海通证券姜超：货币不再超发 警惕地产泡沫

（原标题：旧不如新，少即是多——18年2季度经济与资本市场展望（海通宏观姜超等））

来源：姜超宏观债券研究

作者：姜超等

旧不如新，少即是多——18年2季度经济与资本市场展望（海通宏观姜超等）

摘 要

美国经济扩张周期尾声。17年4季度以后，美国国债利率持续飙升而美元大幅贬值，意味着美国处在经济扩张的尾声阶段。17年美国GDP增速2.3%，远低于15年的2.9%。本轮美国经济扩张已经历105个月，也接近历史极限。其失业率只有4.1%，上两次降至4%左右的一年后就发生了经济衰退。原因是在充分就业的状态下，减税已经无法刺激国内生产，只会推涨工资，推高通胀和利率。但减税对美国居民支出的刺激远大于对收入的贡献，其储蓄率已经降至历史最低位，一旦利率过高导致居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么经济很可能会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期来看，15?年信贷增速达到8%是本轮经济扩张的最高峰，而目前信贷增速已经降至3.5%，未来随着利率上升大概率继续下滑，美国已处于金融周期尾声阶段。

举债过度资产泡沫。从长期来看，产出决定了经济，而债务则导致了经济波动。如果举债超出了收入，短期可以刺激经济，使增长超过潜在增速，推动资产价格上涨，但借了钱是要还的，一旦开始减债去杠杆，就会使经济增长低于潜在增速，资产价格下跌。08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，债务增速与收入增速相当，但从09年开始，中国进入到过度举债模式，债务增速远超收入增速。在09/10年、12/13年和16/17年，中国的企业、政府和居民分别加了三次杠杆，结果是前两年经济短期企稳反弹，但到第三年经济就会重新下滑。而由于持续的债务加杠杆，中国整体债务率已经创出历史新高，而地产泡沫也愈演愈烈，降低债务率也成为首要任务。

去杠杆金融到经济。债务率等于负债与GDP的比值，从理论上来说，降低债务率有4种方式，一是降低利率，二是减记债务，三是增加通胀，四是提高经济增长的潜力。而供给侧改革其实就是降杠杆的方式：15年降成本就是降低利率，16年的去产能和17年的去库存推动了商品和房价上涨，其实是再通胀。但是到目前为止中国的债务率还在上升，我们认为未来会转向另外两种降债务的方式：去杠杆和补短板，去杠杆就是抑制债务扩张，补短板就是提高经济增长的潜力。17年去杠杆主要发生在金融部门，体现为货币增速M2大幅下降，但是对实体经济影响有限。但18年去杠杆开始影响实体经济，体现为1月份企业部门的总融资增速已创历史新低，而居民部门的举债增速虽高、但在房贷利率不断上升的背景下明显是强弩之末。我们预计18年的社融增速大概率会个位数增长，而地产销量将转负，连带着工业经济会重新下滑，而PPI也将趋势性下行，而CPI则受益于食品涨价温和回升。

旧不如新，少即是多。经济企稳靠新经济而非旧经济，17年工业增速持续下滑，是代表新经济的信息服务业将GDP增速企稳，而春节消费也显示出消费升级，出境游增速显著上升。从物质需要到美好生活、从工业化到服务创新。过去靠人口红利和城市化两大红利推动，中国居民追求房车等物质生活，而经济也是工业化时代。而目前城镇居民耐用品已基本普及，未来其对美好生活的追求其实就是消费的转型和升级，转向无形消费和品质消费，也就是服务和创新。补短板，提高效率。工业化主要靠银行债务融资，而服务和创新主要靠股权融资，而从债务融资转向股权融资，其实就是要补短板、提高中国经济的效率，这也是去杠杆的最重要一环。警惕泡沫，旧不如新。随着银行总资产增速大幅降至7%，货币低增速已无法支撑地产泡沫扩张。而从美国的经验看，其金融危机以后靠新经济崛起，我们也要寻找中国的纳斯达克，遗憾的是我们的创新企业龙头大多不在A股，而港股允许亏损企业上市、推出同股不同权，将逐渐转变为成长和创新的市场。利率拐点，债市慢牛。高债务和高利率不相容，随着经济去杠杆的推进，融资增速持续回落，意味着资金的供需关系发生逆转，国债利率的下行拐点已出现。18年资产配置：重视港股创新机会，融资回落债券慢牛，避险增加黄金需求，服务消费受益于CPI温和回升，警惕货币收缩和PPI下行对商品和房地产的风险。

1．美国经济扩张周期尾声

1.1经济扩张后期

在2016年，美元的大幅走强伴随着美国国债利率的持续走高，其背后的含义非常明确，无论是利率上升、还是美元走强，都对应着美国经济的持续向好。但从17年以来，美元的大幅贬值令市场大跌眼镜，其自顶部以来的贬值幅度接近15%，尤其是进入17年4季度以后，美元的大幅贬值伴随着美国国债利率的持续飙升，其背后的含义耐人寻味，那么该如何看待未来的美国经济走势？

美国经济没那么好。基于特朗普大幅减税和基建的预期，市场的主流观点是，未来美国经济会更好，比如美国白宫最新预测未来3年1.5万亿美元的减税会令美国GDP增加1.3%-1.6%，同时预测美国18年GDP增速会达到3.1%。但从过去1年的美国经济表现来看，17年美国GDP增速为2.3%，并未脱离2010年以后2%左右的平均增速范畴，远低于15年时3%左右的GDP增速。

美国经济扩张时间接近历史极限。而从历史的角度来观察，以上一轮经济周期底部的09年6月来测算，本轮美国经济扩张周期已经经历了105个月，在过去160年的33轮经济周期中，其持续时间仅次于61-70年的106个月和91-01年的120个月，持续时间位于历史第三，而且即将成为历史第二长的经济扩张周期。这意味着如果相信大概率事件，而不太相信奇迹，那么结论刚好与主流观点相反，这一轮美国经济扩张时间已经接近极限，未来随时会再度步入衰退而不是继续扩张。

失业率历史低位。一个重要的印证是观察美国失业率，目前只有4.1%，处于过去50年的历史低位附近，上一次美国失业率降至4%左右还是在2000年，随后一年就发生了经济衰退，在07年时美国失业率也曾降至4.4%，随后一年发生了次贷危机。

充分就业，刺激失效。美国国会办公室给出的美国自然失业率为4.73%，这意味目前美国已经处于充分就业的状态。如果观察美国新增非农就业的变化，顶峰也在14、15年，当时每月平均的新增非农就业在20万以上，而这一数据在16年降至19万，17年降至18万，其实也意味着在经济充分就业的背景下，美国的潜在劳动力供应越来越少，生产能力已经接近极限。在这样的背景下，其大规模减税可以刺激消费，但是国内生产不了，如果特朗普又不愿意增加进口，那么唯一的结果就是国内的工资上涨，推高物价上升，而这也是去年12月发生的情况，美国工资涨幅创2.9%的新高。

消费信心高涨，通胀预期上升。得益于减税预期，美国消费信心高涨，17年底消费者信心指数已经恢复到了100的历史高点，在过去40年中仅次于1999-2000年，但是当前的美国经济增速远不及过去40年3%左右的平均值。与此同时，无论从调查数据，还是国债市场的交易数据来观察，美国通胀预期都在持续回升。

收入大幅透支，储蓄率创新低。但是美国消费增速的回升有一个重大的隐患，虽然其收入增速达到了3%左右，但依然远不及4%以上的支出增速，这意味着在乐观预期之下，减税对美国居民支出的刺激远大于其对收入的贡献，美国消费高增主要由居民透支收入所带来，体现为2017年居民储蓄率创下2.4%的历史新低，上一次其储蓄率降至2%左右还在05-07年，之后就发生了举世瞩目的次贷危机。

1.2金融周期尾声

美国：利率大幅上升、金融周期尾声。美国经济未来面临着不可调和的矛盾：在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期角度观察，本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3.5%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。

欧洲：金融周期仍在，经济相对更好。如果从金融周期的角度来观察，就可以解释美元的大幅贬值，因为欧元区信贷增速在14年以后才转正，而目前欧洲依然是负利率，这也意味着信贷增速大幅回落的风险较小，其目前大概率依然处于金融扩张中期，离结束为时尚早。而这也表现为欧洲经济过去一年的表现都要略好于美国，无论是GDP增速、还是制造业PMI。

2.举债过度资产泡沫

2.1中国经济举债从正常到过度

金融周期也是观察中国经济的重要视角。在达里奥的《原则》中，他描述了对经济增长的理解。从长期来看，是产出决定了经济。一个人生产了多大价值，就可以享受多大消费，如果考虑到生产和消费之间存在时滞，也可以在产出的范围内举债提前消费。但举债超出了生产能力，在短期可以刺激消费，使得经济增长超过潜在增速，资产价格上涨，但长期累积下来会使得债务超出负担能力，一旦开始减债去杠杆，经济增长就会低于潜在增速，资产价格下跌。

中国经济举债从正常到过度。在08年全球金融危机之前，中国经济的举债是正常模式，当时虽然债务年均增速也高达17%，但并没有超过18%的GDP名义增速。但是从09年开始，中国经济进入到过度举债模式，从09到17年，中国的债务年均增速高达19%，而GDP名义增速只有11%，即便在过去的17年，13%的债务增速依然高于11%的GDP名义增速。

全社会债务杠杆率新高。如果观察中国实体经济的债务杠杆率，可以发现在08年以前是稳定的，经济发展并不依赖于举债。但从09年开始，中国经济的债务率就进入到了上升模式，从08年的130%上升到16年末的242%，即便在17年依然在继续上升，只是上升的速度有所下降。从债务结构来看，16、17年企业负债率明显企稳，但是居民和政府的债务率还在上升，导致了经济整体债务率的继续上升。

2.2这些年加过的三次杠杆

从举债的角度观察中国经济的变化，金融危机之后我们的经济加过了三次杠杆。第一次是在09/10年，银行给企业部门大量贷款，导致了企业部门产能过剩和债务高企。第二次是在12/13年，银行通过表外给政府融资平台的非标融资，导致了政府融资乱象。第三次是在16/17年，银行开始给居民部门大力放贷，导致了房价大涨和居民债务激增。

09/10年靠企业举债，11年经济下滑。08年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿左右，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，17年的企业部门总融资再次超过10万亿。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升，但好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

12/13年靠政府非标融资、14年经济下滑。到了12/13年，政府非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力，但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

16/17年靠居民举债，地产拉动经济。而到了16/17年，这一次举债的主角换成了居民部门。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年又上升到8.1万亿。而这也推动中国的地产销售金额从15年的8.7万亿上升到17年的13.4万亿，两年内增加了54%。而从三大投资的表现来看，16年以来的基建投资增速稳中有降，制造业投资增速再创新低，只有地产投资增速由负转正，是企稳经济的主要贡献。

居民举债速度过快。但是同样的魔咒再次出现，居民部门的债务率又出了新问题。截止17年末，中国居民部门总贷款已经达到40.5万亿，再加上5万亿公积金贷款，居民总负债为45.5万亿，3年多翻了一倍，占GDP的比重已经达到55%。但GDP是一国经济中各部门的总收入，所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，由于我国居民部门只分配到了GDP的60%，我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90%，和美国日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限。

举债发展短期有效。回顾09年以来，我们分别在09/10年、12/13年和16/17年通过企业、政府和居民加了三次杠杆，结果是社会总融资增速的短期回升，以及经济的短期企稳反弹，但是前两次的经济回升时间都不到两年，到第三年经济重新开始下滑，而这一轮经济从16年初开始回升，到目前已经接近两年，但从17年4季度开始经济已经出现了重新回落的迹象。

地产泡沫愈演愈烈。而持续的过度举债导致货币超发，其影响最大的是地产泡沫。与三轮债务加杠杆完美对应的是三轮房价暴涨，尤其以最近一轮为甚，房价的涨幅和持续时间都超过了前两轮。

3.去杠杆金融到经济

3.1去杠杆四大方法

去杠杆四大方法。由于持续的举债加杠杆，虽然会带来短期经济增长，但会使得经济整体债务率持续上升，资产泡沫日益严重，最终一定会进入去杠杆阶段，从理论上来说，降低杠杆率有4种方式，一是降低利率，也就是降低债务的扩张速度；二是减记债务，减少债务的总量或者扩张；三是增加通胀，也就是增加名义GDP总量；四是提高经济增长的潜力。

供给侧改革：政策与市场表现。而在降杠杆的大背景下，供给侧改革应运而生。15年是供给侧改革元年，那一年提出降成本，政策手段是大幅降准降息，政府债务置换，作用是降低债务的扩张速度，结果带来了股市债市短期双牛行情。16年开始去产能，带来商品价格大涨，17年去库存，推动三四线城市房价大涨，其作用是推高通胀预期，因此过去两年实物类资产表现出色。问题是18年政策重心何在？我们认为是去杠杆和补短板，去杠杆就是要减记债务、补短板是提高增长潜力。

美国经济去杠杆：金融市场出清。美国在08年金融危机之前面临着和我们目前一样的问题，就是举债速度长期超过经济增速，导致债务率不断上升。而其08年以后成功稳住了债务率，背后的核心诀窍在于金融市场收缩，降低了银行的杠杆，由于银行资金供给的下降，使得居民和企业没法过度举债消费、投资，因而控制了整体债务杠杆率。

中央政治局会议、全国金融工作会议：去杠杆控总量、货币低增常态。因此，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速。而在17年7月的金融工作会议中，明确提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。这是政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置，而控总量其实就是控制货币总量，这意味着政府将接受货币增速下行。在17年末的中央政治局会议中，也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。而央行明确表示，目前8%左右的货币低增速可能成为常态。

3.2 17年去金融杠杆，18年去经济杠杆

17年去金融杠杆：金融监管加强。而降低货币增速的一个重要环节是抑制货币在金融体系的自我循环，这也是央行发布资管新规的核心目的，其主要思想是“打破刚兑”、“穿透监管”与“清除嵌套”，这意味着银行理财将向净值型转型，表外业务的发展将受到约束，银行同业资产和负债面临双重收缩的压力。

18年去经济杠杆：融资增速趋降。17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。但问题是如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在18年1月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下11.3%的新低，意味着今年社融增速大概率也将降至个位数低增长。

企业融资萎缩、居民融资仍高。从17年4季度开始，企业部门总融资增速出现了非常明显的萎缩，18年1月份增速创下8.2%的历史新低，最终体现为17年4季度企业贷款利率的超预期下降。由于企业融资增速的大幅下滑，我们认为不存在设备投资周期的启动，而只有设备更新周期。但居民部门融资增速依然保持在20%以上高位，而居民房贷利率还在继续飙升。

信贷需求下滑：票据融资转正。印证工业经济回落的另一指标是去年11、12月的票据融资大幅转正。在过去每一轮经济的回升期，例如09-10年，12-13年，包括16-17年，都可以观察到票据融资的负增长，由于实体经济需求强劲，银行倾向于压缩票据融资，发放长期贷款。但去年12月信贷大幅下降的同时，票据融资出现大幅增长，说明信贷的下滑并非仅由于供给不足，需求不足也是重要原因。

去杠杆环境下，居民举债面临挑战。展望18年，在去杠杆的环境下，房贷利率持续上升，居民的举债行为将面临巨大的挑战。对比15年4季度与17年，居民的举债呈现出了巨大的非理性。15年4季度的房贷利率极低，房价基本未涨，居民每个月的新增贷款仅为2900亿左右。到了17年，房贷利率上升，房价大涨，居民一个月贷款6000亿左右，到18年1月份甚至上升到了9000亿！如果18年的房贷利率继续上升超过5.5%，相比本轮经济回升周期最低点相当于4次加息，那么居民贷款会不会降到每个月4000亿以下？

地产销售增速归零。如果居民部门贷款全年减少2万亿以上，地产市场销量会不会同比下降10%甚至20%以上？而在17年下半年，由于购房贷款增速的持续回落，地产销售增速已降至零增长。

3.3 18年重视需求下滑

18年三四线地产趋降。展望2018年，我们认为三四线地产销售增速趋降，理由一是去库存不再是核心目标，住建部棚改目标比17年略有下调，而且不再强调货币化安置；二是许多二线城市销量大幅下滑之后，迫于财政压力开始松动限购吸引人才，购房需求回流一二线。三是大部分三四线城市房价暴涨过后，从基本面看长期缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持，长期不具备投资价值；四是房贷利率大幅上升，首套房贷利率从17年初的85折变成18年初的上浮1-2成，居民举债遇阻。

工业经济下滑：铁路货运量、重卡增速转负。铁路货运量是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%。与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，9月重卡销量还在91%。但12月的铁路货运量和重卡销售增速均相继转负。

春运增速转负，消费增速下滑。从今年春节期间相关经济指标来看，春运前23天全国旅客发送量同比下降-1.2%，为08年以来首度出现负增长，而黄金周商品零售总额同比增长10.2%，比去年同期下降1.2%。

18年重视需求下滑。回顾过去两年，供给收缩是经济变化的主线。但从2017年12月的数据来看，铁路货运量、重卡销量增速相继转负，我们认为地产和挖掘机销量也转负在即，意味着18年的传统工业需求可能会重回负增长。而春节消费增速也出现明显下滑，即便假定工业经济保持平稳，按照1.2%的消费增速下滑，以及消费50%的占比，也意味着18年GDP增速会从6.9%降至6.5%以下。

CPI温和回升，PPI趋势下降。回顾2017年，物价表现以PPI的大涨收官，全年PPI高达6.3%，而CPI仅为1.6%。但是从12月的物价数据来看，PPI已经降至4.9%、CPI略反弹至1.8%，PPI趋降而CPI趋升。展望18年，虽然国际油价保持高位，但国内相关的钢价、水泥价格在开年以后大幅下跌，我们预测PPI将持续回落。而在CPI方面，由于食品的低基数效应，18年CPI有望回升至2%以上，综合来看，18年物价强弱关系或将逆转，CPI或将强于PPI，尤其是在上半年。

4.旧不如新，少即是多

展望2018年，我们认为大类资产配置可以围绕以下五个方面展开：第一，关注港股上市高科技企业所代表的创新机会；第二，融资回落背景下债券的慢牛行情；第三，避险情绪带来的黄金走强；第四，服务和消费行业受益于CPI的温和回升；第五，PPI下行背景下，对国内的商品和房地产持有谨慎态度。

4.1企稳靠新经济而非旧经济

经济企稳靠新经济而非旧经济。17年下半年GDP增速稳定在6.8%超预期，从三次产业来看，17年下半年工业增速持续下滑，经济企稳主要靠服务业。17年统计局首次将信息服务业纳入季度大类统计，而下半年服务业的超额增速全部来源于信息服务业。而信息服务业所代表的是充满希望的数字经济。去年的一项调查显示，外国人眼中的中国新四大发明分别是“高铁、扫码支付、共享单车和网购”，而后三项都代表了如火如荼的数字经济。

数字经济如火如荼。无论是2017年32%的网上零售额，还是2017年150%的移动流量增速，50%以上的移动支付增速，都意味着数字经济充满希望。

居民消费不断升级。从春节旅游来看，虽然国内游增速下滑，但出境游增速显著上升，比如作为国人第一大出境目的地的香港，18年的访港旅客总数达到106.5万，同比增长14.5%，增速创4年新高。而从电影票房来看，18年春节黄金周电影票房收入56.8亿元，同比增长70%。因此，春节旅游和零售增速下滑的背后，可能在于居民的消费习惯发生了变化，大家有钱以后要么出去看世界，要么躲避春运拥挤干脆在家看电影，不再选择随大流地春节返乡，因而导致了春节运输和消费增速的下滑。

人口红利结束。从人口年龄结构来看，中国的人口红利已经在2011年左右结束，从2001-2010年中国15-59岁工作年龄人口年均增长1000万，而在2012年以后出现了持续的负增长，最新2017年比2016年减少了548万人。

中国城市化过半。中国劳动力的另一贡献来自于城市化，我国在过去20年保持了年均1.3%左右的城市化速度，每年新增城镇人口2000万左右。16年末我国城市化率已经达到57.35%，离70%的城市化成熟期已经非常接近，而欧洲的意大利等国的经验显示城市化率可能在60%以后就开始放缓。

地产、汽车需求见顶。在2012年以后，我国每年新增有效需求人口只有1500万，其中每年农村进城人口2000万，但年轻人口数量减少了500万，理论上每年新增750万套住房和1500万辆汽车就够了。假定在稳态情况下，房地产和汽车每年还有巨大的折旧更新的需求。按照4亿套（辆）的存量，假定房地产和汽车的存量淘汰率分别是2%和7%，那么成熟时期房地产和汽车的年度新增需求分别在800万套和3000万辆。综合测算房地产需求的峰值大约在每年1500万套，汽车大约4500万辆，而预计2017年的中国房地产销量将达到1900万套，汽车产量将达到3000万辆。这意味着汽车产业的发展还有一定空间，但房地产绝对是在历史顶部。

4.2?从物质需要到美好生活

从追求温饱到小康生活。经过改革开放以后30多年的发展，我国居民生活水平有了极大的提高。在30年以前，中国居民还在为温饱而努力，城镇居民户均住房不到0.5套，基本没有汽车、空调，彩电和冰箱的拥有数不到0.2台。而到了2016年，我国城镇居民已经基本实现了小康生活，户均住房超过1套，电脑、冰箱、洗衣机都有1台，空调和彩电甚至略微超过1台，而手机高达2.3部，户均汽车0.36辆。因此，传统家电、住房的拥有量很难有大的提升空间，而汽车的发展则受制于城市交通的约束，例如日本的汽车户均拥有量只有0.5辆，相比之下中国汽车户均拥有量的提升空间也不大。

从物质需要到美好生活。在这样的背景下，十九大报告定义中国的社会矛盾发生了巨大变化，从30多年前的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。过去居民的主要目标是求温饱、奔小康，而以后居民要追求更加美好的生活。如何理解更加美好的生活？

居民消费转型升级。经济活动是由人创造的，因此人口结构会决定经济增长的方向。过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加，年轻人主要需求是房子和汽车，这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现，中国年轻人的数量开始下降，而老年人数量开始增加、同时在放开二胎以后小孩的数量也开始回升。年轻人需要的不是更多的房子、汽车，而是更好的汽车、房子和手机，这就是消费升级；而老年人需要的医疗、养老，小孩需要更多的教育，这些都是服务需求，这就是消费转型。

教育医疗潜力巨大。我国在以教育、医疗为代表的部分服务业领域仍存在着市场准入管制，阻碍了行业效率的提升。民办教育主要集中在高等教育阶段，但无论在学校数量和招生数占比上均不足30%，在初等教育阶段比重更低，尚不足10%。民办医院这些年的比重稳步上升，医院数量占比在17年2季度已达到58%的水平，但同发达国家仍有差距，据美国医院协会2014年统计，美国私立医院占比为87%。

汽车：总体低迷，结构出彩。而随着年轻人口数量的下降，对于传统的汽车、家电等工业品的需求见顶，体现为2017年汽车行业整体增速几乎为零。但现在的年轻人需要的是更好的汽车，这就是消费升级，体现为去年SUV型汽车的增速依然接近20%，而新能源汽车的增速接近50%。

技术创新是出路。未来汽车、家电的高增长只能寄希望于目前已现端倪的由新技术创新引领、新一波与互联网相融合的智能化浪潮。根据奥维咨询（AVC）数据，过去几年我国手机和电视产业的发展主要归功于智能化，而到2020年，我国智能洗衣机、空调和冰箱将爆发式增长。

4.3补短板提高效率、新时代破旧立新

工业化靠银行债务融资。在工业化的时代，我们只需要不停生产更多的房子、汽车、家电，而与之相应，只要通过银行不停给企业提供贷款就行了，以银行为主的融资体系可以完美配合工业化的发展。

创新转型靠资本市场和股权融资。而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车，这属于创新。而人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行基本没法放贷等，只能靠资本市场来提供融资。

18年补短板、提高效率。因此，将融资方式从债务融资转向股权融资，其实就是提高经济的效率。展望18年，我们认为补短板的政策方向最值得关注，能不能释放改革红利，提高经济增长的潜力。在经济的供给端，主要有劳动力、资本、土地、技术等生产要素，而这些要素的效率都有进一步提高的空间，而这些都可以靠加大改革力度来推进。十九大报告提出加快建设创新型国家，深化国企改革、发展混合所有制经济，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展直接融资、多层次资本市场，这其实都是在提高经济的全要素生产率。

重视港股创新机会。值得重视的是，香港市场正在改变融资规则，允许同股不同权、允许亏损创业企业上市，而一大批科技企业正在涌向香港市场，诸如小米、蚂蚁金服和陆金所等等，这意味着港股正在从周期股市场转变为创新成长的市场，因此如果我们相信中国的未来，就一定要重视香港市场未来的投资机会。反过来说，如果我们希望A股市场有大机会，就一定要下决心改变制度，让这些好企业留下来！

新时代：破旧立新。美国经济过去20年的发展和中国当前非常类似，美国在01年出现了科网股泡沫，中国在14/15年出现了创业板泡沫，其实都是市场对经济转型的预期，但这两个泡沫都破掉了，之后大家都认为新经济没戏了，美联储开始大幅放水，中国央行也在15年以后开始大幅放水，而居民的反应也都一模一样，美国中国居民都进入到了全民举债模式，地产泡沫出现以后“皆大欢喜”，但是从美国的经验来看，随着央行的紧缩，地产泡沫最终会破灭，而这一轮真正引领美国经济回升的是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济龙头。所以如果要投资中国的未来，就要寻找中国的纳斯达克。

4.4警惕地产泡沫，迎接债市慢牛

货币不再超发，警惕地产泡沫。随着M2增速降至8%，银行资产增速降至7%，都已低于10%的GDP名义增速，这意味着货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化。17年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而对于地产泡沫尤其要高度警惕，因为按照7%-8%的货币增速，可能已经不够企业还利息，更不用说支撑地产泡沫。

18年工业企业利润承压。17年以来工业企业利润增速明显恢复，一方面归功于供给侧改革，PPI价格明显上涨，但从历史数据看工业品价格对工业企业利润影响有限，而地产投资增速对工业企业利润增速的变化有巨大影响，17年以来的工业利润增速反弹应主要归功于地产投资短期回升。但如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增速也将再度承压。

债市：利率拐点，迎接慢牛。我们一直坚定地认为，高债务的中国经济长期绝非走向高利率，因为两者不相容。因此在中国经济去杠杆、降债务的过程中，利率走势将是先升后降，起初货币的收紧体现为资金供给减少，利率上升。但最终资金需求的回落会导致利率下降。前者主要发生在金融去杠杆阶段，而后者主要发生在经济去杠杆阶段。而从17年4季度以来的经济金融数据观察，最为代表性的社融增速以及银行资产增速大幅下降，意味着中国经济已经正式步入去杠杆阶段，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有极大的配置价值。