中国船舶股债穿梭术被券商看好 资金为何不买账

（原标题：资金苦等近半年却吃两跌停 中国船舶“股债穿梭术”被券商看好资金为何不买账？）

王小伟

同样是国资委旗下的周期性央企，同样大玩“股债穿梭术”实现了旗下子公司控制权的牢牢把控，股票复牌也同样是遭遇二级市场多路资金的“用脚投票”——就资本运作和二级市场表现而言，中国船舶似乎与中国铝业有一定的相似性。

就股价表现来看，我们可以得出的结论则是，二级市场已经形成了自己的独立性格，明显不想成为“债转股”之后的接盘侠，也不想成为一众机构获得相对低廉筹码的抬轿者。

两大央企，三点相同

3月22日，中国船舶迎来股票复牌之后的第二个跌停，近30万手卖单拥挤在出口却不能成交，公司股票全天的换手率仅为0.41%，复牌两天近65亿市值蒸发，停牌前买入的2.8亿资金，已经连遭两天的连续闷杀。

无论从“债转股”到“股换股”的资本运作角度考量，还是从二级市场的弱势表现来看，两家公司有一定的相似性。

首先，两家公司同样都正在或者曾经登上A股市场的巨亏宝座，业绩扭亏为盈迫在眉睫。

在周期波动的裹挟之下，中国船舶2014年和2015年的净利润仅为数千万元，2016年和2017年前三季度更是爆出了高达26亿元和3亿元的亏损，公司倘若今年年报继续亏损，将被交易所进行ST处理。

中国铝业2014年则更是以超过162亿元的年度亏损让市场大跌眼镜，作为总市值超过千亿元的大盘蓝筹，2015年和2016年的净利润也分别只有1亿元和4亿元左右。

在业绩压力下，通过运作实现业绩反转的动力大增，而对于央企来说，由于天生的金融资源禀赋，债转股无疑成为“去杠杆”的最好捷径之一，于是两家公司便开启了资本运作之路。

其次，中国船舶与此前中国铝业的玩法几乎完全相同，先是“转债股”，而后“股换股”，最终实现旗下资产的“二进宫”。

中国船舶伴随复牌发布的方案为，拟分别向华融瑞通、新华保险等8名交易对方发行股份，购买上述8名交易对方合计持有的外高桥造船36.27%股权和中船澄西12.09%股权。两份股权分别暂按47.75亿元、6.25亿元作价，本次重组标的资产的作价初步预计为54亿元。而外高桥造船和中船澄西均是此前中船防务和中国船舶实施债转股的主角。此前，中国船舶宣布，拟引入华融瑞通、新华保险等8名投资者对外高桥造船、中船澄西进行增资，合计增资金额为54亿元，上述投资者合计获得外高桥造船36.27%的股权和中船澄西12.09%的股权。

先“转债股”后“股换股”的运作，倘若说在A股市场前些年比较陌生，但是今年以来已经迅速大热。这种方式在中国铝业案例中已经成功应用。

根据中国铝业今年2月24日披露的《发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿）》，公司同样使采用发行股份购买资产的方式，向华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工银金融和农银金融等8名交易对方购买其合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权。相比较来看，中国铝业的发行股份购买资产更为彻底——实施完成后，标的公司将全部成为中国铝业的全资子公司。

从股份发行的参与认购方来看，两家央企之间也有重合，华融瑞通等机构都赫然在列，显示了对两家央企后续经营的看好。

这种先“债转股”后“股换股”的运作，妙就妙在其可以实现多赢——通过创新运作，对于四家子公司来说，资产负债率明显降低；对于参与债转股的一众资金来说，投资成本也相对较低；而对于两家央企上市公司而言，重要子公司的控股权再度得手并牢牢把控，协同效应和盈利能力也有望显著增强，而且资产质量和财务状况也得到大幅改善。

第三，两家公司经历了一致的停牌时间，且复牌后都遭遇了投资者用脚投票。

两家公司停牌时间均为半年左右，表明在“股换股”的运作阶段，效率大致相当。

而迎接两家公司股票复牌的，也都是连续多日的大跌，以及停牌前参与资金的悉数被套。

其中，中国铝业携运作方案复牌之后，迎来连续三个跌停，至今股价仍然处于弱市震荡期；中国船舶在3月22日收出第二个跌停之后，也依然没有资金愿意进场，且由于面临被交易所ST的风险，股价表现之弱，或比中国铝业更甚。

机构获配股价低，二级市场不买单

实际上无论是中国船舶，还是中国铝业，创新运作所带来的公司治理结构的优化和规模效应的增强，都是被机构看好的。

其中，中金公司在3月22日还专门重申了中国船舶的“推荐”评级，并且看到35元的目标价格（比中国船舶3月22日收盘价高出75%。）

而中国铝业也被天风证券在2月25日火速发布研究报告，并给出了增持评级。

至少从短期股价表现来看，这些机构都遭遇了二级市场的打脸。

背后原因，除了市场补跌因素之外，中国船舶与中国铝业股票复牌后二级市场不买账，与机构获配股价和二级市场股价之间的差距也密切相关。

整体来看，两家央企公司在“股换股”的运作中，发行价格都相对较低。

其中，中国铝业发行股份购买资产发行价格选择首次董事会决议公告日前60个交易日的上市公司股票交易均价为市场参考价，发行股份购买资产发行价格不低于首次董事会决议公告日前60个交易日股票交易均价的90%，为6.00元/股。

而中国铝业股票停牌前的价格为8.09元每股，较6元的发行价格高出30%多。中国船舶则是拟以21.98元/股的价格向华融瑞通、新华保险、结构调整基金等发行2.46亿股收购外高桥造船36.27%股权和中船澄西12.09%股权，合计作价54亿元，而公司股票停牌前的价格为24.67元。

随着二级市场投资者的用“脚投票”，如今两家公司的市价都已经跌破了发行价格。

其中中国铝业目前股价为5.13元，已经“破发”10%以上；中国船舶19.98元的价格也已经大幅跌破21.98元的发行价格，且由于公司股票目前还没有打开跌停，未来“破发”幅度有望继续扩大。

资本运作巧夺天工，二级市场却充耳不闻，表明二级市场部分投资者已经明显不想成为“债转股”之后的接盘侠，也不想成为一众机构获得相对低廉筹码的抬轿者。

毕竟，一旦一众机构完成与两家央企的发行股票收购标的公司股权的交易之后，两家央企的股本总数还有望继续扩充，因此，短期来看，在股本与股价之间的跷跷板效应上，已经越来越难寻理性投资者的买入身影。