张瑜
在节前美国股市之后，相关的分析梳理文章已经足够多了，本文不打算再赘述原因，而是试图换个框架，提供一个新的思考角度。毕竟没有人可以准确预测股市，就像没有人真能猜得中女人的心，只能是无限试错中找到适合自己的策略和爱情。
业内多数文章往往从第一层次来进行分析，一般情况下找出的理由大致如下：美联储货币紧缩、商品价格飙升、估值泡沫、事件触发等。这类第一层次的理由会有非常多，理论上讲无法穷尽，虽然历史总会大概率重复，但每一次又不尽相同，影响因素有千千万万，短期市场快速调整下，挨个穷尽分析反而会产生过多的噪音。
但无论什么因素，最终都会通过情绪与交易传导到金融市场中，通过各种渠道收口到几个核心指标上。基于此，我们在对股市进行分析上要“去噪音”，将分析收敛到第二层次的“指标”上。
从第二层次来看，有如下指标：股票风险溢价过低或利率曲线过于平坦，二者总居其一。
每轮美股顶点都对应着美国股票风险溢价的低点，或者是国债期限利差的低点，这两个指标单看哪一个都不是百分之百灵验，都有各自十分有效的时候。
由此判断，二者是两个角度的指标，可以相互补充判断。
一个是资产配置的角度：股票风险溢价（1/PE-十年期国债利率）过低。这意味着投资者不买债券买股票，因为承担这份风险获得的补偿已经过低，从股债大类资产相对配置上，是债券赢面逐渐大过股票的标志，股票面临下跌压力。假如股市估值过高，则会降低股票风险溢价，商品价格飙升，提升通胀压力，并会推升长端利率，从而降低股票风险溢价。
另一个是基本面的角度：利率曲线过于平坦。一般来说，可能是投资者对于未来经济增长的悲观，也可能是短期流动性收紧，也可能是二者皆有。
由于利率曲线平坦化意味着长短期利率差不多，那么没有人会去放长贷支持资本开支，因为和短期利率差不多还担负不确定风险，这样会大幅挫伤实体经济，进而挫伤股市盈利，因此随着利率曲线逐渐平坦，一般而言风险偏好是逐步下滑的，对股市的担忧是逐步上升的。无论出于经济过热还是货币政策回归常态化，美联储加息一定是期限利差收窄的过程，战争情况下的恐慌也会造成期限利差收窄。
从上述的分析看本轮美股下跌，这次与以往的情况有什么不一样吗？或许有三点不同：
第一是股票风险溢价：股票风险溢价每个阶段有各自的中枢，当股票风险溢价出现明显快速下跌时，一般而言会触发投资者对股市的担忧和大类资产策略的转换（股&债），1987年如是，2000年如是，但2008年次贷危机时这一指标并不是十分有效。在本轮调整前，股票风险溢价出现了快速下跌，表明大家认为股市的风险补偿已经快速下滑，债市的相对吸引力在上升，当然这个也很好理解，因为美债利率上行过快，十年期已接近2.9%，表明市场对于美债利率后续的预期是下行的。
第二是期限利差：几次美股顶点对应的期限利差倒挂至少30个基点，2000年互联网泡沫股市顶点对应期限利差倒挂40~50基点；2007年次贷危机股市顶点对应期限倒挂40基点；但1987年并未倒挂也发生了股灾。目前期限利差趋势收敛但还有大约正的80~90个基点，尚未倒挂，表明大家对于未来经济有一定的担忧，但还没有那么悲观。
从这两个指标来看，本次下跌更多的是从大类资产配置角度来调整的，并不是出于对经济基本面的过度担忧，这也与过去两个月美债利率上行过快相符合。
第三是在具体的操作上，过去是人占主导，现在是“机器”主导，而“机器”的想法具有雷同性，且更易放大波动。目前，量化交易占比已经达到历史高位。根据咨询机构Tabb Group的数据，2017年上半年，量化对冲基金已达成美股超过1/4的股票交易量（27%），首次超过了其他对冲基金（22%）、传统资管公司（18.6））以及银行交易等其他类型的机构投资者。量化对冲策略由于存在相似性与一定程度的机械性，在发生市场调整时，会出现放大波动与对主动策略的明显挤出。
要判断美股这次是短期调整还是趋势性下跌，需要看“恐慌指数”VIX（芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数）的表现，如果该指数一直在高位，且有逐步提升的趋势并伴随着美债利率继续下行，那么下跌趋势与恐慌情绪将会延续，趋势性下跌的概率加大。
假如美股仅仅是调整几日便恢复平稳，那么对美元而言主要是利空的，新中枢一定低于过去3年美元指数的90~100的区间，大概率在80~90，88只是走弱的开始；如果是趋势性大幅下跌并形成全球股市传染，那么对美元而言短期内是先利空后利多，美元由于其避险属性将会受到支撑，美元指数可能走V型走势，从而表现出一波强劲的反弹，这就跟2008年美元的先跌后涨有些相像。
有很多学者开始分析美股和美元走势波动对中国经济的影响，但考虑到中美间更实质性的交流主要体现在进出口贸易渠道，因此目前资本市场的波动对中国的影响非常小。
一般情况下，资产价格的年度跌幅要到20%以上才会称为危机，而从资产价格危机到金融危机，再到经济危机这一链条中，目前即使有也还处在非常初级的阶段，不足以对实体经济造成太大影响。即便要谈到具体影响，也只是短期内对中国资本市场投资者的心理和情绪层面产生一定的影响。
（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）
本文来源：每日经济新闻
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王晓易_NE0011
