经常性损益定义的损益项目”2017年度增加了5309万元。仅此两个非经常性的项目即对上市公司利润总额带来了1.46亿元的“积极”影响。

2017年，公司“非经常性损益”项较上一年增加了1.15亿元，使得公司营业利润在2016年7501万元的基础上大幅提升至2.54亿元，同比增长238.47%，最终使得莱茵生物2017年净利润达2.06亿元，同比增长了195.62%。

另一方面，年报披露：莱茵生物为高新技术企业，发证日期为2017年7月31日，有效期三年。截至2017年年末，公司已获授权的国内专利49项，全部为发明专利，19项专利正在申请审查中，不断进行研发和创新是公司生存与发展的重要支柱。

然而，截至2017年年末，公司的研发投入占营业收入比例仅有1.18%。不仅是2017年，莱茵生物2015年、2016年研发投入占营收比例分别为2.36%、1.95%。再看主业同为植物提取物的对标上市公司晨光生物（300138.SZ），其2015-2017年研发投入占营业收入比例分别为4.54%、3.86%、4.54%。

也就是说，莱茵生物作为一家高科技公司，其研发投入比不仅要低于同行业非高科技上市公司，且每年仍在持续下降，直至2017年仅1.18%。因而，从研发投入的角度来看，莱茵生物未来的盈利能力仍堪忧。