钱到哪里去：深度剖析母基金资金投向

（原标题：钱到哪里去：深度剖析母基金资金投向）

每经记者 袁东    每经编辑 叶峰

改革开放四十年，资本市场同样稳步发展。作为直接融资极为重要的一环，近年来大量资本进入母基金，如何将这些资金合理分配，投到应该投的地方，考验着母基金管理人的智慧。而构建多层次资本市场，大力扶持创新企业，助力实体经济发展，更成为了母基金的终极使命。

那么，伴随着母基金的日益壮大，他们手里的资金究竟是怎么用的？用在了哪些地方？又是怎么管理的？

使命：充分发挥直接融资作用

母基金作为有效实现资源配置的金融手段，能够切实在供给侧结构性改革中发挥服务实体经济、促进产业转型升级的重要作用，同时也担纲着新时代下的历史使命和社会责任。

北京高精尖产业发展基金（以下简称“高精尖基金”）管理人刘维亮向《每日经济新闻》记者表示，在去杠杆大环境下，银行信贷额度收紧，债券及金融衍生品发行成本持续走高，企业资金周转不畅等种种现状，导致了股权融资市场火热。另外，加上受上市融资审核标准趋严，市场信息不对称，融资渠道对接平台较少，短期投机思想仍旧盛行等因素影响，一些投资期限较长的优质项目未能获得市场认可。

这时，母基金的优势便得以体现。“母基金可以引导社会资金集聚，优化资金配置方向，落实国家产业政策，协调区域经济发展，扶持特定产业发展，推动产业转型升级。”刘维亮指出。

前海母基金执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司总裁陈文正也表示，母基金投资私募股权基金是与我国经济去虚向实结合最为密切的。母基金聚合大量社会资金，而私募股权基金正是投向实体企业，母基金成为资本支持产业发展、推动产业转型升级的重要一环。

“近年来，在国家清晰有效的政策引导之下，供给侧改革效果显著，实体经济稳步复苏，热钱退烧，金融脱媒，直接融资渠道开始发挥越来越重要的作用，母基金也随之进入快速发展周期。相对于间接融资而言，直接融资拥有更长的回报周期，更好的容错机制，更多的投后赋能，是扶持创新企业，进行战略性投资的最佳渠道，也更贴合当前以技术驱动为核心，以国家战略转型为导向的市场需求。”天津市海河产业基金管理有限公司董事长兼总经理王锦虹指出。

另外他还认为，大家也应该看到直接融资也存在着一些问题。一是融资难；二是优秀的投资人员匮乏；三是融资项目鱼龙混杂，投资风险高。作为直接融资重要的资金来源，母基金在一定程度上决定着资本市场的发展方向，它集中了一批社会资本，筛选了一批投资机构，支持了一批支柱产业，引导着社会资金最终流向国家最需要的实体经济领域。

苏州元禾控股股份有限公司总裁刘澄伟也指出，母基金是社会资本综合配置，大力扶持创新企业，助力实体经济发展的高效平台。母基金通过政府引导和市场机制的双重资源配置方式，直接投资于种子基金、VC和PE，并通过这些基金间接投资于实体经济中的初创型、成长型和成熟型企业，通过资金支持、资源导入等方式大力扶持创新企业，从而助力实体经济的发展。母基金主要通过直接投资基金以及直接投资于实体经济企业的方式进行投资，通常而言，母基金有50%以上的资金会直接投资于产业基金。

投向：朝阳行业备受关注

母基金的投向一直备受关注。只有母基金投得好，找到优质的天使、VC、PE投资人，才会真正使得资金最终进入到优质企业，扶持这类新兴企业，同时赚取预期收益。随着母基金市场化程度逐渐深入，一些定位清晰、投向明确的母基金已经具备自己的投资经验。

王锦虹指出：“母基金的投资策略主要取决于其LP（有限合伙人）的构成。一般来说，政府财政资金作为主要LP的母基金更多考虑产业落地，而社会资本作为主要LP的母基金更多考虑收益回报。”

他还认为，母基金不光是一种商业行为，同时也应该是国家进行宏观调控，指引产业发展方向的有力工具，其投资方向既要符合政策导向，也要符合市场规律，必须做好产业引导和商业回报的相互平衡，所投基金应满足以下四点要求，一是政治上站得住脚，二是行业上走得对路，三是商业上赚得到钱，四是合作上选得对人。在投向的选择上，首先应符合国家发展战略，要投资国家需要的，地方支持的，商业可行的，综合来看，可以重点关注集成电路、新型显示、人工智能、5G网络、新材料、新能源汽车、生物医药、通用航空等重点领域。

同时，刘维亮也详细介绍了政府引导基金的具体投向，他提到他所在基金主要投资于以下四类对象：一是支柱性产业，让强者恒强，提高支柱性产业的竞争力，扩大其规模，提高其技术水平和产品质量，帮助支柱性产业进行绿色、高效的发展；二是明星及高成长性产业，这类产业可能成为未来经济的增长点，需要加大投资以支持其迅速发展；三是基础性产业，这关系到整个产业发展的基础。基础性产业地位重要，投资规模大，回收周期长，部分领域与国际先进水平还存在一定差距，不能单纯依靠市场的投入，必须由政策性基金来扶持其发展；四是具有前瞻性的产业，提前卡位，无论未来是否能够形成产业规模，但其代表未来的发展方向，需要优先发展。

运作：多维度参与子基金

母基金投资一个基金或者项目，并不只是简单投入资金，而是需要全方位参与其中。

王锦虹向记者表示，目前资金市场去杠杆化明显，流动性紧张，母基金在选择投资标的时要更加审慎。在判断基金管理人时，主要考虑管理人的优势所在，如优势体现在管理人管理能力，则重点分析管理团队成员及投资经验，过往操作项目案例，储备项目情况，基金管理人实际控制人情况，投资决策机制；如优势体现在产业背景，应分析基金与集团之间的协同，包括基金的决策层的岗位设置，集团资源的调动能力等，重点关注产业输出能力、标的增值能力、对被投企业后续的协同和消化能力等。

在判断被投项目的时候，应关注投资对象是否具有以下特点。一是拥有较高的技术壁垒，同类竞争优势较大，在行业内拥有无可替代优势；二是商业模式成熟，拥有稳定的上下游客户基础，市场占有率高，现金流稳定；三是投资方向的天花板极高，发展空间极大等。

陈文正认为适合母基金投资的对象，除了要考虑到管理人的业绩等因素之外，同时还有三大标准：一是专业性，他们评估了市场上很多基金发现专业性基金胜出的概率高，尤其产业发展这么快，只有专业专注，才会有好的判断，才能为项目提供好的服务；二是功能性，针对母基金组合里子基金要有独特特点和差异性；三是互动性，与子基金密切地互动交流才能对子基金有足够的了解，既有利于对子基金的投资决策和管理服务，也有利于对子基金推荐项目的跟投判断。

另外，刘维亮还介绍，高精尖基金选择具有一定资本实力的社会出资人作为子基金的发起人，选择基金管理经验丰富、资金募集能力强的管理团队，共同设立以下四类子基金。

一是通过PE基金运作，促进高精尖产业领域的高成长企业对接资本市场，实现创新引领和快速发展；二是通过并购基金运作，推动龙头企业实施兼并重组，跨境并购，引进先进技术、战略资源，实现产业升级和做优做强；三是通过项目型基金运作，布局重点领域项目和关键技术环节，实现精准突破，补齐行业短板；四是通过区域型基金运作，协同区域主管部门，重点投资于符合区域发展定位的高精尖企业，助推形成区域特色优势行业。

投后：全程跟踪管理

投资一个子基金或者项目，并非投资的终结，而可能是投资的开始，投后的管理同样重要。

在管理实务中，刘维亮表示，他们对符合基金发展产业需求的投资项目，会把投资之后对企业的管理和服务提前到投资前来进行，帮助企业优化资金的使用配置，使企业在整个投资过程中更有效率、更有目的性地使用资金。基金会从预审时就开始介入，全方位、多角度地支持项目建设发展，为其提供市场、政策、落地、资金支持等几个方面的服务。

“我认为不同的母基金可能管理的模式不太一样，有些会选择团队，会看他们整体的收益率来判断资产组合。但是因为我们是一个产业投资的母基金，在实际的管理时会服务前移。我们的母基金要具备直投能力，要具有对项目和产业逻辑的判断能力，在每一个子基金的投前阶段，我们会跟子基金沟通项目需要什么样的产业资源（土地、市场、人才、财税等等）。”刘维亮还指出。

在投资过程中，高精尖基金会全程跟踪企业生产经营状况，关注企业的发展需求并协调各方面资源提供支持。同时参照市场化标准进行投后管理，严格执行以下三大管理措施：一是项目投资监管；二是信息披露；三是投资进度督促和跟踪。

刘澄伟也指出，母基金的投资后管理是一套复杂的系统和体系，其中包括对资产质量的跟踪和监控，通过基金、公司走访等方式对母基金的投资业务进行持续的管理；也包括通过搭建交流、沟通、整合的平台，协助基金间、基金和企业间、以及企业之间开展业务合作和对接，提升企业的经营实力和竞争力。

制约：多重因素亟待突破

虽然目前增速较快，但母基金的投资也面临着诸多制约。

陈文正指出：“比如说一个母基金资本量很大，投资人的诉求中既有长期的较高收益率预期，也有短期的一定流动性要求，它一定是混合式的投资，既投资侧重于不同阶段的子基金及不同阶段直投股权投资项目，也会进行定增、并购类等退出周期较短的项目以及其他流动性较强的投资安排等。但是诸如备案及减持新规等可能是希望母基金进行详细的投资策略划分。”

王锦虹则提到：“母基金的投资目前面临的主要问题有三点，第一是受资管新规影响，资金市场收缩，母基金募资压力大；第二是投资标的两极分化，好的投资标的稀缺，明星项目估值过高且参与条件苛刻；第三是持有的基金份额流动性不足，母基金投放后难以再作方向上的调整。”

此外他还认为，按照当前的监管政策，金融回归本源，明股实债、明基实债等业务模式被叫停，资金空转赚快钱成为历史，这也正符合母基金的投资逻辑。投资是一件积跬步以至千里的工作，急不得、慌不得，技术的积淀，行业的塑造，环境的优化，人才的培养都需要一个长期的过程，母基金正是通过给予基金管理人和被投企业创造一个相对宽松的空间环境，引导社会资本真正进入实体产业。

刘澄伟向记者表示，在母基金的发展中，缺乏持续稳定的机构资金支持，是制约母基金整体发展的最重要因素。目前中国母基金在行业规模中的占比远低于欧美等发达国家，也主要受制于缺乏持续稳定的资金来源，进而严重遏制了母基金这一金融工具在发挥资金分散配置、促进专业投资等方面的作用。此外，母基金由于是通过投资基金的模式，间接投资于实体经济，具有一定的特殊性，若在政策制定时没有充分考虑母基金结构的特殊性，可能会对母基金业务的发展产生不利的影响，进而影响母基金在整个私募股权投资产业中发挥其自身的独特优势。