李小加:同股不同权改革不会削弱对小股东权益保护

（原标题：李小加：同股不同权改革不会削弱对小股东权益保护）

对港交所乃至整个香港而言，今天是个值得纪念的大日子！从今天起，修订后的香港主板《上市规则》将正式生效并开始接受新经济公司的上市申请，香港资本市场将以更加开放的怀抱来迎接创新型公司上市。港交所行政总裁李小加在博客撰文坦言，“这次改革是香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，也是最具争议的一次改革。”

李小加指出，过去几十年，香港从一个区域性的金融市场华丽转身，发展成为举世瞩目的国际金融中心，这是了不起的成就。但是，香港在一个非常重要的方面已经落后，就是没有以正确的姿势拥抱新经济，特别是在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市、以及第二上市等重要领域还不够灵活和开放。在这方面，纽约已经比香港和很多其他市场更有竞争优势，这也是美国市场能在统领科技革命方面脱颖而出的一大重要因素。从国际竞争趋势看，香港的国际竞争力正面临巨大的挑战，如果香港的上市机制仍然一成不变，就会落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的发展。因此，无论这次改革有多难，香港都必须成功，而且需要沿着这个方向继续坚持走下去。

他指出，有人认为引入不同投票权架构一定会牺牲投资者保护是一个误解。事实上，这次的改革丝毫没有削弱目前的上市制度为小股东提供的保护。目前上市制度为小股东提供的保护措施根本没有任何改变，改变的是如何看待控股股东能够获得其控制地位的方式，“换句话说，我们并没有改变小股东如何受到保护。 我们只是打开大门，允许控股股东通过不同方式来获得控制权。”

谈及对于无营收公司申请上市方面，港交所为什么只对生物科技行业情有独钟？李小加表示，这是生物科技公司的独有特点决定的。一般来说，无营业收入的公司都处于高风险的早期发展阶段，投资者很难判断公司发展前景。而生物科技公司产品的研发、制造和上市过程都受到国家医药监管当局的严格监管，它们每一阶段的发展都有清晰明确的监管标准和尺度，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场上提供清晰具体的披露，供投资者来判断投资风险。此外，在中国可以深深感受到生物科技行业大发展的春天已经到来，天时、地利、人和都具备了。

谈及实行上市改革后的香港市场与美国和内地市场相比的差异，李小加表示，改革后的香港市场已经像美国市场一样，基本拥抱了新经济公司，在不同投票权架构和收入门槛方面已经不再存在制度上的重大障碍和劣势；与此同时，香港更接近内地市场，在文化、语言和交易习惯上“更接中国地气”，而互联互通有使在港上市的公司可以直接引入内地投资者。他认为，这种“两全其美”的制度设计让香港市场比起美国市场具有巨大的吸引力和优势。他指出，与内地市场相比，香港市场更加国际化、市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活和自由。

他同时指出，内地推出CDR（中国预托证券）试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇，并不认为是为了跟香港竞争而推这个试点。从宏观发展角度看，CDR试点对香港的影响大致会有两种可能：一种可能，CDR是个家数、规模和频率相对有限的试点，那就只是一种象征意义上的突破，暂不能承载大量新经济公司的融资需求；另一种可能是利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。

李小加坦言，对新的上市规则实行后主要有两方面顾虑：一是如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司。他表示，在这方面港交所要尽量找寻正确的答案，但也要给监管者一定的“容错”空间，监管者会审慎检视新规的运作情况及个案、虚心聆听市场反馈，致力与各界共同完善制度。

二是如何控制没有营收的生物科技上市公司的投资风险。港交所会给这类上市公司的股份名称添加特别的标记“B”，向投资者提示风险。港交所在为此类公司设定上市门槛时特别咨询了很多业内专家的意见，尽量在控制风险和丰富投资机遇之间寻找平衡点，设定一个比较合适的上市门槛，并根据行业特点为此类上市公司设定了特殊的信息披露要求，让发行人将所有潜在的投资风险披露给投资者，方便投资者能够据此作出正确的投资决策。我们还特别成立了一个生物科技顾问委员会，邀请了一些生物科技投资界的专家为我们的上市科提供意见。此外，港交所还对生物科技企业的除牌程序制定了更严格的规定，以防止炒壳。

李小加总结说，作为香港市场的营运者和监管者，港交所既要满足好上市公司（资金需求方）的融资需求，又要保护好投资者（资金供给方）的利益，港交所永远行走在学习平衡之术的路上：如何在提供投资机遇和控制投资风险之间保持平衡，如何在上市机制的灵活性和投资者保护之间保持平衡，如何在坚持原则和保持竞争力之间保持平衡，如何在程序正义和积极作为之间保持平衡……这些是我们一直思索并尝试不断改进的平衡练习题。