蚂蚁跟庄：A股“深蹲”后的选股与择时

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一、A股将摆脱美股压制找回自身节奏

上图是道琼斯指数与A股上证指数的对照图09年至18年 时间跨度10年月线

这个对照图说明了那些问题呢 ？ 其一 ， 长期来看 ， 我们并不认为两个市场具有高度的一致性 ， 并不是相互加强的关系 ， 各有各的走势结构与波动特征 ； 其二 ， A股显然具有更高的波动率水平 ， 而美股的波动率水平显然更低 、 更为稳定 ； 其三 ， 美股走势在短期内对A股有较大影响 ， 但时间有限 ， 深度不足 。 长期看 ， A股自有其独特的走势结构 ， 呈现出新兴市场所具有的高波动率 、 稳定性差的典型特征 。

作为世界第一 、 第二大经济体 ， 为何其股市表现迥异 、 如霄壤之别 ？

这个问题不难回答 。 除了投资主体 、 交易者期限结构 、 交易者风险偏好等结构性的差异之外 ， 最主要的原因在于两个市场的主导群体有根本不同所导致 。

美国股市自2009年成功筑底之后 ， 在长达十个年头的牛市行情中 ， 不消说 ， 苹果 、 谷歌 、 微软 、 亚马逊 、 Facebook 、 高通 、 美光 、 Intel 、 AMD等为代表的美国本土科技股是主导群体 ， 居功甚伟 ， 诸如刚刚过去的2017年 ， 美国三大股指均创下自2013年来的最大涨幅 ， 这自然与以苹果 、 亚马逊 、 Facebook等为代表的科技股板块成建制的 、 群体性的上涨密不可分 ， 以科技股著称的纳斯达克指数在2017年全年累计上涨逾27% ， 标普500指数中信息技术成分股累计上涨37% ， 这其中 ， 美股五大科技股2017年均强劲上涨 ， Facebook全年上涨53.4% ， 苹果上涨46.1% ， 亚马逊涨幅56% ， 奈飞涨幅55.1% ， 谷歌母公司Alphabet的A类股和B类股涨幅32.9%和35.6% ， 而涨幅更高的科技股则包括美光科技88% 、 PayPal 87% 、 英伟达81% 、 动视暴雪75% ， 等等 。 即使一些鲜为人知的科技类公司也成为有力推手 ， 录得惊人涨幅 ， 比如区块链概念股Riot Blockchain Inc. ， 公司股价在2017年累计上涨640% 。

反观2017年的A股市场 ， 其主导群体仍然是家电 、 白酒 、 大金融等传统夕阳产业 ， 比如A股总市值排名前20的大公司 ， 其中以银行为主体的大金融占了8席 ， 白酒企业占了2席 ， 能源企业占了4席 ， 家电企业占了2席 ， 而新兴科技类公司则被排斥在榜单之外 ， 甚而国内的主流机构如汇金等国家队 ， 则仍热衷于在传统行业中抱团 ， 美其名曰“价值投资” ， 殊不知 ， 即使如传统行业中的好公司 ， 也是不能超越牛熊轮回的周期率的 ， 是不能带来变革的新需求的 ， 是无法带来颠覆性产业集群的新动能的 ， 甚至会走向其反面 ， 导致产能过剩 、 金融空转 、 环保等种种经济问题的 。

应当说 ， 2017年A股的走势与产业格局 ， 它与美股科技股的群体性崛起 ， 形成极其巨大的反差 。 正是科技股的不断崛起 ， 实现了美股持续10个年头的牛市 ， 又因美股科技股持续的增长潜力 ， 全球性的产品竞争能力 、 强大的技术壁垒以及实实在在的业绩支撑 ， 即使在眼下 ， 很多科技股仍具有估值的吸引力 ， 很难说有泡沫 ， 而科技创新带来的产品迭代 ， 理论上可以制造无限的新需求以及全新的产业链集群 ， 这又成为牵引经济发展的“新动能” ， 这种优势是传统产业如白酒 、 银行 、 能源等所无法比拟的 。

实际上 ， 中资科技公司在过去的一年 ， 如腾讯 、 百度 、 阿里巴巴 、 网易 、 京东等 ， 都不同程度的得到了全球资金的热捧 ， 而国内的科技股群体则反应不足 ， 略显平淡 。 表面上看 ， 差异是由主导板块构成不同造成的 ， 深层次原因则反应出中美两个市场的产业结构的差异 。 比如 ， 美股最赚钱的公司是“FAAMG”为代表的科技股 ， 而A股最赚钱的上市公司则是金融 、 地产和白酒 。

以金融为例 ， “种下什么籽 、 结出什么果” 。 近些年来 ， 内地在金融自由化的方向上狂飙突进 ， 全民搞金融 ， 一时之间 ， 从通都大邑到穷乡僻壤 ， 人人都知道金融利润大 、 赚钱快 ， 所以 ， 全社会的优势资源 ， 央企 、 民企 、 互联网公司甚至地方政府平台 、 各类主体 ， 都对“金融”趋之若鹜 ， 银行 、 保险 、 证券 、 信托 、 p2p 、 小额贷 、 第三方支付等金融牌照无不成为香饽饽 ， 稍居规模的企业 ， 都在做着自己的“金控”梦 ， 金融“全牌照”梦 ， “金融帝国”梦 。 “金融自由化”之下 ， 使得金融脱离实体 、 金融空转 ， 使得实体经济 、 科技创新企业融资受限 ， 备受抑制 。 一个经济体 ， 金融 、 白酒 、 房地产成为利润高地 ， 是不正常的形态 ， 是不可持续的 。

这就很好的回答了为何A股具有高波动率的特征 、 而美国相对更为稳健的问题 ， 即是说 ， 美股因其主导结构的原因使其更具韧性 ， 而A股则因其主导结构的原因使其更显脆弱性 。 明了这个因果 ， 这对投资者今后一个时期内的选股 、 择时 ， 甚有启发 ， 那些被主流机构所抱团的品种 ， 如白酒 、 家电 、 大金融等 ， 它可以成为股指的稳定器 ， 但一定不是2018年超额利润的主要来源 ， 任何事物均逃不脱“均值退化”的原理 ， 这一点是明确的 。 而那些暂时不被主流所看好的 、 具有长期成长性的泛科技成长股 ， 或有估值修复的机会 ， 这一点也是明确的 。

不消说 ， 美股10年牛市至今 ， 并没有成规模的深刻调整 ， 而年末岁首的数次“单日暴跌”无疑拉开了美股调整的序幕 ， 这个调整从其属性而言应当是中观级别的大调整 ， 短期内不可能完成这个级别的调整而重回牛市节奏 ， 所以 ， 2018年或是美股的波动率大年 。 至于内地股市 ， 从历史经验来看 ， 短期内会受到美股波动的干扰 ， 但这种干扰会随着时间而减弱 、 消失 ， 故此 ， 我们认为 ， 短期内市场调整主因在于外部风险事件冲击所导致的交易者悲观情绪上升 、 风险偏好下降 ， 但短期因素消化后 ， A股将重回自身的波动节奏 ， A股自身所暴露出的根本性问题将上升为支配性要素 ， 比如业绩“触雷” 、 大股东高比例质押强平风险暴露 、 资管新规 、 金融去杠杆等政策造成的流动性不足等问题 ， 总而言之 ， 内外因素叠加 ， 但最终仍是内因为主导 。 所以 ， 短期内A股走势被美股所抑制 ， 但A股终将摆脱美股影响而重回其自身节奏 。

附图 ： 上证指数与道指的结构关系 （ 日线 ）

二 、 “存量博弈 ，主题推动” ，或成2018年交易主线

回观A股“股灾”之后 ，其逻辑主线全在“不变”与“变”之间 ，就其“不变”而言 ，增量资金匮乏 、流动性不足是其不变的特点 ，所谓“存量博弈”尤其鲜明的表现为这一点的 。在这一点上 ，三年以来我们并没有观察到流动性显著改善的迹象与特征 。就其“变”的一面 ，我们观察到A股生态的悄然变化 ，比如严监管之下 ，对“价格操纵”为主要手段的各种“恶炒”的严打 ，迫使各路操盘机构改变其炒作的逻辑 、隐蔽其炒作的手法 。比如资本市场回复融资功能的定位 ，新股批量发行对A股稀缺性的稀释 、上市牌照“壳资源”的大幅度缩水 。比如央行变向 、抑制资产泡沫对流行性泛滥的矫枉过正 ，等等 。因其“不变”与“变”的条件 ，就催生了A股所独有的交易逻辑 ，2016年是“存量博弈 、事件推动” ，各路资本大鳄或“炒壳” ，或“举牌” ，一时之间 ，各种概念层出不穷 ； 2017年则是“合作博弈 、价值投机” ，各路资本以维稳约束为前提 ，鹿麋于家电白酒大金融 ，扎堆 ，抱团 。那么 ，2018年会是什么呢 ？

从流动性的角度 ，今年仍是金融监管年 ，紧货币 、严监管 、防风险 ， “严紧防”叠加美联储加息 、缩表 ，这样一个局面 ，整个资本市场 ，在流动性方面恐怕仍将是“紧平衡”的状态 ，所以 ，就整体而言 ，A股奢望成规模的增量资金入场是不现实的 ，至少眼下我们并未观察到有“宽松”的迹象发生 。就此而论 ， “存量博弈”恐怕仍将延续 。从交易的角度 ，我们倾向于2018年是个“存量博弈 、主题推动”的局面 ，本质还是风格的轮转与修复 。

什么是主题推动 ？ 我们的定义 ，或者我们始终认为 ，真正驱动上市公司高成长的最重要的驱动因素是产业发展大趋势 。所谓产业发展发展大趋势 ，它应当是在国家产业政策的驱动下 ，社会资源向该产业优先配置并迅猛聚集的过程 ，在股市中 ，它表现为该产业板块的整体崛起并迅速脱离市场平均水平的现象 ，是被市场高度认可的产业发展大趋势的一种直观反映 。那么 ，在这样的一个过程中 ，总会涌现一批能够引导长夜发展方向 、又被产业发展大趋势所推动的领导型公司 ，在股市中 ，它表现为该公司被资本推动 、总市值迅速膨胀并脱离市场平均水平的过程 ，那么 ，这种领导型的科技成长股就是我们资产配置的核心 。

我们给的这个定义有两层含义 ： 第一 ，主题推动的重点是梳理产业的发展逻辑 ，或把握驱动产业主题的关键变量 ； 第二 ，主题推动建立在行为金融之上 ，寻找与众不同的 、超预期的交易性机会 。从我们的定义来看 ，我们的主题投资 ，是通过对某一产业发展趋势为核心逻辑的前瞻性研究与判断 ，寻找具有共同属性特征的上市公司并挖掘超预期的交易性机会 。

主题推动周转快 、效率高 ，且每年都不缺乏具有号召力的主题 ，长资金还是短资金 ，都可以找到相对应的参与机会 。但主题推动的缺陷在于噪声多 、羊群效应显著 ，参与主题推动的交易者要更加注重“主动 、灵活 、有计划”的交易策略 ，更加注重前瞻性的研究 。虽然存在噪声较多 、时间跨度较短等若干缺陷 ，但主题推动仍不失为一种积极的优势交易策略 。一般而论 ，主题推动多发于中小盘股 ，但也不能一概而论 ，要具体问题具体分析 。在主题性的交易机会被公众所认可之后 ，交易者往往会忽略下跌风险而高估收益 ，风险偏好上升的同时又反过来进一步推高价格 ，这种相互加强的过程会在某一事件出现时被突然中断 ，与此同时 ，相互矫正的力量出现 ，风险偏好迅速下降 ，开始一轮自我加强式的下跌过程 ，这一点 ，必须予以额外的重视 。

毋庸讳言 ，主题推动有其独特的周期率 ，一般认为 ，它的周期律大概包含以下四个阶段 ： 一是导入期 ，相关产业政策逐渐落地 ，处于认知初期 ，尚未形成做多合力 ，但股价已有所反应 。二是爆发期 ，市场高度认可且形成合力 ，伴随标志性大事件出现 ，股价快速上涨 。三是衰退期 ，市场出现认知分化 ，质疑出现 ，股价调整 。四是证伪期 ，主题无法支撑市场预期 ，开始反向的自我矫正 ，股价快速回落 。理论上的模型大约是这样 ，但实际上有些阶段会叠加 ，有的会缺失 ，不见得就遵循这个四阶段模型 。

三 、 “主题推动”下的选股策略 ： 科技+成长 ，或是喷薄而出的大机遇

一般而论 ，价格虽围绕其内在价值而波动 ，但总是在“过”与“不及”之间摆动 ，摆动的幅度还很大 ，用行为金融的术语来说 ，即是反应不足与过度反应 。这两个异常现象的存在 ，使得证券价格严重脱离其内在价值 ，造成“赢家一输家效应” ，即过往跑赢市场的“赢家组合”往往会成为接下来的“输家组合” ，而过去的“输家组合”则逆转成为“赢家组合” 。设若交易者相信行为金融学关于价格过度摆动的解释 ，那么 ，交易者的目光就不应当停留在过往的如白酒 、家电 、保险等“赢家组合”上 ，换句话说 ，被大幅度炒作的股票组合应当是首先被排除的对象 。在内地证券市场的历史上 ， “赢家一输家效应”一直存在着 ，这是有经验可循的 。

就其信息的获得方式而言 ，机构交易者的超额利润应当主要来自于“过”与“不及”之间的价格波动机会 ，或前瞻性 ，或洞察力 ，本质上还是信息的不对称套利 。一种显而易见的做法是 ，如果机构交易者发现一支股票被低估 ，就应当在没有达到“盈亏平衡点”之前 ，尽可能缓慢 、秘密建仓 ，或尽可能打压股价 ，掩盖其真正意图 ，迫使其他投资者做出错误判断 ，形成标的股票形式上的“反应不足” ，比如利用“利好消息”造成“出货”的假象 ，或者利用“坏消息”促使其价格加速下跌 ，造成对利空消息的反应过度 。这种“人弃我取”策略 ，这种“恐惧-贪婪”的反向策略 ，确实是屡试不爽的优势策略 ，比如巴菲特建仓吉列公司 ，恰好是吉列经营困难 、价格暴跌之时 ； 而巴菲特建仓中石油 ，恰好是BP公司抛售中石油 、造成中石油股价低估之时 。

那么 ，这种“人弃我取”策略 ，这种“恐惧-贪婪”的反向策略 ，用坊间的俚语来讲 ，便是“潜伏”策略 ，是不是2018年选股所应当首先遵循的优势策略 ？ 从我们的角度讲 ，我们认为这是一个优势策略 ，机构 、散户皆应遵循的首要策略 。因为从17年的市场态势去看 ，17年的市场是严重的割裂 、违和 、分化的 ，家电 、白酒 、大金融是主线 ，而成长股 、科技股则备受冷落 ，这种“过”或“不及”的现象 ，这种“赢家一输家效应” ，在17体现的是如此鲜明 ，那么在2018年 ，这种“价值-成长”之间的风格轮转 ，使交易者有足够的理由相信它们必然会有所体现 ，虽然它未必是市场的本真 。

设若如此 ，那么2018年的选股策略将遵循什么样的逻辑呢 ？ 我们认为在过去一年颇受压制的科技+成长 ，或是喷薄而出的大主题 、大机遇 。

当然了 ，从“严 、紧 、防”这个金融主基调去观察 ，会得出相对“晦暗”的结论 ，但这一定不是中国经济的本真 。观察经济整体形势和经济发展脉络 ，也有亮点值得说道 ，并不是晦暗一片 。从国际范围去观察 ，全球经济复苏明确 ，形势大好 。据普华永道预测 ，明年全球经济增长将会超过百分之四 ，是近十年来最高的增长 。从国内的形势看 ，尽管明年的制造业预期增长率是6% ，比17年下降0.3个百分点 ，但经济触底反转并稳中求进的大格局是大概率 。从主题推动的角度讲 ，2018年被赋予“新时代思想”的“开局之年” 、 “关键一年”的政治含义 ，又是改革开放“四十周年” ，设若股市以“墨绿一片”的状态迎接这个“喜大普奔”的一年 ，这种违和感在政治上就是不可接受的 。

所以 ，观察中国的经济 ，仅从金融周期的角度出发 ，或者仅从重化工经济的思维惯性去观察 ，比如用传统经济指标工业产值 、固定资产投资 、制造业投资等去衡量中国经济 ，确实呈现“周期钝化” ，但很难揭示中国经济的本真状态 ，失之偏颇 。当然了 ，重化工业肯定是穷途末路 、日薄西山 ，尽管有供给侧 ，但也不排除是回光返照 ，环境容量放在这儿 ，资源承载力放在这儿 ，全中国搞得雾蒙蒙一片 ，那就失去了“改开”的正当性 。如果从“新动能”的角度去观察 ，5G 、新能车 、人工智能 、芯片半导体 、工业互联网 、物联网等 ，这样的产业集群 ，它所爆发出的能量 ，能力 ，任何人都不能小看它 ，看小了 ，一定要犯战略性的大错误 。事实上 ，信息技术 、互联网经济 、电子产品 、计算机 、通讯产品等等 ，都有15%或更高的增长速度 ，完全可以对冲“旧动能”的折损 。高盛最近的文章 ，把中国的新经济分成四块去考察 ，很有启发 ： 新兴工业 、互联网 、消费升级 、健康产业 ，我们看到互联网的增速在30%以上 ，新兴工业 、健康产业 、消费升级板块都以20%以上的速度增长 ，新经济 、新产业 、新平台 、新模式 、新技术等等 ，确实勃勃生机 、欣欣向荣 。天风证券的刘煜辉对此有个评价 ，他认为信息革命 、互联网就是中国的国运 ，为中国2035年重登世界的巅峰做准备 。这个评价 ，我们认为是中肯的 。

过去5年政府做的最大的基础设施的投资 ，就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起 ，人和人之间的连接 ，人和物的连接 ，物和物的连接 ，万物联通形成的就是一个数据的海洋 ，经济的转型 、新业态的创生的土壤依托的是数据 ，这是和传统经济最本质的区别 。早前 ，习总在政治局会议上讲 ，要推动实施国家大数据战略 ，加快完善数字基础设施 ，加快建设数字中国 。

早在2016年 ，发改委率先发布 《 关于组织实施促进大数据发展重大工程的通知 》 ，2016年1月 ，贵州省通过了大数据发展应用促进条例 ，这也是我国首部大数据地方法规 。2016年10月 ，发改委 、工信部 、中央网信办发函批复 ，在京津冀 、珠江三角洲 、上海市 、河南省 、重庆市 、沈阳市 、内蒙古七个区域推进国家大数据综合试验区建设 ，旨在推进在大数据制度创新 、公共数据开放共享 、大数据创新应用 、大数据产业聚集 、大数据要素流通 、数据中心整合利用 、大数据国际交流合作等方面进行试验探索 。今年1月 ，工信部又发布了大数据产业发展规划 ，到2020年 ，大数据相关产品和服务业务收入突破1万亿元 。近日 ，发改委印发了实施2018年新一代信息基础设施建设的通知 ，加快推进“宽带中国”战略实施 ，以支撑网络强国 、数字中国建设和数字经济发展 。随着一系列政策的出台 ，大数据国家战略正在加速落地 ，大数据产业也迎来新一轮发展机遇 。

大数据资源 、大数据存储和运行维护 、大数据分析应用 、大数据安全将在“十三五”期间成为大数据产业最重要的发展领域 ，这四大领域将成为未来重要的产业创投热点 。大数据产业在快速发展的同时 ，还有望引领市场规模达万亿级的IT服务业转型 ，金融 、医疗 、制造业 、物流 、交通等领域也将开始借助大数据的力量实现转型升级 。此外 ，汽车 、教育 、游戏 、旅游等行业也将会在大数据的促进下 ，产生出新的商业模式 ，并因此保持发展活力 。目前 ，我国已经出台了信息化发展战略纲要 、 “宽带中国”战略 、 “互联网+”行动等一系列重大政策和措施 ，并积极布局了大数据 、云计算 、物联网 、5G 、人工智能 、机器人等产业 ，完善 、宽松的政策环境和产业生态还培育了一大批具有国际竞争力的互联网和科技企业 ，这些都为我国数字经济的持续健康发展奠定了基础 。腾讯的马化腾表示 ，数字经济正在和传统产业融合 ，大大促进了传统产业效率 ，同时催生出大量新业态 ，为我国经济注入了新的发展动力 。

创新的力量 ，5G+数字中国战略 ，将悄然改变中国经济的韧性 ，改变中国经济的结构 ，这个过程仍在加速 ，尤其是5G ，中国将摆脱追随者角色 ，一跃而为领跑者 。明年年底 ，5G的试验将在20—30个中心城市铺开 。5G应用之后 ，它的应用场景 ，包括AI 、AR 、VR 、无人驾驶 、工业4.0 、中国2025 ，等等 ，这么大的场景应用 ，这么大的产业集群 ，这是一个喷薄而出的力量 。投资的大机遇 ，恐在于此 。

四 、指数结构与板块描述

上证指数结构 （ 周线 ）

从周线结构所反应出的信息看 ， 上证指数自2638.20点上行至3587点以来 ， 已经完美的完成了其应有的结构和量价幅度 ， 虽然结构内部尚有可商榷之处 ， 但直观上看去 ， 其5波段上行以及内部的对称与交替 ， 还是相当清晰可辨的 。 故此 ， 我们认为 ， 上证指数3587点以下的调整 ， 与其说是美股暴跌影响下的“深蹲” ， 不如说是上证指数自身波动结构与节奏使然 ， 是意料之中的调整 ， 只不过这种比较严厉的调整方式 ， 确乎在意料之外 。 由此来看 ， 外因只不过是诱因 ， 它可以暂时的影响波动的结构或节奏或时间节点 ， 但调整级别的大小 ， 并不是外因所能够左右的 ， 却是市场自身所决定的 。 “大略如行云流水 ， 初无定质 ， 但常行于所当行 ， 常止于其不可不止 ， 文理自然 ， 姿态横生” ， 这种波动的基本法则 ， 是不可违拗的 。 由此看来 ， 我们把3587点后的下行 ， 仍暂定为a-b-c三波段的调整 ， 且其最后的c波段下行 ， 有可能重新回试3100点 ， 在日线级别上完成最终的二次探底 ， 也是不可不防的 。 我们的模拟并不定就是市场的本真 ， 严格上说来 ， 它仅是一种策略的规划 ， 或者说是沙盘推演 ， 至于最终的结构形态是什么 ， 当然还是由市场说了算 。 “不预测 ， 跟着走” ， 是结构分析的最重要的指导原则 ， 这一点也是要必须注意的 。

附图 ： 5g等板块指数与上证指数结构关系