张玮：今年创业板机会大于大盘蓝筹

网易财经2月2日讯  近期，美股暴跌引发全球市场大动荡，网易财经特邀昆仑健康保险首席宏观研究员张玮进行解读。张玮认为，最近美股暴跌，主要原因就是因为估值过高，风险积累，泡沫积累，如果它对于中国的市场导致了负面的溢出效应，对中国股市是有一个非常强烈的外溢效应。

张玮表示，本次A股下跌与2015年股灾机理不一样，2015年股灾是加杠杆引起的，本次股市下跌一是是受到外围负面溢出效应的影响，二是公募基金存在抛售情绪；三是金融去杠杆。今年的A股市场不会有大牛，也不会有大熊，大盘蓝筹股就是震荡的局面，创业板今年的机会应该是大于大盘蓝筹的。

宏观方面，张玮认为，今年中国的GDP在0.3%之间的浮动并没有太多的意义，相当于GDP6.7%和6.9%之间的意义是等同的。

张玮表示，美元可能有一定概率存在峰回路转，存在向上升值的机率在内。债市方面，张玮认为，在二季度之后，应该存在短期投资机率的。

以下为文字实录：

张玮：观众朋友们，大家上午好，我是昆仑健康保险首席宏观研究员张玮，今天我来为大家解读一下关于最近的全球股市动荡内因和机理，有时间的话再顺带说一下中国目前的宏观形势。

大家最近都关注到，从上周开始，三大美股，标普500、道琼斯、纳斯达克指数实际上都出现了比较大幅度的跳水，但是目前来看，短期的跳水是否终止还很难断定，主要原因目前市场上解读非常多，大多数有一种共识，最近几年美国股市实际上慢牛积累了股市的脆弱性。目前美股的高估值是在慢牛当中不断积累的，这样的话，风险会越积越高，像击鼓传花一样。目前来看，包括整个美国退出QE之后，今年预期的两到四次的加息能否支撑，美联储的加息决定能否支撑他的宏观经济走势目前还存在质疑。最近美股的暴跌，主要原因就是因为估值过高，风险积累，泡沫积累，如果他对于中国的市场导致了负面的溢出效应，实际上对我国股市，大家已经看到了，实际上是有一个非常强烈的外溢效应。

我通过最近的一些测算，我把这个标普500和上证指数做了十几年来相关性的测算，基本上对咱们的负面溢出效应达到了90%以上，这样可以肯定的是，美股的负面的影响实际上对我国的影响是不容忽视的。最近上证也好，包括整个国内的股市包括中小板和创业板，实际上也有一定幅度的跳水。当然这个跳水并不能跟2015年那一次相比，但是最近的确实也是在年前，实际上也是对市场造成了非常大的冲击。我认为目前从机理上讲，这一次股市的滑坡跟2015年那一次是不一样的。2015年那一次是源自于资产效应，之前股市牛市起来之后，大家疯狂的加杠杆，股市的泡沫确实是越积越高。一旦这个泡沫破裂，杠杆维持不下去，才引致大盘抛盘的情绪，才引致2015年的股灾。

但是这一次，并不是完全加杠杆造成的，这一次的股灾，实际上也可以称之为股灾，实际上是发生在整个中国经济去杠杆和金融降杠杆已经落实了很长时间之后才发生的。所以，他跟2015年的机理不一样，他不是由杠杆引起的。引起这一次国内的股市动荡原因在哪儿呢？我认为主要有三个方面，第一方面，确实是受到外围负面溢出效应的影响，刚才提到了，美国股市多年，他的慢牛情绪这样一个风险的释放，脆弱性的积累，导致美股实际上存在着抛盘情绪。刚才提到了，美股跟咱们国家股市的负面溢出效应相关激励达到了90%以上，实际上对我国股市造成的负面冲击是很大的，这是第一方面。

而且冲击是否结束了目前还很难判定。目前关注的一点，咱们国家很快就会迎来传统的春节，春节七天是要休市，但是美国股市不休市，这七天之内，美国股市到底是什么走势，现在都很难判断，尤其引发了第二个原因，目前公募基金为了规避风险也好，锁定风险也好，存在抛售情绪，这也是导致了目前股市抛盘的原因所在。

第三个原因，由于咱们国家的股市前段时间有非常活跃的局面，当时一度引发了市场上的猜测，会不会这一轮会涨到4000点或者是4200点以上，实际上在当前的情况下，一会儿我要提到，实际上我认为在整个金融去杠杆的前提下，股市涨到这么一个非常高的点位，甚至再往上冲，我认为这个机率非常小。因为今年是延续了去年整个的宏观框架，金融要求稳，经济也要求稳，而且还有一个附加的，就是要金融回归实体经济。在这种情况下，实际上如果金融市场，特别是股市市场，再有一个非常大的牛市爆发的话，首先他脱离了稳的初衷，其次，也会引导一部分资金再去加杠杆，再去配资，流向股市，也是不利于金融回归实体经济。所以我认为今年整个金融市场是在一定区间之内存在振荡市，当然这个我指的是大盘可能是振荡市。我认为不会有大的股灾或者是大牛的行情出现。

现在目前看来，此轮的下跌还很难说是否已经到了低点，从目前这个角度来看，咱们国家将要面临七天休市，这一周的行情实际上还是要紧跟着外面的美股走势去判断，目前来看，美股的走势是否已经开始回弹，我认为还不到时候，他的这一轮回调，实际上刚才提到了，是对这几年来美股慢牛脆弱性积累的释放。从目前的点位来看，这三大指数，道琼斯、纳斯达克、标普500，里面很多的权重股并没有达到超跌的行情，这就意味着股市还有可能存在继续看空的情绪在内。一旦某支整个权重股，或者是某些成分达到了，当市场认为他达到了超跌的时候，这样的话，买盘才会进入。这样以来，有可能外围的负面影响，实际上对于短期的国内股市冲击还是会持续，这样的话，刚才提到了，包括一些基金经理也好，包括一些其他的投资者也好，他可能会在年前就会习惯性的存在一个锁定收益抛盘的操作在这里。

我认为今年整个股市而言，我们其实在去年的年底，12月的时候，我们当时做过一个2018年的宏观策略报告。当时我判断今年的股市，实际上刚才也提到了，包括整个的维稳情绪，还有包括金融回归实体的宗旨在内，不会有大牛，也不会有大熊，我们认为大盘蓝筹股就是振荡的局面。去年年底的时候，各个券商的研究所对今年大盘股，实际上非常一致，他们认为去年包括茅台在内的龙头，2018年就是龙头发散的情绪，这样的话，是一个比较集中的预期，这种集中预期，实际上并不是好事，而且券商对于行业的追踪来看，对于行业的热捧来看，也是比较集中的。大部分都是集中在高新制造业、大消费、环保领域。实际上高新制造业投资的标的非常多，投资标的多意味着直接后果就是投资难以聚焦，标的很分散，标的分散就容易引发新一轮热捧的情绪。去年年底的时候，有过一个判断，如果投资标的太多，是否会引发新一轮的投资情绪高涨，在不符合监管当局求稳的背景下，不符合资金脱虚像是的前提下，如果股市单方面的高涨，会不会存在某一轮崩盘式的打压。目前来看，短期的现象验证了我们去年这么一种担心。实际上就是因为前一段时间，或者说一个月之内，曾经有一段时间，股市实际上是比较乐观的，当时也提到了，会不会超过4000点以上，现在目前来看，确实是脆弱性的积累是不容忽视的。

当时我们还提出了另外一个观点，如果今年股市大盘蓝筹股在上半年的时候，存在着向上猛冲再被打压的情况，接下来集中会集中在哪些点。我们经过协商，实际上也认为今年创业板机率，他的上涨机率实际上是有可能大于大盘蓝筹的。因为刚才提到了，某些看好的行业，特别是高新制造业，还有大消费，还有环保，在创业板里面包含了很多股票的投资标的，我们猜测一旦大盘蓝筹向上猛冲之后，如果存在回落效应，下半年有可能风卷残云似的，就会刮起创业板盛行的浪潮。当时我们的判断，认为创业板今年的机会应该是大于大盘蓝筹的。

我再给大家说一下今年的宏观判断，简要的说一下。我们认为今年目前来看，整体的GDP应该是在6.7%这样的水平。需要指出一点，目前市场的卖方也好，还有其他的智库也好，没有指出来这6.7%和6.9%到底差多少。我们认为GDP在0.3%之间的浮动并没有太多的意义。相当于GDP6.7%和6.9%之间的意义是等同的，为什么这样讲呢？总且了20年来宏观经济的变化的诱因，我们认为现在目前，大家已经得到共鸣的，由高速降到中高速的增长趋势。现在政策层所要做的事情，让GDP在这个平台上，当然我们认为现行的平台是6.5-7%之间，政策层所做的就是在6.5-7%这个平台上，让GDP，中国的经济总量尽可能保持一定长的时间。这个时间来等待的是什么呢？就是等待今年年初所提到的新动能，我们认为等待下一轮新动能能够撑起整个中国的宏观经济，再迎一次下一轮经济周期向上的发展。实际上相当于用时间来换空间，这样就很好判断，今年的GDP6.7%跟去年的6.9%，在这种意义上都属于同一个平台，可以认为并不是说存在回落，而是在这个平台上属于等待。

我们总结GDP的三驾马车，包括投资、消费和进出口。我们认为今年消费和进出口实际上是比较乐观的，当然更确切地说，消费和进出口实际上不用太多担心，因为如果单看消费这方面，通过去年年底的数据，目前来看，居民的消费意愿，央行的调查问卷显示，居民的消费意愿实际上在去年的下半年就已经开始抬升了，加上目前统计收入水平的提高，实际上是能够带动整个消费行情的。从目前来看，从消费产品行业的细节来看，去年12月同比，所有行业里面同比最高的，实际上是奢侈品里面的化妆品类，目前来看，整个中国的消费水平一直在提高，消费的结构也在变化。从目前最新的消费动态来看，人们现在也是在追逐非常美好的生活，所以奢侈品消费的同比是最高的，这也意味着我们国家的消费结构产生了变化。从综合因素来看，2018年的消费水平实际上不用太多担心。

进出口方面，如果要是抛去美国的301条款在内，这种贸易壁垒实际上受到美欧经济复苏的带动，咱们国家外围的水平，就是外需，实际上能够对咱们国家的出口形成非常好的支撑。所以目前来看，唯一需要担心对于进出口影响的，就是是否今年会产生贸易壁垒，我认为这种小摩擦肯定是会存在的，因为这么多年来，小摩擦就一直不断过，但是大可不必担心整个贸易形势的逆转。目前来看，从最新的数据显示，月份的数据显示，包括进口和出口，整个的贸易量实际上完全是超预期的，已经是非常乐观了。

三驾马车里面最后一个就是投资，固定资产投资我为什么最后说？实际上固定资产投资并没有太大的动力去往上提升，今年在三架马车里面相对不被看好的一个。我们细拆一下，如果把投资再分成制造业投资、基建投资、房地产投资来看，我认为基建投资实际上在今年可能是处于最末。房地产投资实际上有一个主观拉动的意愿，但是却被动的受于政策监管也好，受于整体长期的束缚也好，实际上房地产投资也是处于低位的，他是一个被动的低位，基建投资是主被动双向的低位。就剩下最后一个制造业投资了，制造业投资是投资三大要素里面最能够，也是最有可能拉动固定资产投资的，因为从目前来看，有很多政策在内，比如说《中国制造2025》，还包括去年年底有两项重要的法律法规出台，扶持民间固定资产投资，大家都知道，民间固定资产投资有超过40%多以上都是投资于制造业的，这样的话，国家对今年高新技术为代表的制造业投资给予的优惠力度是非常大的。所以我认为今年整个固定资产投资的三大要素里面，制造业投资是最有可能的亮点。而如果制造业投资要是能够带动整个固定资产投资保持至少不会大幅度下降的态势，就是保持一个恒盘的态势，实际上再加上消费和进出口两个比较乐观的预期，我认为今年GDP达到6.7%没有太大的问题。

今年目前，大家也都知道，有一些所谓负面消息的影响，包括海外，比如说欧洲会不会有一些分裂情绪，一些黑天鹅事件出现，包括美国的贸易壁垒，包括美国特朗普财税也好，制造业回归美国的预期也好，会不会对咱们国家造成一个负面冲击。我认为实际上目前外围情况下最大的冲击可能就是美国特朗普的税改。目前来看，特朗普的税改还没有落地，但是大家对他的预期比例占得比较高，认为他今年定的应该是一种大概率的事件。特朗普税改我想重点说一下，他这个强调的主旨，一是减税，二是把美国企业在海外的利润要一次性的交税汇回美国，对于美国在海外的企业，他们肯定是不愿意一次性交这个利润所得税的，不交怎么办呢？就是要你迁回美国本土，这就是特朗普的初衷，就是让制造业回归美国，带动美国的消费，带动本土的经济活跃。包括中国在内的新兴市场在内，是长期的负面溢出效应，如果看第一层面减税，短期来讲，减税确实是加大财政赤字，减少美国税收的一个问题，就是短期特朗普税改落地之后，短期很有可能美国的美元预期，包括美国经济预期，都是下行的，但是如果从中长期来看，如果大部分海外企业为了避免在海外的利润所得税上缴，他去把大部分的厂商给迁回美国本土的话，实际上中长期肯定是利于美国经济，也是利于美元的，这个也是我下面要说明的一点，目前我们认为美元兑人民币汇率的问题。

目前来看，人民币很长时间一直处于高位，大部分研究者也提出，今年美元可能都处于弱势的局面，其实我们并不这样看。我们认为美元可能有一定概率存在峰回路转，存在向上升值的机率在内，也有可能主要是考虑到，包括整个美国经济的复苏动力，因为现在目前公布最新的美国通胀的数据，美国非农数据，指的是平均工资水平，实际上都是一个非常超预期向好的数据，这样的话，实际上美国经济肯定是比中国要领先了1/4个经济周期，他已经提前进入到复苏的过程。这样的话，美国美元的长期弱势应该是不存在的，现在目前需要担心的一个大问题，美元是否会峰回路转，是否会升值。

为什么认为这是一个大问题呢？相当于今年如果说特朗普，如果今年美联储存在三次或者是大概率的说两到四次加息预期的话，中国的利率中枢是否会倒逼，还要往上涨，这在很大程度上是取决于中美汇率的问题，如果人民币的汇率处于高位，美国加息，咱们跟随的意愿并不是很高，不用担心资本会外流，但是如果人民币在美元的反弹下，人民币相对走弱，这个时候美国再加息，咱们就需要非常担心，是否会存在资本外流的现象。也就是说，如果美元一旦升值，咱们国家央行货币政策独立性，实际上就会相对被削弱，今年整个利率中枢就会抬高，也是不利于金融市场的。

我认为当然也有一些好消息要告诉大家，经过我们的研究判断，我们认为在债市这方面，今年应该是存在一定的机会，这个可能也是跟目前主流的券商研究所，还有智库的研究结论可能是不太相符。大概有这么几个要点，我跟大家简单汇报一下。

一个是目前来看，对于今年债市看空的情绪主要集中在两方面。一是美国的美联储加息，他会倒逼咱们国家的，包括十年期国债利率在内的利率中枢的抬升，利率中枢，大家知道利率的抬升跟债券价格是反向关系，如果利率中枢抬升，债券的价格是要回落的，这样第一点就是产生了，在美国的外围的影响下，国内利率抬升导致了债券价格的下跌。二是整个我们国家国内的监管，大资管新规落地，监管细则，对于各种渠道和投资标的封堵的作用，从资金链考虑也是不利于债市的。但是我们认为，今年债市，我们认为是在二季度之后，应该有一定的机率存在短期投资机率的，有几点理由。

1、如果目前美国的美元短期不会回升的话，实际上刚才提到了，咱们国家货币政策的独立性还是相对较高的，这样的话，如果美联储在3月份加息，咱们国家只是象征性的往上跟几个BP，这样加息的力度就非常弱，或者不跟的机率也是存在的。如果美元的汇率保持长期的低位，至少在今年三季度之前保持低位的话，我认为外围的加息因素，因为已经预期的比较长了，就会存在提前被消化的作用，这样的话，实际上负面冲击是较为有限的。

2、关于大资管新规的问题，实际上今年12月到今年1月，我统计的目前各个行业，资管的五大行业里面，所有落地的这几个新规，实际上有将近30项左右，相当于每两天出一个监管的细则。这样的话，对短期的市场确实是连续不断所谓的轰炸，当然这个是市场层面开的玩笑。目前来看，我认为整个监管细则实际上有一种精神，这个精神主旨，就是说前瞻性指引。前瞻性指引到底是怎么回事，我给大家简要介绍一下。

这个前瞻性指引，跟以前的理性预期是不太一样，这个前瞻性指引实际上是政策层告诉市场，给指定一个目标，指定一个时间点，要到这个时间点达到这个目标，让所有的市场参与者都在公开、透明的市场环境下朝着这个目标去消化，去努力，这样的话，咱们很有可能，像之前这两个月，很多新规细则一样，对于政策层来讲，对于各个监管口来讲，肯定不管你是银行、保险、券商、公募基金还是信托公司，实际上都愿意给你一个集中的消化期。政策层肯定是愿意让市场各个参与者，各个子行业都在这个集中的消化，现在看一般是一年，在集中消化期一内，让市场自行的过渡和消化。如果基于前瞻性指引的思想考虑的话，对于政策层来讲，肯定是监管新规各种细则越早落地，留给市场的一年到一年半的消化期就越相对集中。所以，我们认为如果要是在这种背景下，很有可能在二季度以前，包括大资管新规真正的明文，包括五大子行业的监管细则，实际上大部分都能在二季度前落地。这样的话，二季度或者是二季度以后，很有可能市场的负面情绪，或者说他的看空情绪就能够得到相对的释放，这样的话，实际上对于利率债的债市有这么一个利好的时间窗口。我们去年年底就曾经指出，认为今年二季度利率债市场实际上是存在机会的。

我要分享的大致就是这样。