不跟风不追高 看看五星基金经理的投资逻辑

（原标题：不跟风不追高 五星基金经理徐彦的投资逻辑原来这么简单）

来源：一地基毛

2018年资金流入基金趋势明显，爆款产品不断，未来基金的配置思路将对市场产生深刻影响。“一地基毛”每日优选基金调研股、重仓股，让基金投资者洞察基金动向，提前捕捉牛基。

基金一季度数据公布，各大明星基金经理持仓浮出水面，作为对市场嗅觉最为灵敏的一类人，他们操作十分具有借鉴意义。

大成基金有“五星专业户”美誉，上周给大家盘点了大成基金投资总监李本刚的重仓股，今天为大家介绍大成基金另一位明星基金经理徐彦。

徐彦是较早践行价值投资的基金经理之一。对于选股，他以判断企业价值为出发点，自下而上从公司行业、商业模式及其背后的核心竞争力、管理团队等方面进行深入研究，最终落脚点根据企业核心净利率进行选择。

徐彦认为，投资不需要很忙，甚至无所谓分散投资，重要的是把行业、商业模式、管理层等情况搞清楚，一年对几家公司进行‘价值投资’足矣。

投资逻辑：

1、不跟风，不追高，长期换手率低，组合偏向投资低估值成长股。之所以能够较长时间不调仓，对企业价值判断之外，徐彦同样会将价格作为重要参数。核心因素不变的情况下肯定是越便宜越好，从这个角度看，危机反而会带来机会。“在市场波动中，以合适的价格买入优秀的公司将是本基金的长期理念。”徐彦表示。

2、投资需要不断克服人性的弱点，能够坚定贯彻投资理念并非易事。事物的发展、尤其是长期发展有其自身的特点，它不会像你悲观时想得那么差，也不会像你乐观时想得那么好，市场情绪的大幅波动反而给投资者带来了机会。市场不会总存在显著的定价错误，大部分时候一个人对市场中大部分股票的认识也很难超越市场，这时候多动不如少动。

3、发现阶段性变化带来的潜在市场机会和满足潜在的市场需求以提升企业价值，是商业模式创新的终极目标。有两个商业模式构成要素的创新将是最为直接和有效的：一是寻求更广或更具价值的目标市场，也就是可被开发的潜在市场；二是提供创新的核心产品或服务，也就是满足潜在的市场需求。

4、选好公司的目的在于选股，方法上看重的是一家企业创造价值的逻辑，包含了企业的人才架构、战略规划以及企业文化等。

2018Q1重点布局拐点行业

从持仓数据上来看，从加仓行业来看，徐彦着重布局了处于拐点的行业，例如纺织、石化等，另外还对对前期涨幅较大的保险和房地产进行减持。

具体到个股来看，对华夏幸福、新华保险、滨江股份、豪迈科技进行了大幅度减持，对中国石化、拓斯达、华孚时尚、拓普集团、航民股份等进行了重点加仓。

券商相关研报

财富证券纺织服装2018年4月行业跟踪：复苏态势持续且加强，行业内部表现分化

来源:财富证券 作者:刘雪晴，刘鋆

受益于国内外经济形势向好，消费回暖升级，纺织服装产业结构升级以及零售渠道调整进入中后期，纺织服装板块2017年开始呈现的弱复苏态势在2018年得以延续，并得到加强。2018年2月以来，纺服板块已连续3个月跑赢全A及沪深300动态成分，在市场波动较为频繁的时期里展现出了一定的抗跌属性。目前，上市公司年报已公布完毕，纺服板块营收仍维持了双位数增长，虽然净利润增速5 年来首次转负、未能覆盖营收增速，但我们认为板块整体的盈利能力向上修复空间犹存，且随着行业的内部分化，优质标的投资价值将愈加凸显。4 月，品牌端表现优于制造端，女装板块一枝独秀，板块估值整体呈现回调态势；内棉价格下行，内外棉差扩大，染料维持强势行情；行业内消费、景气数据上行。

我们认为纺服板块近几月的相对强势行情，除内生增长之外，还有一季度电商旺季、冷冬效应以及春节效应的影响因素，根据目前公布的年报及一季报数据，部分优质公司业绩表现突出，体现了一定的成长性，行业复苏态势持续且加强，但作出板块领先大市的判断仍需要至少一个季度的业绩验证，我们维持对行业的原有评级，“同步大市”。投资标的方面，仍建议关注品牌运营能力较强，消费需求研判能力以及设计能力较为突出的品牌端精选个股，并建议开始积极关注注重产业升级，供应链运营，有业绩支撑的优质制造标的。

关注网链业务高速发展，时尚运营商战略推进顺利的全球色纺纱龙头华孚时尚(002042.SZ)。公司 2018 年末色纺纱产能将达 200 万锭，规模优势突出，2017 年纱线业

务低双位增长，毛利率提升，业绩为导向、质效为核心的细分品类竞争将进一步挖掘纱线利润空间；公司网链业务高速发展，前端（物料）业务快速放量，网链总部设立加码网链后端业务发展；公司 50%产能位于政策优势相对更为突出的南疆，且具有稳定性和持续性，成本端优势突出。

关注中高端印染话语权提升，成本端具有优势，战略推进较为顺利的印染龙头航民股份(600987.SH)。公司技术、资金优势突出，技术改造升级具有持续性，在印染整体产

能受限的情况下，公司中高端印染话语权还有提升空间；染料库存充裕，成本把控较好，税费方面有一定优势；“坚持主业、适度多元”战略推进较为顺利，2017 年各单项业务营收均实现双位数增长，未来非织造布、机械制造以及还有放量空间，如本次 10.7 亿元收购航民百泰获批，公司将成为印染、首饰加工双龙头。

信立泰（002294.SZ）：业绩符合预期，年内将有多个产品获批

来源:东方证券? 作者:季序我

业绩符合预期，相关费用率有所提高。公司公布2018年一季报，报告期内公司实现营收11.26亿元，同比增长15.86%；归母净利润4.15亿元，同比增长10.33%，对应EPS0.40元，符合市场和预期。费用方面，由于加大新产品推广，销售费用较去年同期增加7276万元，同比增长33.43%（费用率提升3.36pp至25.75%）；管理费用受到研发投入增加的影响，同比增加25.47%（费用率提升0.87pp至11.81%）。

主力产品表现良好，年内将有多个产品获批。目前，“泰嘉”75mg和25mg已经率先通过一致性评价，绝对领先竞争对手；比伐芦定和阿利沙坦增速较快，全年预期良好。值得注意的是，公司研发管线中已有多个产品报产，有望年内获批上市。具体来看，包括：替格瑞洛、PTH、奥美沙坦、匹伐他汀、左乙拉西坦缓释片、头孢呋辛酯片、莫西沙星片等品种，其中替格瑞洛已进入现场核查发补阶段，预计2018Q3获批。

创新药布局支撑长远发展。继阿利沙坦和复格列汀（2/3期临床）后，公司在心血管领域和抗肿瘤领域布局了多个创新药品种：1）心血管领域：S086报药物）等。其中，S086和S092将分别于2018年和2019年进入临床阶段：异性ADC）、JK08（新型肿瘤免疫疗法）、JK11（肝癌互补性双特异性抗体）等。认为，这些创新药品种将有力支撑公司长远发展。

财务预测与投资建议：预测公司2018-2020年归母净利润为16.74/19.16/22.09亿元，对应EPS分别为1.60/1.83/2.11元。维持可比公司给予2018年32倍估值，对应目标价51.20元，维持“买入”评级。

中国石化：国际龙头油气业绩大幅增长，原油价格持续景气

国际油价创新高，石油化工行业景气度持续提升。截至2018年5月1日，国际布伦特原油报价 73.13美元/桶，年同比涨幅达 41.9%，WTI原油报价 67.25 美元/桶，年同比涨幅达 37.7%。受益于国际油价持续创新高，石油化工行业景气度持续提升。

油气产量稳步提升，中国石化行业竞争力持续增强。中国石化披露 2018年一季度经营业绩，油气当量产量达到 1.11 亿桶，同比增长 0.5%，其中天然气产量 398.3 亿立方英尺，同比增长高达 0.6%。中国石化油气开采业务受益于国际原油价格上涨弹性持续扩大，未来进一步受益于下游需求持续驱动，中国石化行业综合竞争力持续增强。

销售子公司整体变更率先混改，行业龙头迈出专业业务板块混改第一步。2017 年 4 月 27 日，中国石化公告中国石化销售有限公司整体变更为中国石化销售股份有限公司，并计划在境外上市，中国石化销售有限公司净资产高达 2116.6 亿元，2016 年实现净利润 264.6 亿元。行业龙头销售业务板块混改迈出专业业务板块混改第一步。

盈利预测和投资评级：截至 2018 年 4 月 27 日，国际行业龙头公司埃克森美孚、雪佛龙、英国石油和荷兰壳牌石油公司动态PB分别为 1.76、1.63、1.59 和 1.47，我们预测中国石化 2018 年动态PB仅为 1.09，我们看好中国石化作为石油化工行业龙头的综合竞争优势，在国际原油价格上涨背景下，中国石化油气产量稳步增长，炼化成本加成持续贡献业绩，预计中国石化 2018-2020 年EPS分别为 0.65、0.73 和 0.79 元/股，维持“买入”评级.

拓斯达（300607.SZ）：业绩符合预期，机器人业务步入快速增长期

来源:国海证券? ?作者:冯胜

事件：公司发布2017年年报及2018年一季报。2017年实现营收7.64亿元，同比增长76.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长77.9%。2018年一季度实现营收1.79亿元，同比增长30.1%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长58.2%。业绩符合预期。

投资要点：业绩快速增长，工业机器人业务占比过半。2017年公司工业机器人及自动化应用/注塑机自动化配套设备及自动供料系统/智能能源及环境管理系统（原水、电、气系统集成业务）三大板块分别实现营收4.4/2.1/1.0亿元，同比增长84.7%/36.2%/225.6%；毛利率分别为39.2%/45.3%/21.2%，同比下降2.0/5.5/3.8个百分点；业绩符合预期。公司营收实现快速增长的原因主要是制造业转型升级的需求带动，尤其是机器人需求的大幅增长影响，公司规模不断扩大，其中机器人业务营收占比已提升至56.9%，机器人主业凸显。毛利率小幅下滑主要是因为产品应用领域及规模不断扩大的影响。费用率方面，2017年管理费用为0.67亿元，同比增长73.7%，主要是研发投入增加及人员扩张的影响所致。2018年一季度营收同比增长30.1%，归母净利润同比增长58.2%，全年业绩高增长可期。

2018年1月24日机构调研：

问：公司做的自动化解决方案当中关于售后这一部分对公司来说是一种资源还是一种负担？

答：售后服务肯定会产生成本，这个主要是在质保期内，质保期满后是需要收费的。我们在产品层就需要做到保证产品质量过硬。另外，售后服务做好了，我们能够赢得客户的信任，这些信任我们的老客户，每一年都会对我们有新的基于产品迭代或者新产品的需求，这就给我们节省了很多客户开发的成本。

问：公司的员工流失率如何？

答：任何一家企业的员工人数都是动态的，我想我们应该抓住几个关键点去看待员工流失这个问题，一个是核心高管的稳定性，我们的核心高管多年来一直保持极高的稳定性。一个是内部高管的稳定性，我们的内部高管都直接或者间接的持有公司的股份，多年来也保持极高的稳定性。

问：公司截止2017年底工程师的比例大概有多少？

答：我们的技术主要分三层，分别是基础层、产品层、应用层。应用层的工程师是根据客户现场的人、机、料、物流等场景来组织一个解决方案，这个我们称为应用工程师；产品层主要是基于具体方案中有些标准化产品，由产品工程师来进行优化，形成产品模组化及标准化的产品。基础层主要针对一些基础的研发，比如我们的研究院，主要做的是视觉、运动算法、控制器、工业物联网大数据等的研发，这一块就不是产品，不直接面对客户，它是基础层的。通过基础转化成标准产品，如机械手、机器人等，通过标准产品再转化到我们的应用方案当中去。这三层都称为工程师，大概的工程师人数可能超过了总人数的四分之一。

华孚时尚（002042.SZ）：色纺扩产+网链放量有序推进，龙头仍在高速发展区间

来源:东吴证券? 作者:马莉，陈腾曦，林骥川

事件：公司公布17年年报，收入同增42.54%至125.97亿元，归母净利同增41.37%至6.77亿元。单四季度看，公司收入同增82.2%至37.3亿，但是由于人民币升值影响毛利率以及汇兑损失，公司四季度归母净利润同比下降7.1%至7250万。

同时公司公布18年一季报，收入同增30.96%至30.34亿元，归母净利同增31.88%至2.19亿元。

公司17年分红5.06亿，股利分配率74.8%，股息率超过4%。

投资要点：色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。收入端来看，公司全年增长43%达到126亿元，18Q1增长也达到31.0%，主要来自：

色纺主业产能持续投放，产量稳健增加：作为全球最大色纺纱龙头，公司色纺纱产能已达180万锭（增长32万锭，同增21.6%），其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类，基于色纺纱的环保特性，在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。公司纱线业务销量与产量分别同比增长13.39%及15.06%，在产销量增长的带动下公司纱线业务17年收入同增12.9%至58.9亿元，增长势头在2018年Q1得到延续，估计公司纱线业务增速继续保持在15%左右，占收入比重估计在50%左右。

产能持续投放同时，纱线主业销售单价保持稳定。这一方面由于公司通过聚焦客户与订单，优化组织流程，深化分类生产，加大公铁联运等措施提升效率；另一方面，公司加强产业合作，筹建了华孚大学和博士后工作站，建立了趋势、色彩、材质、纺纱、染整等专业研发团队持续创新保证产品竞争力。但同时，由于17H2人民币升值明显，纱线业务毛利率较（2）网链业务迅速增长，收入占比超过纱线业务，收入放量同时盈利能力显著提升：17年公司网链业务收入同增89.74%至65.4亿，收入占比已达到51.9%，同增89.74%。同时网链业务随着规模扩大，毛利率在17年同增1.87pct至5.63%。估计18Q1网链业务依旧占到公司收入的50%左右。

问：2017年报和2018一季报里面，经营活动净现金流出较多，为何？

答：公司经营性现金流为负的原因有两点，一是公司2017年2月份开始把原来一些轧花厂并表到上市公司，因为轧花厂会在四季度进行集中采购，相当于有十多亿资金支出的增加，导致现金流是负数，这个是季节性的；二是2017年产能增加后，相应的新产能铺底流动资金增加，周转原料增加。

问：2017年报上面前五大客户的比例有所下降，是什么原因造成的？

答：公司产品销售是和下游品牌合作的，但是纱线直接供应给品牌的代工厂，而一家品牌一般有数个代工厂，直接给代工厂的用量会有波动，但是穿透到终端品牌用户来看的话基本变动不大。

问：公司如何判断棉价走势？

答：第一，中长期来看，国内每年棉花消费量900万吨，产量500多万吨，国内棉花产量连续六年下降，未来产量大幅提升的概率不大，供需缺口会一直存在。未来几年，随着国储抛储的继续推进，国内棉花供需格局偏紧，价格向上走的格局明确。第二，短期来看，国储已经开始抛储，但是成交率不高，主要因为去年底新棉还没有消化完，但抛储的新疆棉是全部成交，内地棉成交率低，因为内地棉品质较低。公司之所以会加大原料库存，主要是锁定新疆的优质棉花。预计今年国内有200万吨左右的抛储，及100万吨的进口，2018年应该是相对平稳的走势，大幅下跌的可能性不大，维持震荡行情，而优质棉花的需求会稳步提升。

问：现金分红大超预期，是否意味着公司产能扩张进入收获期，之后的产能规划，重心放在哪个区域？

答：近几年在做产能转移和布局，2017年两个定增项目已经基本完工，大的资本开支已经有所缓解，加大分红为了更好地回馈股东，也符合当前总体政策趋势。从报表上来看公司也有能力完成分红目标，所以董事会作出了这个决定。2017年底公司产能达180万锭，国内更多的是产能布局的调整，延续既定的战略规划，大部分产能转移到新疆去，其他产能会随着经济形势的变化，在越南及东南亚其他地方进行产能的调整和布局。