流动性悲观预期修复 资金面宽松程度将减弱

本报记者 王姣

3月中旬以来，3个月期限的上海银行间同业拆放利率（简称“Shibor3M”）呈加速下行态势，连续23个交易日走低后，自4.74%一线跌至4.20%左右，累计下行约54个基点。若自去年年底算起，Shibor3M下行幅度已超过70个基点，目前创下2017年2月10日以来新低。

作为中长期利率的“锚”，Shibor3M的加速下行意味着什么？市场人士认为，Shibor3M的下行，从节奏上看是对资金面宽松的进一步确认，反映市场对流动性的担忧明显缓解。

今年一季度，市场流动性环境整体较为宽松，资金利率中枢和流动性溢价均大幅回落。同时，资金的期限利差（Shibor3M-DR007）却下降偏慢，年初截至3月22日，Shibor3M与DR007的利差运行区间位于172-204基点，仍处于偏高位置。从节奏上看，3月中旬以来Shibor3M加速下行应是对资金面宽松的确认，这与Shibor3M利率相对于资金利率经常体现出滞后特征是相符的。

有观点认为，从表面上看，资金面宽松是推动这轮债市走牛的关键因素，但从深层次剖析，利率下降并非央行放水导致，而是资金需求出现超预期回落。如海通证券姜超团队指出，这一轮债券牛市持续性强，因为不是靠央行“放水”，而是靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆，融资需求回落带来利率下降，利率降得慢但更可持续。

数据显示，从2017年10月到2018年2月，代表全社会融资需求的社会融资总量余额增速从13%降至11.2%，过去4个月（2017年11月至2018年2月）的新增社会融资总量同比减少1.2万亿元，其中表外融资同比减少1.9万亿元。

不过，市场人士认为，近期负债压力的缓解可能主要反映的是流动性悲观预期的修复，而非来自融资需求的趋势性回落。从更能反映实体边际融资情况的票贴利率和非标利率来看，今年的下行并不明显，而信托预期收益率近期甚至有所上升。

从资金供给层面来看，今年春节后，央行流动性净投放量显著高于去年同期水平，尤其是在普惠金融定向降准、临时准备金动用安排因素叠加影响下，资金面整体呈现超预期的宽松状态，由此市场对流动性的预期明显改善。据机构测算，今年一季度的超储率始终在1.5%以上，明显高于去年前三个季度。这意味着，尽管公开市场操作削峰填谷基调不变，但流动性总量水平显著提高。

值得一提的是，因年初以来货币政策频频释放暖意信号，流动性保持宽松状态，监管加强协调推进、融资渠道收缩、贸易摩擦风波等不确定性因素增多，部分市场人士对货币政策边际放松的期待有所升温，不过当下并不存在货币政策转松的基础。一方面，经济基本面仍有较强韧性，通胀隐忧并未消除；另一方面，防范化解重大风险仍是重要任务，资金面过于宽松导致加杠杆行为再次抬头的迹象也开始出现，这并不符合监管意图。总的来看，尽管货币政策没有继续收紧的可能，但也没有转松的必要，预计稳健中性的基调将延续，由此资金面过于宽松的局面预计难以持续。

对资本市场尤其是债市而言，考虑到资金面持续宽松是引发收益率下行的关键因素，恰如市场人士所言，流动性溢价的大幅修复，意味着除非未来资金面超预期宽松，否则资金面对债市的正面贡献可能逐渐衰弱。目前来看，随着收益率的快速回落，稳货币带来的流动性悲观预期的修复似乎已逐渐反映在市场预期中，且债券供给压力和4、5月存在连续大额财政收税的考验也逐渐临近，后续资金面宽松程度趋于收敛将是大概率事件。