上周，全球股市经历了黑暗一周。我们试图通过厘清股市巨大波动背后的推动因素，来探索美国资产管理行业的趋势，以及在这个趋势里受益的上市公司。
是什么让美股如此脆弱
美国股市在上周经历了巨大的波动。标普500指数一周下跌5.2%，从1月末最高点到2月8日的最低点累计下跌了10.1%。另一方面，代表市场恐慌的波动率指数（VIX）更是一度飙升到49，达到了2008年后的最高点（图1）。
自从2008年之后，市场风险偏好的开关（Risk On/Risk Off）一直被各国央行行为（或者说是市场预期的央行行为）所主导，本次下跌也不例外。这次下跌的主要导火索是强劲的非农就业数据。它加深了市场对通胀抬头的担忧，以及对美联储主席换届、美联储进一步加速紧缩的担忧。
本来这只是一个技术性的调整，美国上市公司的盈利增长还是可观的。而抛售却被某些力量给放大了。这些力量是美国过去十年来资产管理行业从主动管理（Active Management）到被动管理（Passive Management）的趋势的累积。
一个被动管理的例子是ETF。近几年，投资者纷纷把资金从主动管理的公募基金或者对冲基金取出，转移到跟踪指数的ETF，指数在ETF的买盘下屡创新高，并表现出极低的波动率，从而使得ETF表现进一步优于主动管理基金。为了追逐更高收益，资本从主动基金向ETF流动的趋势就更强烈，从而形成一个自我强化的正反馈（图2）。ETF逐渐垄断了市场的流动性，并且加大了权重股和指数的相关性。在危机来临的时候，主动基金的管理人可以有选股和择时的主动判断，一定程度上为市场提供了流动性，对下降趋势形成了缓冲。有别于主动基金，ETF的抛售是对全市场无差异的抛售。这样更容易放大羊群效应，形成市场恐慌。
另一个被动管理的例子是风险平价（Risk Parity）策略。风险平价是一种近来被广泛使用的资产配置思路，最早的实践者是著名的桥水基金（Bridgewater Associates）。风险平价的思路很朴素：配置者以其能承受的最大风险（波动率）作为风险预算，对资产标的进行分配。因此一个资产配置的多寡，是由其被分配到的波动率配额和该资产的历史波动率所决定的。那么当股市下跌的时候，波动率上升，分配到股票的风险预算不变的情况下，实际分配到的资产量会减少，进而风险平价组合开始抛售股票，来达到合适的持仓，来满足其风险预算。进而股市受到更多抛压，继续下跌，循环往复。
背后赢家
预判股市的起起伏伏，是超出我们能力圈的任务。作为忠于基本面的机构投资人，我们或许可以通过对于趋势的观察，来寻找一些长期稳定、无关市场起伏的高增长。
在主动管理向被动管理转移的趋势下，有些科技企业站在趋势的得益面，并且有了一定的垄断势力。MSCI就是这个典型。MSCI全称Morgan Stanley Capital International，前面提到的风险平价策略和ETF或多或少直接使用着MSCI的软件或者交易着MSCI指数为基础的金融产品。MSCI在去年把A股纳入其新兴市场指数，也逐渐为国内投资者所知晓。
MSCI的故事要从美国资本集团公司（Capital Group）讲起。成立于上世纪30年代的Capital Group是美国的一个共同基金公司。上世纪60年代初，其创建了Capital International部门，来开拓性地编制美国以外的指数以及行业指数。类似道琼斯的市场指数早已有之，但是在全球指数和行业指数中，Capital Group绝对是先行者。在1986年，摩根士丹利向Capital Group购买了Capital International部门，并冠名曰MSCI。2004年，MSCI做了一个对其未来具有重大意义的决定：收购了Barra，一个被多因子模型的系统投资人广泛使用的风险管理系统。这个软件在多因子基金的工作流程里起着举足轻重的作用。在之后量化投资崛起的背景下，Barra可谓赚得盆满钵满。这个收购也标志着MSCI从指数编制的生意拓展到了软件。2007年，摩根士丹利把MSCI部分上市，直到2009年，MSCI和摩根士丹利完全脱离关系。2009年之后，MSCI又进行了一系列重要收购，对象包括RiskMetrics、MeasureRisk、IPD、Insignis等，进一步丰富了自己的风险管理，量化投资软件行业的产品线。
在过去的4年里，MSCI的收入和税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的复合增长率分别为9%和16%（图3）。增长率虽然不算非常高，但是其增长稳定性以及持续上升的利润率，在美国上市的科技股里表现抢眼。
我们总是想寻找那些和时间做朋友的商业模式，它们的护城河是用时间累积起来的。积累到一定程度，新进入者想要复制是很困难的。MSCI最有名的两个指数——MSCI World全球指数和MSCI EAFE（读音“一法”，Europe, Australia and Far East欧洲、澳大利亚及远东的21个发达国家和地区），拥有悠久的历史，最早可以回溯到1969年。这50年的历史是很宽的护城河，是新进入者很难逾越的。因为指数的可回溯性是一个很重要的指标。BlackRock或者Vanguard每卖出一股以这个指数为基础的ETF，几分钱就进入了MSCI的口袋。
除了拥有历史悠久的指数，MSCI也在创新上走在了行业的前沿，一个例子是ESG指数（Environmental, Social and Governance）。ESG可以看成社会责任的维度，专业机构对企业的环保、可持续性、社会贡献、企业管理等进行评分，评分低的企业会被剔除在指数之外。这样资金在投资指数时就会青睐更有社会责任感的企业。笔者在过去的几年里目睹了华尔街主流（像CFA和各大型公募基金）对ESG的重视度的提升。这件事情上MSCI有着很好的预判，在2014年收购了GMI Rating，GMI是一家领先的给企业进行打分的专业机构，这也使得MSCI在ESG指数上走在了竞争对手的前面。
对于MSCI的软件生意，不断地收购是其拓宽护城河的主要方式。自从收购Barra之后，MSCI没有停下收购软件企业并且整合的步伐。丰富的产品线以及对客户需求的深入挖掘，使得MSCI的产品对其用户的工作流程一直是至关重要的，从而产生强大的黏性，进而对价格也变得不那么敏感。[作者系纽约剑桥信息集团（CIG）投资总监]
