中小创的春天还遥远吗？

（原标题：中小创的春天还遥远吗？）

曹文俊

春节过后，A股市场风格出现较明显的变化，白马蓝筹表现偏弱，而中小创则异军突起，投资者不禁要问，市场风格真的发生切换了吗？笔者认为，以2018年全年角度来看，市场的主要投资机会在于新兴成长领域而非蓝筹白马，系统性的投资机会在于下半年而非上半年。本文试图从市场风格演变的宏观背景、经济增长的驱动要素及相对估值吸引力几个方面进行阐述，为什么主要投资机会在于新兴成长领域，为什么重要机会在下半年。

回顾过去5年的市场演变，我们经历了波澜壮阔的大牛市，经历了惊心动魄的2015年股市异动和2016年初的熔断，也经历了2017年价值回归的蓝筹白马的慢牛行情。万变不离其宗，各中变化均与当时的宏观经济及流动性背景息息相关。

我们简单复盘一下2014年以来的中小创的泡沫形成及覆灭过程，以及背后的宏观因素。众所周知，2013年那轮房地产景气周期高峰结束后，中国经济依然在PPI持续同比负增长的通缩环境中苦苦挣扎。然而2014年开始，经济的孱弱与流动性的宽松形成共振力量，为中小创的大牛市奠定了基础。一方面，传统产业的盈利能力持续下滑，资金从传统产业板块不断撤出，寻找中期有美好前景的领域；另一方面，宽松的流动性环境为小企业的并购重组创造良好条件。2014年至2015年牛市环境中，兼并收购为中小创公司的业绩快速增长作出了巨大的贡献。业绩增速与估值提升的不断正向循环，以及资金成本的不断下行，是中小创形成巨大泡沫的主要驱动因素。2015年股市异动之后，股票二级市场的杠杆水平迅速回落，但宽松的流动性环境和持续走低的资金成本使得主题热点依然层出不穷。中小创真正地系统性挤泡沫是从2016年四季度才开始的。首先，2016年传统产业供给侧改革，大多数传统周期行业景气度大幅改观，吸引资金流向这些板块；其次，金融去杠杆开始强力推进，资金成本大幅上升，高估值的中小创受到沉重打击；再次，随着兼并重组审核趋严、估值水平回落，外延并购模式出现了显著的负向反身性循环，估值与盈利增速双杀。

站在当前时点，蓝筹白马和中小创的天平已从之前的一边倒转向逐步平衡。我们认为，经济增长驱动要素和估值性价比这两个维度可以很好地刻画“天平从倾向蓝筹白马到转向平衡，以及未来逐步倾向中小创”这一过程。

从5到10年中长期经济发展的视角来看，中国经济已经由劳动力要素驱动、资本要素驱动转向全要素生产力驱动。从1990年代到2010年之前，中国劳动力优势显著，中国经济发展享受了很长一段时间的人口红利。随着2010年前后中国迈过刘易斯拐点，人口红利逐步消失，劳动力要素对经济增长的驱动力衰减。2009年至2016年，中国经济在资本要素的驱动下，保持了稳定增长，到2016年末资本要素的驱动作用已是强弩之末。随着2017年金融去杠杆政策严厉实施，资本要素的驱动力式微。中国若要成功跨过所谓“中等收入陷阱”，势必在全要素生产力（即生产效率）方面实现突破。我国经济发展已进入了新时代，基本特征就是由高速增长阶段转向高质量发展阶段。可见，今后几年中国经济的努力方向就在于提升全要素生产力，主要的途径就是通过技术创新、商业模式创新、体制改革释放活力等。

2014年至2015年的大牛市中，新兴成长行业被炒上了天，形成了巨大的泡沫。从产业方向来看，这些领域仍然是正确的，高企的估值水平对于创业者而言意味着极低的融资成本，给予诸多尝试和探索的机会。过去两年的中小创的持续下跌，并非是否定新兴产业的战略方向，只不过是泡沫化估值的合理回归或者“伪创新”主题股的证伪过程。

从中短期投资的择时角度来看，目前新兴成长股票也已经进入较为理想的可投资范围了。在经历了2015年股市异动后的大浪淘沙，中小创股票的估值水平一降再降。时至今日，从性价比的角度而言，蓝筹白马中的龙头企业和中小创中的龙头企业业绩增速和估值的匹配度差异不大，一小部分优质新兴成长龙头公司估值水平甚至低于业绩增速偏慢的蓝筹白马公司。

2017年，是A股历史上非常特殊的一年，白马蓝筹的估值水平节节攀升，而中小创的估值水平则大幅收缩。究其原因，这是由于特定的宏观流动性背景而形成。2017年国内开始进行“金融去杠杆”，流动性主动收紧，而海外美元指数超预期的单边大幅走弱，流动性漫灌新兴市场，内外流动性强烈反差的共振作用下，形成了大盘蓝筹估值提升而中小创估值收缩的局面，有点类似于气象学中的夏季对流雨的情况。经历一年的估值体系分化，白马蓝筹估值水平已普遍超越海外同行业的估值水平，估值修复行情告一段落。纵向来看，目前白马蓝筹估值位于2007以来的中位数左右的位置，而中小盘和创业板的估值则分别比中位数低了13%和5%左右。另外，从经济周期和金融周期的角度来看，当前时点是高利率环境下短久期防御策略占优的时点，倘若回归到中性利率环境中，把估值比较维度后推1年（明年的动态估值比较），那么业绩增速占优的新兴成长行业大概率是有优势的。

在中小创的春天真正到来之前，我们还需提防两点“倒春寒”的风险点。其一，过往经历几年并购重组，业绩对赌到期后存在业绩变脸、商誉减值的风险。2017年至2018年是业绩对赌到期的集中年限，从过去两年实际经验来看，业绩对赌到期后第四年业绩出现下滑的比例超过2/3，因此对于2014年之后做过较多收购兼并的中小创而言是个共通性的风险点。其二，可能发生的美联储加息过快过猛，推延国内长端利率下行的时点。国内长端利率下行有几项前提条件：1）国内经济增长出现显著放缓迹象；2）国内无全局性通胀风险；3）美国十年期国债上行幅度有限，在3%左右关口稳定而非进一步上行。按照当前时点的宏观判断，受益于猪价下行周期，2018年通胀风险不大。美联储的政策是最大的不确定性，如果美联储加息过快多高，会通过汇率影响，对国内长端收益率产生显著的影响，届时国内利率下行将遭遇诸多限制。

天平已从白马蓝筹逐步转向平衡，在可期的未来将向中小创进一步倾斜，中小创的春天越来越近了。乍暖还寒时候，依然需要重视“防寒保暖”，风险控制仍是重中之重。当前时点，我们要以积极的心态看待产业发展趋势，用扎实稳健的基本面研究来迎接新兴成长行业的春暖花开。

本文作者系富国转型机遇拟任基金经理