货币政策新思维：以“宽货币”对冲“紧信用”

（原标题：货币政策新思维：以“宽货币”对冲“紧信用”）

邓海清（海清FICC频道全球首席经济学家）

2018年美联储仍然处于“加息周期”，但我们认为中国央行应当具有货币政策新思维，一方面，不能“邯郸学步”，盲目跟随美联储货币政策紧缩；另一方面，不能“作茧自缚”，简单认为扩大内需等于“重走老路”，不敢将货币政策从偏紧回归中性。

我们认为，中国作为世界第二大经济体，货币政策具有高度的独立性，应当从国内经济金融环境出发，制定本国的货币政策。2018年社融增速下降、“紧信用”的趋势难以改变，需要以“宽货币”进行对冲；特别是在扩大内需、扩大进口、外需不足导致贸易顺差将持续降低，外汇占款投放基础货币持续不足的情况下，中国央行进行持续性的降准是必要的对冲措施。

在史无前例的“严监管”、MPA约束、房地产长效机制下，持续降准和“宽货币”的作用将仅限于降低融资成本，金融乱象、加杠杆、房地产泡沫不可能卷土重来，这是货币政策新思维的重要前提。

负债驱动繁荣的终结，“紧信用”成为趋势

我们在2017年底就提出，2018年的关键词是——“负债驱动繁荣的终结”。2018年以来，社会融资增速出现了趋势性下降，目前来看，“负债驱动繁荣的终结”这一关键词得到了充分的验证。

其一，过去粗放式、债务依赖型的经济发展模式将面临终结。十九大定调，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，经济发展从“总量”切换至“质量”，“新时代的基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，这意味着过度依赖债务的经济快速发展模式发生变化。

其二，地方政府、僵尸企业债务面临转折，“花样式”债务驱动繁荣终结。目前地方债务和“僵尸企业”的问题已然是“沉疴痼疾”，这与维稳经济的需要和相关债务主体软约束有关。但《关于规范政府和社会资本（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（“92”号文）要求，各省应于2018年3月31日前完成PPP项目库集中清理工作；《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》等文件则约束债务行为，均反映出地方政府、僵尸企业债务繁荣的终结。

其三，“租购并举”的房地产长效机制，负债驱动地产繁荣也将难以维续。2016年四季度开始，出现了一轮明显的房地产“严调控”，“930”、“317”等调控政策不断出台，十九大强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，中央经济工作会议提出“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，意味着2018年的房地产调控“有抓手”，以往房地产企业通过大量负债维系的行业繁荣将不会继续。

其四，供给侧结构性改革下，“过剩产能”行业收缩明显，过剩行业“死灰复燃”难再重演。2016年以来，供给侧结构性改革不断深化推进，以“去产能”为政策重心的一系列措施不断出台，过剩产能行业的生产、融资受到了明显的政策抑制，以煤炭开采、黑色矿开采、黑色冶炼等为典型的供给侧结构性改革行业工业的增加值增长率，较其他行业组相差一度超过7个百分点，过剩行业“死灰复燃”旧历难再重演。

其五，居民信贷“高烧”退去，居民部门“大加杠杆”难以为继。伴随着2015-2016年房地产价格的快速上涨，居民通过信贷加杠杆的行为屡创新高，2017年仍然通过中短期消费贷的形式加杠杆，但随着房地产调控政策逐渐显现成效，居民负债增速已经从高位开始回落，居民负债“大加杠杆”同样难以为继。

总体上，2018年的关键词是 “负债驱动繁荣的终结”，随着政策层面定调社会主要矛盾切换，债务依赖型的经济发展模式将面临终结。最直观的指标是社融存量的增速持续下滑，2017年社融存量同比增速为12%-13%，2018年一季度已经下降至10.5%，且为2003年有数据以来最低增速，事实上的“紧信用”已经成为趋势。

用新思维看2018年降准和“宽货币”

在2018年“负债驱动繁荣终结”的大背景下，2018年4月17日迎来了央行宣布“定向降准”，货币政策转向为“宽货币”。不少观点认为，这意味着政策调控重回“大水漫灌”模式，金融乱象、资产泡沫、债务杠杆或将卷土重来。

对上述观点，我们持否定态度，2018年降准与历史上的降准逻辑均不相同。2018年“新型降准”绝不是重蹈“刺激放水稳增长”的老路，此次“新型降准”是深化利率市场化改革下的配套措施，同时，也是在“严监管+紧信用+紧财政”政策组合下，为更好服务实体经济进行的合理对冲。

2018年4月23日，中央政治局会议明确提出，“降低企业融资成本”，充分印证了此次“定向降准”是在政治局高度下定调“降成本”的具体举措，因此，2018年“定向降准”是基于深化利率市场化、金融服务实体以及防范金融风险的新逻辑、新思维做出的果敢决策。

2018年“新型降准”，存在八大重磅情理：情理一，2018年经济增长有放缓的趋势，“定向降准”前提成立；情理二，2018年CPI中枢在2%左右，“定向降准”是可选项；情理三，“严监管”态势明显，“宽货币”不会导致2015-2016年的“金融乱象”；情理四，定向降准是存款利率市场化的配套措施，有助于降低银行负债成本；情理五，政府信用紧缩，需要货币政策对冲；情理六，定向降准成为替代贸易顺差收窄下的货币投放渠道；情理七，“定向降准+公开市场回笼”可以有效缓解流动性分层；情理八，用增量利益引导金融服务小微实体。

总体上，我们认为，这一次降准与历史上的降准逻辑均不相同，需要用“新思维”看2018年“新型降准”，2018年“宽货币”政策与负债驱动繁荣终结并非冲突矛盾，两者关系的正确定位是“合理对冲”。

在史无前例的“严监管”大背景下，2018年进行“宽货币”绝不会导致2015-2016年的“金融乱象”重演；在MPA等约束之下，“加杠杆”绝不可能卷土重来；在房地产长效机制下，同样绝不可能再次出现房地产泡沫，市场需要对此有清醒认识，抛弃旧思维、旧幻想。

外需不确定性增强，持续降准是最佳选择

2018年以来，“严监管+紧信用+紧财政”政策组合已经成型，需要“宽货币”对冲；在史无前例的“严监管”、MPA约束、房地产长效机制下，“宽货币”不会导致重走老路，这是我们认为中国货币政策可以与美联储紧缩周期不同的关键。

具体到如何“宽货币”，我们认为，在2018年乃至未来几年的特殊背景下，持续性的降准是最佳选择。根本原因在于，扩大内需已经重新成为宏观调控基本思路，扩大进口的决心毋庸置疑，外部不确定性持续上升，结果必然导致进口扩大、出口缩小，进而导致贸易顺差收窄，通过外汇占款投放的基础货币将持续不足，降准作为一举多得的基础货币投放手段，是2018年乃至更长期的最佳选择。

其一，政治局重提“持续扩大内需”。2018年4月中央政治局会议明确提出，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，同时，此次并没有沿用之前的“适度扩大总需求”，而是把“适度”改成了“持续”，反映出政策层对于内需的重视态度。

其二，习近平提出扩大进口组合拳。2018年4月10日，习近平明确提出“主动扩大进口，今年将相当幅度降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税”，反映出最高决策层对于2018年的进口定调是“扩大进口”，这将会进一步拉低“贸易顺差”和外汇占款。

其三，欧洲经济已经疲软，全球贸易不确定性增强。目前来看，欧洲经济已经出现相对疲弱的走势，这无疑给2018年全球经济蒙上一层阴影，在全球经济进一步复苏高度不确定的情况下，再叠加2017年出口高基数，2018年出口同比增速或面临明显下滑。此外，全球贸易政策仍然存在很大不确定性。因此，我国需要做好外需持续下滑的准备。

总结全文，中国的货币政策具有高度的独立性，不应当盲从美联储的紧缩周期。中国负债驱动繁荣终结，“严监管+紧信用+紧财政”政策组合需要以“宽货币”对冲；在进口扩大、出口减少，贸易顺差下降的背景下，外汇占款投放的基础货币将持续不足，降准是最佳的对冲手段。

在史无前例的“严监管”、MPA约束、房地产长效调控机制下，持续降准和“宽货币”的作用将仅限于降低融资成本，金融乱象、加杠杆、房地产泡沫不可能卷土重来，这是货币政策新思维的重要前提。