“增长失速”的腾讯被高估了吗？

（原标题：“增长失速”的腾讯被高估了吗？）

2018年3月21日，腾讯控股公布了2017年业绩报告，不同于公告前体现在股价走势之中的乐观和期待，在随后几个交易日中，腾讯控股的股价应声而落。

与此同时，有关腾讯控股全年业绩的评论和分析纷纷涌现于各类媒体文章中，其中最吸引眼球的自然也是一些从不同角度“看衰”腾讯的文章。“看衰”理由主要集中于“微信与QQ活跃用户增长至天花板或开始回落”“网络游戏四季度环比开始下滑”等观点，除此之外，不少投资者对投资腾讯望而却步的原因，还有其高高在上的估值。

腾讯的业务增长是否真的开始乏力，并且正在透支当前过高的估值？笔者想针对这份年报以及市场热议的观点，在此谈谈自己的一些看法。

一、腾讯的核心业务布局及增长前景

根据年报口径，腾讯的核心业务可以分为增值服务（网络游戏、社交网络）、网络广告（媒体广告、社交及其他广告），以及其他（支付相关服务、云服务）。同比来看，各项业务均保持了较高的增长速度，而从环比来看，占比最高的网络游戏四季度出现了9%的环比下滑，而媒体广告与三季度相比，基本已经持平。

网络游戏收入的环比下跌，从腾讯头部游戏的生命周期以及发布节奏上不难解释，市场更为担心的可能是整个中国网络游戏市场的互联网红利时代已经过去，从某种意义上看，市场的担忧不无道理。

然而，如果我们换一个长期视角来看待此问题，可能会得出不同的结论。根据摩根史丹利的一份报告，2016年我国居民娱乐支出占总消费支出的比例为3%，而美国、日本、韩国、台湾这个比例均在9%左右，为中国的3倍。游戏本身是一种可选消费，而我国的网络游戏本身多为“免费模式”，因此用户数量的规模并不能代表付费用户数量的规模。从长期看，我国游戏市场规模的增长将长期受益于游戏及付费人数增长、居民可支配收入增长、娱乐支出比例提升等因素。因此，中国网络游戏市场增长空间，从长期来看，仍是十分广阔的。

市场担心的另外一个重要问题是微信及QQ活跃用户数量的增长瓶颈。这点仅从我国的人口总量来看，增长放缓也是在常理之中。而作为年轻化与娱乐化的QQ，受到移动端微信的替代，以及其他社交、娱乐类产品的竞争，下滑也属正常。对于这一点，与腾讯游戏的长期逻辑是相同的——微信和QQ作为免费软件，近10亿用户的规模并不能代表付费用户的规模，而更多体现为潜在增长空间。根据财报披露，截至2017年末，公司收费增值服务注册用户数仅为1.35亿。

腾讯的社交及其他广告、支付相关服务、云服务业务2017年增长迅猛，均呈现出爆发的态势，也直接导致腾讯游戏收入的占比从2015年一季度的59%，下降至2017年四季度的37%。很显然，腾讯已经不再是一家“游戏公司”。在业绩报告中，腾讯披露2018年将继续加大在支付相关服务和云服务业务上的投入。同样可以预料，在未来两年，一直表现“很克制”的社交及其他广告将持续发力，而微信小程序的迅速渗透与“新零售”的发展也将进一步推动广告和支付业务的发展。腾讯的高增长难言见顶。

二、腾讯的“护城河”与“生态圈”

2017年底，最权威的国际商业期刊之一的《经济学人》在其刊发的一篇文章中写道：“今日头条的1.2亿用户平均每天使用头条APP74分钟——超过了包括Facebook和微信在内的大多数国内外大型社交平台。”而今日头条旗下连续16天排在App Store下载榜第一的抖音，也让很多人为腾讯相关产品的竞争能力有所担忧。

今日头条与抖音相似，本质上是“人与开放式内容的连接”，在连接方式上主要是“在信息交互基础上进行算法筛选及推送”，而微信更多是“主动式、场景式的连接建立与信息沟通”。今日头条与抖音更多是面对（某类具体）人群的资讯和娱乐服务平台，而微信则是一个主动式的连接与沟通平台。

可以看出，两者有着本质不同，在微信公众号、朋友圈等功能上，双方存在着交叉竞争，在更高的维度上，还存在着对用户有限时间的竞争。从商业规律上来看，满足用户基本需求的产品形态通常不容易发生变化，而对于资讯尤其是娱乐和游戏类产品的形态和需求，更多时候会处在不断竞争与升级的演变之中。因此，对于微信“熟人关系连接和信息沟通”这种基本需求，几乎是不可替代的。这正是微信“护城河”的根基所在。

笔者认为，微信之所以能够作为生态圈的核心，不断地扩展其内涵，在本质上也是与其最基本的几项属性相关，分别为：1，真实的ID；2，社交关系网的延展；3，永远在线、用时最长的界面；4，基于社交关系的信息传递——也正是基于以上属性，朋友圈、公众号、微信支付、微信游戏、以及小程序等功能，才拥有了得天独厚的生态优势。

三、腾讯被高估了吗？

截至3月29日收盘，腾讯控股市值为31178亿人民币，按照刚刚公布的2017年度净利润715.1亿人民币计算，静态市盈率为43.56倍。按照非美国通用会计准则（Non-GAAP）净利润651.26亿人民币计算，静态市盈率为47.87倍。那么，48倍市盈率的腾讯到底贵不贵？

笔者认为，按照腾讯当前各项业务发展以及对外投资的情况，市盈率并不能很好地对腾讯控股进行估值，主要表现在以下几个方面：

1、对外投资部分的公允价值

根据业绩报告披露，2017年腾讯对外投资确认在利润表中的税前收益为178亿，主要来自于2017年腾讯投资的5家公司（Netmarble、Sea、搜狗、众安保险、易鑫集团）实现IPO（主要为增发所导致的净资产增加）所产生的收益。因为被定义为“非现金一次性收益”，成为非美国通用会计准则净利润低于公司净利润的主要原因。

腾讯对外投资部分的合理价值是多少呢？在过去5年中，腾讯对外进行了大量投资，其中联营与合营类投资的账面金额为1445.81亿，可供出售金融资产的账面价值1272亿。前者以权益法计量（非公允价值），后者以公允价值计量。根据业绩报告披露，联营企业投资分为上市企业与非上市企业，上市企业账面价值为609亿，而公允价值为1569.68亿，为账面价值的2.58倍。因此，我们可以将腾讯以权益法核算的对外投资统一乘以2.58倍估算其公允价值，为3720亿人民币。加上可供出售金融资产的账面价值1272亿，腾讯对外投资的公允价值大致为5000亿人民币。

2、对核心业务的分部估值

腾讯的主要收入来源于网络游戏、社交网络、网络广告、其他(支付相关服务以及云服务)，而实际上利润主要来源于前三项，增值服务的毛利率达到60%，网络广告为37%，而其他只有22%，考虑到各项费用支出，腾讯的支付相关服务以及云服务基本上没有贡献盈利。这在腾讯管理层过去两年的一些讲话中也能够得到印证。因此，在计算市盈率时，也应当将这两项业务的价值进行单独计算。根据相关信息，同样处于不盈利状态的一项业务是腾讯视频。我们分别来进行估值。

市场上对于蚂蚁金服的估值报道在600亿-1000亿美元，而PayPal最新市值为900亿美元，根据各自用户数量与具体业务情况，腾讯金融（支付及相关服务）的估值至少应当在600亿美元以上，对应约3800亿人民币估值。

而腾讯云服务，根据国际投行给予阿里云未来两年400亿美元左右的估值，按照腾讯云相当于阿里1/3，腾讯云的估值大在80亿-100亿美元，对应约600亿人民币的估值。

根据相关报道，爱奇艺的估值预计接近百亿美元，因此，综合指标优于爱奇艺的腾讯视频估值约为600亿人民币。

因此，网络支付、云计算以及腾讯视频三项基本没有贡献盈利的业务，市场价值合计约为5000亿人民币。以上分部估值未考虑已上线58万个应用，DAU已超过1.7亿的战略级产品微信小程序，以及腾讯AI等重要业务的市场价值。

3、腾讯的“真实盈利能力”

自2014年以来，腾讯的经营性现金流净额远高于净利润，而腾讯的资本开支增长缓慢，2017年公司经营性活动现金流量净额达到1061亿元，而资本开支仅为128亿元，对应自由现金流为933.72亿，为非美国通用国际准则净利润的1.43倍。

自由现金流高于净利润主要源于递延收入、折旧与摊销与资本支出的差额以及应收应付项目的变化。腾讯网络游戏通常为预收费模式，递延周期为3-12月不等。递延收入类似于传统企业的预收款，递延收入的增长也在一定程度上预示着未来3-12个月的游戏收入的增长。

经笔者对上述因素的大致测算，腾讯2017年的真实盈利能力将比非美国通用会计准则净利润高出约200亿元（由于盈利报告信息披露有限，可能存在重复计算问题，此处仅为估算），可以认为是“已经到手的盈利增长”。如果按此计算，腾讯当前的真实盈利能力将达到850亿元。

因此，如果我们将腾讯控股当前市值31178亿人民币，减去公允价值约5000亿的对外投资部分，以及尚未贡献盈利的核心业务条线价值约5000亿，为21178亿。按照已扣除对外投资收益的非美国通用会计准则651.26亿计算，公司2017年市盈率为32.52倍。如果再考虑腾讯控股的“真实盈利能力”，市盈率将降至25倍左右。

声明：本文仅为观点陈述，不作买入推荐，笔者及所在机构持有腾讯控股。

（作者系雪球私募工厂牛顿定律基金经理，网络ID：非完全进化体）