读懂港交所同股不同权第二版方案

（原标题：读懂港交所同股不同权第二版方案，看这篇就够了）

同股不同权的话题在香港永不过时，其最大的问题是股东和代理人之间利益的权衡，而该类公司要上市，就涉及到股东以及公众股东利益的保护，港交所在这个问题上探讨了近五年的时间，终于要有了结果。

2018年2月23日，港交所公布了新兴及创新产业公司上市制度的咨询文件，这是港交所第二轮市场咨询方案，第一轮在2017年6月份，此次咨询文件对于未有盈利 的生物科技公司、创新型同股不同投票权的公司以及将香港作为第二上市的公司，作了具体的上市要求，咨询期为一个月。咨询期后，港交所将刊发总结性文件，预 计6月份可接受的三类企业的上市申请。

以下为港交所历年刊发的同类文件

一、三类公司的上市要求存在共性

根据咨询文件的内容，对于三类企业，即生物科技公司、创新型同股不同投票权的公司以及和合格发行人的第二上市公司在上市准入上分别作了要求，不是说符合了类型企业就可以在港交所上市，还要达到港交所设定的具体要求。

以下为智通财经APP通过港交所咨询文件罗列的要求事项：

虽 然三类企业均有不同的上市要求，但还是存在共性的，比如核心产品以及研发都非常的重要，生物科技公司上市要求中，至少一只核心产品通过概念阶段，上市前至 少12个月从事核心产品研发，募集资金也要用在研发上，而创新型同股不同投票权的公司必须符合创新产业的概念，同时研发为公司贡献一定的预期价值，第二上 市地公司也要满足创新型同股不同投票权的公司的要求。

同时，生物科技公司和同股不同投票权的公司对稳定的投资者有一定要求，生物科技公司要求上市前至少六个月得到一名资深投资者投资，且在IPO时未撤回投资，而同股不同投票权的公司也有同样的要求，但入股时间不作要求。

在市值上，三类公司要求有一定差别，生物科技公司要求上市时预期市值不低于15亿港元，同股不同投票权的公司要求上市时预期市值不低于10亿港元，低于400亿港元的要求最近会计年度收益不低于10亿港元，第二上市地公司的市值要求和同股不同投票权的公司一致。

总 结来说，三类公司都离不开同股不同权的问题，生物科技公司虽然是针对初创公司，但也会涉及到同股不同权的安排，而第二上市地的公司看起来更像是港交所在挽 回已经登陆美股的国内创新型科技公司，比如阿里，京东等，我们知道，在2013年时，阿里曾因港股的同股不同权存在上市禁止问题，转向登陆美股市场。

二、同股不同权制度下面临的棘手问题

（一）、认识同股不同权制度

那什么是同股不同权，为什么港交所探讨了近五年之久才落实相关政策呢？

顾 名思义，所谓的同股不同权是同样的股票份额，但拥有不一样的表决权，在发达国家市场也叫二元制、双重股权结构以及AB股结构，比如在股权结构中，公司股票 分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，称为B类股，而低投票权1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。

B类股一般由管理层持有，而管理层普遍为始创股东及其团队，A类股一般为外围股东持有，此类股东看好公司前景，因此甘愿牺牲一定的表决权作为入股筹码。

在美国AB制度很盛行，上市制度也完善，这也是国内多家科技公司赴美上市的主要原因之一，根据市场的统计，在美国作第一上市的116家中国内地公司中，有33家采纳了同股不同权的股权结构，上述33家公司合计市值占比在美国上市的内地公司总市值超过了八成。

在港股市场，AB股制度也存在过一段时间，该制度1970在港交所兴起，不过实行期间出现了公司治理，企业控制权斗争乱象，该制度仅存活20年左右时间，1989年港交所取消了B股上市。

港 交所此次不算是恢复以前的旧制度，因为此次大大增加对投资者保护，在B股权限上最多为一股十票表决权。不过港交所对AB股制度仍有保留意见，咨询文件中， 港交所谈到，深信“一股一票”原则仍是最理想的方法，给股东同等权利，划一他们在公司的权益，而现在建议拓宽上市制度、接纳不同投票权架构，最主要是希望 吸引优质及高增长的创新产业公司来港上市。

（二）、代理人与股东的利益权衡问题

实际上，令港交所烦恼的是AB股制度存在着公司代理人和股东之间的利益权衡问题，而代理人是整个公司的核心，一旦出问题，公司瘫痪，股价暴跌，港交所又如何向公众投资者交代呢？

（1）、代理人的利益矛盾

公司制度最重要的特点是所有权和经营权分离，公司代理人（职业经理人）成为公司发展的核心，在创新型创业型公司，一般始创股东也充当代理人的角色，但随着公司慢慢发展壮大，需要更多的发展资金，那么就需要引入外部投资者，股权问题不可避免的发生了。

对 于始创股东而言，代理人的位置是不愿意让出的，但新进入的投资者，特别是股份占比较大的又不可能放任管理层，一般会派驻几个董事作为决策层。不过有一种情 况是，公司发展很快，在资金方面并不是很缺，始创股东有很大的筹码跟进入者谈判，那么就产生了同股不同权，进入者因为看好公司也甘愿牺牲部分表决权。

刚 开始并不会产生任何问题，权益之间是自愿性平衡的，随着代理人不满足发展状况，不断的寻求外部资金，股份稀释比较严重，但仍掌握主要表决权，这就出现问题 了。代理人寻租问题将是非常棘手的，在决策上，代理人可能为了自己的利益进行多项关联交易，或者在财务政策上做出对自身有利的资本支出方案。

如此一来，股东利益最大化将成为空谈。代理人利益的矛盾在于如何权衡股东利益和自身利益的问题，如果公司现金流非常充裕，代理人可能会偏向于自身利益，决策风险可能会发生。

（2）、股东仍存利益矛盾

代 理人存在风险，但新进入的股东也存在风险，特别是一些带着“恶意”的大资金股东。在原先的一票一权的制度，如果带有恶意的新进入者占有绝对控股权，管理层 可能面临被洗掉的风险，换掉全部管理层。当然原先进入的，可能会承若管理层不会动，但日后难免会变卦，投票权在手里，想换掉管理还不简单。

一 般情况下，公司突然面临恶意的收购资本，管理层一般反击，最常见的比如通过MBO（管理层收购）的方式，改变公司所有权结构。但如果最初的资本是善意的， 但发展方向和代理人的决策出现矛盾，股东为了自身的利益可能会采取血洗管理层的做法，这就比较棘手了，法律面前，原先的代理人不得不黯然离场。

要权衡代理人和股东的利益很难，同股同权，大资本股东获得优势，面临股东风险，同股不同权，代理人获得优势，也会面临代理人风险。

在此次港交所的咨询文件中，可以看到尽可能权衡的做法，比如对不同投票权权力的限制，特权一票权不超过普通投票权的10倍，同时保障同权同股股东投票的权利，针对代理人，有加强信息披露，以及企业管制的要求。

综上看来，针对同股不同权的上市制度港交所势在必行，预计2018年6月份会有一大批创新型新经济公司以及生物科技公司赴港上市，像京东、阿里以及百度等公 司，也有可能赴港第二上市，今年港股的IPO将是最大看点。同股不同权制度虽然存在代理人和股东的利益矛盾问题，但此次方案添加了多层股东的保障，对于上 市后的参与者（公众股东）也多一层信心。