广发宏观:M2口径调整意味深长 大背景是金融去杠杆

（原标题：【广发宏观周君芝等】M2口径调整意味深长）

来源：公众号|郭磊宏观茶座

作者：广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，1月金融数据公布，信贷数据超预期。

第二，保守来看，融资需求至少不弱。年初以来工程机械、进口、信贷先后给出了内需稳定的信号。

第三，数据的另一特点是表外转表内，非标收缩，符合政策调控方向。

第四，我们对货币供给环境的理解仍是整体中性；2018年货币供给中性，金融政策从紧。

第五，M2口径调整，体现监管层对表外信用派生重视，口径调整的大背景是金融去杠杆。

正文

1月金融数据公布。2月12日，央行公布1月金融数据，其中广义货币（M2）增长8.6%，狭义货币增长15%；社会融资规模增量为3.06万亿元，比上年同期少6367亿元。当月人民币贷款增加2.9万亿元，同比多增8670亿元。

保守来看，融资需求至少不弱。年初以来工程机械、进口、信贷先后给出了内需稳定的信号。融资数据的首要意义在于它对需求端的映射。2.9万亿的信贷数据超出市场一致预期，即便我们考虑到银行“早放贷早收益”的心态，以及春节错位、表外转表内的影响，把超预期部分抹掉，这一数据至少不算弱。这映射出内需依然稳定。年初以来工程机械（挖掘机、重卡）、进口、信贷数据殊途同归，先后给出同样的信号。

数据的另一特点是表外转表内，非标收缩，符合政策调控方向。新增人民币贷款创单月新高，社会融资规模存量增速下滑。金融监管制度完善背景下，“开正门，堵旁门”，表内信贷增长保持强劲、表外融资增速放缓是必然的趋势。社融增速下降，符合中央经济工作会议中“管住货币供给总闸门”的精神。

近期监管规范约束非标增长。资管新规关于“嵌套”的条款，约束多层嵌套的通道型非标业务；银监会《关于规范银信类业务的通知》的文件规范银信业务，《商业银行委托贷款管理办法》规范委托贷款业务；近期监管对某票据违规案件所涉金融机构也公布了处罚。监管政策对表外业务的规范和约束，制约了银行的非标业务增长，委托贷款减少714亿元，同比多减3850亿元；信托贷款增加455亿元，同比少增2720亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1437亿元，同比少增4693亿元。

债券融资有所好转，显示债券融资具有政策合意性。2018年开年以来，央行定向降准落地，临时准备金调整确保跨春季流动性，银行间流动性合理稳定，债券市场有所企稳，企业债券净融资1194亿元，同比多1704亿元。非金融企业境内股票融资500亿元，同比少725亿元。债券和股票融资整体同比增加，直接融资整体改善。

我们对货币供给环境的理解仍是整体中性；2018年货币供给中性，金融政策从紧。16年12月-17年1月信贷是3.07万亿，17年12月至18年1月是3.48万亿；2月处于春节，数据可能少于去年同期，三个月合并数据估计差距不大，或略有增长。社融大概率会下降一些，但市场对此已有一定预期。

货币供给的整体界定仍可以说是“中性”，在GDP增速依然偏高的背景下，货币供给不可能收缩太明显，基于金融去杠杆就想象为货币供给的大幅收缩可能会带来错判；但金融去杠杆持续，货币供给的渠道结构在变化；金融违规的查处也将持续，金融政策从紧，这一点同时影响市场对于货币环境的感受；对不同产业链、不同类型、不同规模的企业影响也将会明显分化。

这也是1月金融数据给我们的一点启示。

M2口径调整，体现监管层对表外信用派生重视，口径调整的大背景是金融去杠杆。

M2口径调整。今年1月人民银行再次调整M2统计口径，这是1994年以来第四次M2口径调整。2011年将非银存款调入M2以后，M2主要由四块内容构成：M0、企业存款、居民存款和非银存款。货币基金存款（含存单）计入M2中的非银存款。此次调整是用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。

此次M2口径调整对当期增速影响不大。根据央行金融数据解读，1月调整后M2余额扩大1.15万亿元，相比去年同期可比数据，余额扩大8249亿元，可比口径下当期本期M2余额同比增长8.6%；而完善前方法计算得到同比增速8.5%，相差仅0.1个百分点。

此次口径调整意义在于将非银行存款项目纳入M2统计。中国过去三次口径调整，分别将证券公司存放银行同业存款（2001年）、外资及合资人民币存款（2002年）、非银存款及住房公积金存款（2011年）纳入M2统计。相比以往，我们认为此次口径调整有两点值得重视：

第一，此次口径调整扣减或基存款（含存单）后，并非加入全部货基规模，而是加入非存款类部门持有货基规模，这种方法有效避免了重复计算问题。存款类金融机构持有货基规模，对应存款类金融机构资产端，而M2主要匡算的是存款类金融机构负债端。换言之，存款类金融机构持有货基，资金主要来自于居民、企业或者非银存款，已经在既有M2匡算范围内，如果再将存款类金融机构持有货基算入M2，存在重复计算问题。

第二，此次口径调整纳入非存款部门持有货基规模，这一项并不在存款类金融机构负债端，这是此次调整区别于前三次调整的最大不同。其他国家M2涵盖口径不尽相同，且随金融市场发展也在逐步调整。M2口径之所以存在国别差异并随时间调整，原因在于所统计的M2口径需要契合当前信用派生体系，能够准确反映真实的货币供应总量。如果银行表内存款变动与总货币供应变动趋势一致，那么，即便从存款类金融机构负债端匡算M2（简称狭义M2），存在统计口径上的遗漏，狭义M2依然能够有效反应总货币供应趋势。2008年以来中国影子银行快速发展，非银金融机构创造货币的参与程度加深，狭义M2与统计遗漏部门的分化越来越大，这种情况下，狭义M2远不能准确反映真实的货币供应变动情况。这也是为何此轮金融监管整顿金融乱象、调控融资体系的同时，也极大干扰了狭义M2增速，以致其不能确切反应真实货币供应总量。在狭义M2基础上加入表外理财，或者货币基金等项目调整，构建得到广义M2口径，相比狭义M2更能准确反映真实货币供应增速，原因在于此轮金融杠杆中表外理财和货币基金发展与银行表内存款趋势表现出极大不同，狭义M2难以准确反映总货币供应趋势。

未来金融统计指标可能会有进一步完善。此次M2口径调整，央行首次纳入银行存款以外的项目，体现了监管层面对表外信用派生机制的重视。随着金融杠杆调控持续推进，资管新规细则逐渐落地，未来中国金融体系将出现很大变化，为更好反应金融体系运行机制，未来金融统计指标或有进一步完善措施。

风险提示：

去杠杆进程或力度超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。