金融开放加速吸引外资流入 人民币国际化将走向新路径

（原标题：金融开放加速吸引外资流入 人民币国际化将走向新路径）

鄂志寰

2018年，中国经济进入开放引领的新时代，中国金融业加快推动全面开放新格局，有序放宽对外国投资者直接或间接投资证券、基金、期货等的投资比例限制，并取消中资银行外资持股比例不超过20%、合计持股比例不超过25%的限制。中国新一轮金融开放将提升国际市场投资者对中国经济的信心，吸引更多的外资以多种形式流入中国，从而推动人民币国际化加快进入主场驱动期。

主场驱动期的人民币国际化发展要求加快推进人民币汇率市场化改革，以配合金融市场开放进程，推动人民币国际化走上由证券和储备资产配置牵引的新路径。

近年来，人民币汇率市场化改革持续推进，汇率弹性显著提升，市场供求在人民币汇率形成中开始发挥基础性作用。未来需要在人民币汇率机制改革与汇率稳定性之间将寻找一个新的平衡点，在增强汇率弹性的同时，寻找人民币汇率的合理均衡水平。

首先，人民币汇率的经济基本因素将在汇率的决定中发挥主导作用，中国经济的健康发展和金融市场的持续稳定将为人民币汇率提供持续稳定的基础。中国经济运行平稳，经常账户盈余相当于GDP的比率保持在1.2%的可持续水平，对人民币汇率的影响偏向中性。

其次，资本项目引起的跨境资金流动将逐渐超越贸易项目，成为人民币汇率的主要影响因素。央行发布的2018年一季度《货币政策执行报告》显示，“今年一季度，人民币跨境收付金额合计3.15万亿元，经常项目人民币跨境收付金额合计1.06万亿元，同比增长6.5%。资本项目人民币跨境收付金额合计2.09万亿元，同比增长2.03倍”，从资本项目人民币跨境收付的构成看，对外投资为2179亿元，外商直接投资为4665亿元，直接投资以外的资本项目收付金额，高达1.4万亿元，大大超过同期经常项目下人民币跨境收付金额的规模。

显然，资本流动因素在人民币汇率决定中的权重值快速上升，金融市场相关的资本流动增速将逐渐超过直接投资，成为人民币汇率走势的重要影响变量。

2018年，资本外流的动能仍然存在，资本流动管制措施的渐进退出及资本外流风险的控制机制的运行效果愈来愈明显，随着中国金融市场加快开放，资本跨境流动的相关政策调整可以成为人民币汇率强弱的一个重要调节因素。

第三，美元指数强弱仍是人民币汇率调整的外部压力来源，近年来的人民币汇率波动表明人民币汇率仍然在尝试与美元走势脱钩，展开自身的独立走势。美元指数是人民币汇率的重要外部影响因素。2018年，美元年初呈现跌势，近期出现逆转，人民币对美元升值的态势亦将调整为趋势性波动，波幅显著小于美元指数的变动。

在人民币对美元汇率的波动中，中美利差也是一个重要影响因素。近一个时期，尽管美国经济增长势头尚好，劳动力市场持续改善，但通胀水平仍然低于预期，美联储加息更多地是出于货币政策正常化的考虑，因而在加息和缩表之间保持货币政策的弱平衡。尽管美国继续推进加息进程，但是，其长期利率虽有上升，但仍保持利率曲线的相对平缓。中国货币政策虽保持稳健中性，去杠杆、强监管抬升了市场利率上升，市场资金紧平衡，SHIBOR利率上行，10年期国债收益率一度超过4%。因此，尽管美联储持续加息并推出缩表举措，但其货币政策正常化步伐温和，中美利差不仅没有收窄反而由50bp左右拓阔到150bp上下，从而改变了资本跨境流动的方向和结构，并对人民币汇率产生较大影响。

第四，汇率政策取向对人民币汇率的影响有所减弱，但其政策目标仍然是保持人民币汇率的基本稳定。虽然汇率贬值在理论上有利于出口，但中国的外贸数据显示外贸回稳向好，中国还面临降低对美顺差的要求，显然不具备通过货币贬值提升出口竞争力的内因和政策动力。相反，如果汇率持续大幅度的贬值与资金外流之间形成逆向强化循环，则不利于投资和消费的增长，可能引发较大范围的经济金融风险。

最近，外汇管理部门陆续推出政策，稳步推进资本项目可兑换，进一步提升跨境贸易投资便利化水平，完善跨境资本流动宏观审慎管理政策和微观市场的监管体系。在中国金融对外开放的新格局下，中国将进一步发展和完善外汇市场，增加外汇市场深度，丰富交易工具，扩大交易主体，完善外汇市场基础设施建设，更好地防范跨境资本流动风险，维护金融安全，服务实体经济，服务中国的对外开放，推动人民币国际化行稳致远。（作者系中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员）