交行刘学智：虚拟经济应与实体经济相匹配

虚拟经济也就是经济的虚拟化，是现代信用经济的必然产物，也是金融深化的必然产物。虚拟经济的基础是货币，可以说货币是经济运转的血液，也被称为流动性。虚拟经济脱离实体经济的起因往往是流动性与经济发展的需求不匹配，或者流动性多了，或者流动性少了。

在信用经济体系下，创造流动性是一件很容易的事情，因而虚拟经济脱离实体经济的主要表现是流动性过剩，进而带来资产价格虚高，也就是泡沫。相关内容我在之前文章《明斯基时刻是否会降临？》中有所分析。

在信用经济体系下，可以说泡沫无处不在。最典型的是房地产，一套房子放在那里不去管它，它的价格在多数时间逐渐上升（少数时间下降），纵观中外都是这样。泡沫的出现并不可怕，只要泡沫增长的速度比较慢，能够通过时间慢慢把风险平抑掉。害怕的是泡沫短期内快速而疯狂的上涨，如果打破了均衡状态，可能会迎来泡沫破灭时刻，也就引发危机。

以下看看三个例子：

例子一：应该大家都知道上世纪90年代初日本房地产泡沫破灭，详细的过程就不再描述。有人认为这是因为广场协议导致的，也有人认为这是因为美国施压导致的，但不能否认的是日本自己房地产市场泡沫在短时间吹得过大而引起的。这是典型的虚拟经济脱离实体经济，最明显的时间段是1985年-1991年，东京圈和6个主要城市房价地价非理性快速上涨，地区之间差异特别大，完全脱离实际经济规律。然后很快地，房价从哪里爬起来，就跌回哪里去了。通过日本房地产出现的问题，总结出东亚文化圈爆发类似危机的三个征兆：房价超过实际需求主体承受能力；不同城市房价走势快速分化；短期内房价大幅飙升（日本为7倍）。

例子二：应该大家也都知道08年源自于美国的金融危机，详细的过程也不再描述。危机的起源出自于美国的房地产市场，确切地讲导火索是房地产次级抵押贷款。在危机之间，美国经历了从2002年到2007年的房地产市场快速“繁荣”，次贷让低收入者都享受到了房价上涨带来的盛宴。但很快，次贷违约之后将危机蔓延到金融系统，引发了一系列连锁反应，房价也应声回落。金融危机之后，为了刺激经济复苏，全球主要经济体都在大量释放流动性（包括中国的4万亿），导致资产价格再次上升（也包括大宗商品价格等）。美国的股指和房价已经远高于金融危机之前，纳斯达克综合指数、标普500综合指数、道琼斯工业平均指数、纽交所综合指数分别是金融危机时候的5.4倍、3.8倍、3.6倍、2.9倍，美国房地产价格不但远远高于次贷危机时候水平，并且已经显著高于危机之前的高点。

例子三：应该大家也都知道15年中国资本市场动荡，详细的过程也不再描述。2014年下半年在各方面“利好”因素下股票市场开始疯涨，远远超过实体经济的直接融资需求，大量股价上涨带来的财富效应也没有流到企业实际经营里边去。在推动股市上涨的各个“利好”因素中，非常重要的一个是货币政策趋于宽松，降准降息带来流动性增加。然而大量流动性没有流到实体经济里，而是流到了资本市场，带来短期“繁荣”。当股市快速疯涨过程中，有的个人和机构看到了其中的风险，在2015年采取逆向操作，也就是做空。如果说这一做法是对“繁荣”资本市场的拆台，倒不如说是对高烧的病人降温，以至于不被进一步烧成肺炎。如果我们去看看在那前后的经济增速，运行非常平稳，与虚拟经济是明显脱节的。

股市震荡后，释放出来的流动性要找新的去处，去哪里呢？就是我们熟习的房地产，谁叫房地产和股市在打跷跷板！当然，也有部分流动性去了债市、去了大宗商品市场。房地产接力股市，从2015年下半年之后房价快速上升。先是一线城市，再到二线城市，之后又到三线城市。房价段时间大幅上涨，似乎出现与第一个例子之中的现象，三个征兆似乎都有呈现：房价超过实际需求主体承受能力（主要是一线城市）；不同城市房价走势快速分化（一线与部分三四线城市房价相差超过7倍）；短期内房价大幅飙升（很多城市一年时间涨幅超过50%，甚至翻倍）。如果这个势头维持下去，可能不出几年时间房地产市场崩盘是必然。

但中国的房地产市场从2015年之后只“繁荣”了一年左右时间（日本是持续了近6年的快速上涨），2016年下半年政策逐渐收紧。也正是因为强有力的房地产调控政策，房价上涨势头得以遏制，避免了泡沫破灭风险。从这个角度来看，中国的房地产市场是“不死鸟”，并不是完全的自由市场，而是有严格管制的半市场化状态，这正是中国与当年的日本不一样之处。建立房地产市场长效机制，防止房价进一步快速上涨，成为必然选择。

总之，只要信用经济增长的模式不改变，虚拟经济脱离实体经济的故事仍将上演。除了中美日之外，全球主要经济体资产价格都在逐渐上涨。近十年来，英国、澳大利亚、加拿大、德国、法国等发达国家平均房价分别上涨了21%、84%、77%、35%、29%；马来西亚、巴西、泰国、俄罗斯等发展中国家房价分别上涨了133%、86%、85%、47%。这里列举的房价都是均价，如果查看各国重点城市房价状况，涨幅将显著大于以上数据。还是那句话，在信用经济环境下，不担心资产价格稳步缓慢上涨，怕的是短期泡沫飙升之后的破灭时刻带来的巨大冲击。

但高涨的资产价格占用了大量资源，却难以带来更优质的产出。只有泡沫破灭之后可能迎来重生，将资源流到新的领域，也许会带来新的增长机会，带来复苏过程。这就是所谓经济增长周期：复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段的轮回。