从美股大幅下跌透析交易拥挤框架的解释力

（原标题：从美股大幅下跌透析交易拥挤框架的解释力）

继1月底2月初的美股大跌之后，近日美股再现跌势。美股将何去何从，成为大家关心的话题。在此我们将对于上一轮大跌的一种分析角度介绍给大家，作为参考。

前一时期美股出现大幅震荡，其中1月26日至2月9日的大跌颇为惊人，道琼斯工业指数和纳斯达克指数双双从次贷危机后的历史高位（1月26日两指分别为26616.71点和7505.77点）连续10个交易日下挫，至2月9日两指累计跌幅分别高达12.23%和11.66%，其中2月9日当天两指的跌幅（分别为8.46%和8.93%）创下了2014年以来的单日“新纪录”。

针对此次美股大幅下跌，估值过高、加息预期增强、债券市场收益提升的替代效应等论调不一而足。当然，这些确实是引致美股震荡的连续性外部因素，但还不足以作为此次事件的内生主导因素加以看待。我们认为，所谓“内生”，是指该因素必须与投资者行为高度关联；所谓“主导”，则是该因素影响力要大于其他因素。基于这两条判断标准，我们认为“交易拥挤”是此轮美股大跌的内生主导因素。

何为“交易拥挤”？我们将其定义为短期内由特定风险事件触发的集中卖出和连续踩踏现象。交易拥挤的分析框架是否只是解释股市震荡，是否还具有其他解释能力，其解释的边界如何界定等有趣但还没有广泛引起关注的问题，成为我们研究的逻辑起点。

交易拥挤解释美股大跌的基本逻辑

我们之所以认为高估值、加息预期强化和债市高收益替代效应都是作用于美股下跌的外部辅因，是因为将这些因素作为主因的条件均可以通过历史数据一一证伪。

先看美股估值过高问题，此轮大跌前，纳斯达克的平均市盈率为39.22，相当于2017年8月底的水平，而2017年8月至11月的市盈率均值为42.73，是历史最高阶段，但这一阶段的股市并没有因为高估值而下跌，反而呈现连续上涨特征，所以估值高并不是此次美股大幅下跌的主因。

再看加息预期强化问题，美联储在2015年12月16日进行了十年来首次加息，其后分别于2016年12月，2017年3月、6月和12月进行了4轮加息，多次加息导致流动性收紧的预期得以不断强化，理论上确实有可能形成股市阶梯形下挫，但现实情况是多轮加息并没有导致大盘的剧烈震荡，主线仍呈不断上涨态势，所以加息预期增强也不是主导因素。

接下来看债券收益率提升问题，10年期美国国债收益率自2017年9月11日开始持续提升，理论上债市收益率提升会通过替代效应传导至股市，进而导致股市下滑，但现实情况是股市不降反升，这显然打破了债券收益率提高是主因的论断。

实际情况是，从2016年11月以来，美股一直以一种接近于直线上升的方式上涨，截至2018年1月26日大跌前，累计上升幅度接近50%。非理性、非健康的高增长呼声一直不绝于耳，但持续的高增长又使得投资者趋之若鹜，担心与不屑、焦躁与泰然的矛盾状态是对大跌前投资者心理的真实写照。

终于，这一矛盾状态被压死骆驼的最后一根稻草所打破，那就是1月26日10年国债收益率突破2.6%。10年期美债收益率是美国金融资产定价标准，突破2.6%一方面代表金融资产不断蒸发，另一方面代表美联储再次加息将成为大概率事件。若将国债收益率突破2.6%看作是触发下跌的“风险事件”，那么观察美股个人投资者占比高在引发踩踏时成为关键因素就变得非常有意思了。

据统计，截至2018年1月底，美国居民直接配置股票比例（直接持股规模/金融资产规模）已高达39.2%，这与危机爆发前2007年40%的历史高位极为接近。另外，近几年大规模兴起的程序交易进一步成为引发交易拥挤的催化剂，因为程序交易通常提前设定买卖条件，一旦触及大手减持条件会引发大量卖盘，进而引发加速下跌循环。

交易拥挤框架的形成条件

从上述分析可知，美股大跌是因为交易拥挤的两个基本条件已具备并持续发酵：一是风险事件引发预期调整，二是个人投资者众多形成交易踩踏。具体特征是短时间内形成较大幅度的震荡。

交易拥挤的分析框架还可以从英国、法国和德国等主要欧洲股指的大幅下跌中得到印证。美股大幅下跌的同一时间（1月26日至2月9日），英国富时、法国CAC、德国DAX、意大利指数均发生大幅下降，四大股指累计跌幅分别为9.23%、11.72%、9.27%、9.98%，仅2月6日单日振幅就分别高达3.48%、2.36%、2.81%和2.82%，短期大幅震荡的特征明显。

从交易拥挤形成的两个基本条件来看，美股的大幅下跌显然是触发的导火索和风险事件，是否具有众多个人投资者可以作为关键的判定条件。据统计，2017年英、法、德、意四国居民直接配置股票比例分别为11.49%、20.71%、12.04%、20.84%。我们认为，这组数据与各国股市下降幅度之间的对应关系不是简单、偶然的，极有可能是对个人投资者数量与交易拥挤程度正比例关系的一种反映。

联系A股情况来看，虽然我国居民股票投资比例仅为9.3%，但上证综指从1月29日的3587.03点下降至2月9日的3062.74点，累计降幅高达14.62%，显然高于美国、英国和主要欧元区股指的下降比例，这似乎有悖于交易拥挤框架。但值得注意的是，客观上，2017年底金融监管全面升级，进一步规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，全社会融资链条和表外融资规模全面收缩等，对股市的影响程度极可能加剧了A股的交易拥挤程度。

交易拥挤框架的其他解释现象

从上述分析可知，交易拥挤框架形成的两个基本条件是界定其解释力的关键，即解释力边界为风险事件和众多的个人参与者这两个条件的叠合区域。据此，我们还可发掘交易拥挤框架解释范围内的一些有趣现象，如限购限贷调控政策导致的一线城市房价环比骤降，一度“五颜六色”的共享单车顷刻间只剩下红黄两色等。

首先来看一线城市房价环比为何骤降。据调查，我国居民家庭金融资产的61.9%布局在房地产，该比例在一线城市居民家庭中更高达73%，众多的个人投资者构成了交易拥挤的一个必备条件。2017年3月17日，北京开始实施“限购限贷”政策，该政策随后不断扩围，并在5月底扩展至所有省会城市和大部分大中城市。此时，交易拥挤的另一个形成条件（存在风险事件）也已具备，至此拉开了一线城市房价环比增速迅速下降的序幕。

根据70个大中城市新建商品住房价格指数，限购限贷政策施行之后的2017年4月，一线城市房价环比增速由3月的0.6%下降至0.1%，2017年5~7月环比持平，8月步入负增长通道，表现出典型的短期内大幅震荡的交易拥挤特征。这种特征在部分调控前去化周期和房价高企的城市表现得更为强烈，如廊坊、天津、珠海、合肥等。

再来看共享单车企业为何顷刻间减少。共享单车的繁荣点出现在2017年5月，市场共有ofo、摩拜、小蓝等24家单车企业，注册用户数接近7500万人。但这一繁荣景象在随后的6个月内烟消云散，先后共有19家共享单车企业宣布倒闭或终止服务，这同样可以看成是典型的交易拥挤现象。其中，风险事件是2017年6月13日悟空单车宣布停止运营，之后大批注册用户申请退还押金，连续踩踏导致集中倒闭潮的出现。

综上所述，交易拥挤一旦发生，将会产生多环节、多领域的外部不经济问题，如调控政策失灵、资源浪费、行业信誉度受损等，最终导致社会福利整体效用下降。交易拥挤的解困之道是个系统工程，比如需要继续完备风险信息披露、网络舆情监测、委托投资机构审核制等基础设施；同时，需要企业层面强化风险预警和公关能力，需要个人层面提升对风险事件和投资标的准确性的研判能力。

（周月秋系中国工商银行城市金融研究所所长；藏波系中国工商银行博士后）