新三板到期产品至暗时刻 抛售恶性循环引反思

（原标题：新三板到期产品至暗时刻 抛售恶性循环引反思）

本报记者 谷枫 北京报道

2018年新三板市场的新闻总伴随着各类投资者纠纷，如近期“投资者拉横幅大闹前海开源前台”，“新三板产品出现亏损诺亚财富高层同投资者吵架”等。

这些事件背后的核心要素正是在新三板长期低迷的情况下，存续期限设计有缺陷的产品在亏损和流动性弱的情况下遭遇到期退出的问题。

根据市场机构测算，2018年上半年也正是众多新三板产品到期的阶段性高峰。在众多纠纷负面事件的影响之下，产品到期卖出结算的压力更是飙升。

“今年新三板做市指数和三板成指持续在创下历史新低，其中很重要的原因便是因为新三板二级市场遭遇了到期产品持续的抛压。”5月3日，一位九泰基金的基金经理对记者表示。

2014年以来，众多投资新三板的基金成为了新三板市场起起伏伏最直接的见证者，如今在负面事件，市场流动弱以及政策预期不明的情况下，一部分新三板产品正在遭遇最严峻的时刻。

产品到期恶性循环

无论是投资者和摘牌企业的纠纷，还是新三板产品因亏损和到期清算引发LP和GP的纠纷，2018年新三板市场最主要的矛盾便集中在投资者纠纷方面。

相比摘牌有迹可循的投资者保护来看，新三板产品到期退出风险的引发投资者纠纷的问题则更为突出。几乎每隔一段时间都能看到有相关的事件出现。

从市场的整体情况来看，2017年12月底中科招商摘牌成为引爆了这一轮新三板产品到期风险的导火索事件。

“从当年的市场规模来看，中科招商一家的融资规模就占比接近10%，也就是说市场上很大一部分基金产品都有认购中科招商的定增份额。”上述九泰基金基金经理表示。

以近期引发市场大量关注的前海开源-锦安财富相关新三板产品的纠纷为例，该产品便重仓中科招商。

因此中科招商在摘牌之后，该产品随即面临着无法退出以及基金净值大幅缩水的问题。

在这些负面事件的影响下，在2018年上半年原本已经是产品到期高峰期的情况下，众多即将到期产品的管理人更是要使出浑身解数将产品所投资企业的份额卖出以方便未来结算。这也引发了众多新三板公司股价形成了恶性循环。即越跌越卖，越卖越跌的局面。

这一点尤其体现在了流动性好的公司身上，“公司之所以流动性好也和此前在市场好的时候引入了更多投资者相关，这其中到期产品逃命式的抛售让这些公司的股价在2018年以来都遭遇了大幅度的跌幅。

但这一类公司的基本面来判断，公司的股价明显已经在众多产品抛售的过程中出现了超跌的情形。

4月以来，长期复牌公司被强制复牌更是引发了产品抛售的大潮。

“长期停牌也锁死了此前这些产品的流动性，因此复牌之后，即便是腰斩式的暴跌，一些产品也要割肉逃命。”一位北京地区资深的新三板投资者告诉记者。

几乎所有在4月复牌的挂牌企业都遭遇了股价暴跌的局面，这其中复牌首日跌幅超过80%的公司占据多数，而如九鼎集团（430719）这样因为报价限制跌幅未能超过50%的公司，也用几日连续达到50%的跌幅完成了补跌。”

在产品抛售引发的暴跌中，一些公司的股价甚至跌至了几分钱。如ST枫盛阳，公司的股价目前为0.11元每股。另外，ST明利、ST昌信等几家公司的股价也在暴跌中被击穿，截至目前的股价都在0.1元以下。

“现阶段新三板市场诸多公司二级市场的价格已经没有了参考性，产品到期抛售的压力太大，已经形成了恶性循环，越是抛售股价越是跌得凶猛。”前述九泰基金人士表示。

产品设计反思

如今的市场情况很难有根本性的改善，这些到期基金产品也将会持续面临到期退出的困局，但造成目前这一批新三板产品现状的原因却需要持续挖掘，为后来者提供了反思的素材。

一些市场研究人士便提出了相关讨论，造成如今新三板产品退出困难以及投资者纠纷频发的因素究竟是市场设计低迷还是产品本身的问题。

记者研究了诸多新三板市场的产品后发现，新三板市场面临的最大问题是产品设计同市场定位的错位。

“能够看出来，早期大部分新三板产品有点摇摆不定的感觉，大多甚至是带有二级市场色彩的，这一点从这些产品存续期设计上就能看出来。但在很长一段时间里新三板都是一级半市场，因此也导致了很多产品一级市场，二级市场都会涉及，这种矛盾的属性最终体现在退出这个问题上。”曾经在2015年参与过发行新三板产品的观智投资投资总监姜玉蕴讲道。

申万宏源研究数据也支持该人士观点，2015年所有披露到期数据的产品中，存续期在2-3年产品占比为75%。

但这一情况在2017年以后出现的产品中开始变化，存续期超过5年产品的占比开始突显，甚至与3年存续期产品的比例持平。

“经过几年的发展，市场也逐渐搞清楚了新三板的一些情况，种种因素都能发现，新三板二级市场赚钱很不容易，另外在现阶段退出是个大问题，因此长周期产品成为机构越来越主流的选择。”5月3日，中金一位投行部人士讲道。

基金业协会也在新三板产品这一轮惨烈的轮回中得到了一些监管经验，根据2017年基金业协会的安排，投资新三板市场的产品被划分至私募股权投资类中，其中细分领域建议划分在创业投资基金下，这也意味着监管层认为投资于新三板市场的产品不适合进行短期的二级市场操作。

也就是说，从目前的情况来看，新三板市场更适合中长期股权投资类的产品，以二级市场交易为诉求的产品在未来很长一段时间内将在新三板市场绝迹。