券商冷静喊话:A股下跌不应过度解读 整体估值安全

（原标题：券商冷静喊话：A股下跌不应过度解读，整体估值相对安全）

过去的一周，受多重因素影响，沪指大跌9.6%，上证50暴跌近11%，创业板也重挫逾6%，市场担忧情绪较重，特别是临近春节股市的大幅下挫让不少投资者陷入迷茫。是什么导致了本轮A股的下跌，是国际市场影响还是A股内生动力不足？在持币过节还是持股过节的关键点上，专业人士的冷静分析或能解惑释疑。

多位券商人士表态，A股的短期下跌主要受情绪面影响，不应过度解读。市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强，中长期没有很强的下行压力，未来企业盈利稳定和持续的上升将是A股市场的核心支撑因素，这次暴跌后很可能是长牛起点。

A股大跌内外因皆有 但整体估值相对安全

在过去的两个星期，肇始于美国股票市场的下跌已蔓延至全球各个主要经济体。美国道琼斯工业指数下跌超过9%，日经指数下跌10.1%，德国DAX指数下跌9.4%，英国富时100指数下跌8.1%。就连一贯以金融体系稳健著称的加拿大，其多伦多指数也下跌7.2%。大中华地区的股票市场同样没有幸免，台湾加权指数下跌7.5%，香港恒生指数下跌11.2%，上证综指下跌12.2%，深成指下跌13.4%。

一般而言，股票市场出现深度调整，市场情绪都会转向恐慌。一时之间，“美股下跌将严重影响美国经济基本面”，“全球经济同步复苏进程将止步”等等看法开始抬头，甚至有观点将中国股市的调整完全归因于“去杠杆”政策。作为理性的投资者，这个时候究竟是应该选择“恐惧”，还是应该选择“贪婪”呢？“股票市场是经济的晴雨表”，要想准确判断还需从分析经济基本面入手。

天风证券宏观团队认为，A股大跌内外因皆有，但整体估值相对安全。美股暴跌诱发的海外资金撤出是A股大跌主要原因，内因在于数据真空下的躁动调整。A股的整体估值不高，且经过2015年以来的消化，蓝筹抗风险能力增强。去杠杆对股权质押的冲击非常有限。

对于这次股票市场调整“暴风眼”的美国而言，招商证券研究发展中心谢亚轩认为，美股调整的主要原因有三个，一是最新的工薪数据超预期，引发市场对美国通胀和联储加息超预期的担忧，美国长债收益率出现上升；二是美国股票市场已持续近7年处于牛市状态，指数涨幅较大，部分投资者选择抛售止盈；三是市场下跌和波动率的上升导致程序化交易，组合保险策略以及风险平价策略出现连锁平仓反应，造成股票市场进一步连续大幅下行。美股的调整并非完全由基本面因素驱动，而更可能是波动率上升触发程序化交易连锁反应所致。波动率上升就像是篮球坠地，不会马上停止下来，但是其势能将逐步衰减。

招商证券谢亚轩认为，美国股票市场的调整，至少从两个渠道迅速影响中国国内股票市场：第一个是风险情绪渠道，就像上文提及的全球其他股票市场一样，美股下跌，风险偏好下降，触发A股市场中趋势型投资者抛售股票离场，引发市场下跌。第二个是国际资本流动渠道，一个典型的例子是2月6日，美国股票市场单日跌幅超过4%。次日，陆股通净流出近100亿，当日上证指数下跌近3%。国际资本流动的因素一定程度上解释了过去两周上证综指和深证成指跌幅超过中小板指数的现象。

华泰证券首席经济学家陆挺指出，美元的相对竞争力会继续削弱，美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。

“此时，一旦资本回流新兴市场，中国在新兴市场中的优势十分明显。”陆挺表示，从新兴市场内部看，竞争这轮资本回流的新兴市场国家并不多，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体。其中，巴西政局不稳、治安问题突出，存在明显的财政和货币政策冲突，同时受困于高通胀和汇率剧烈贬值；俄罗斯卢布贬值幅度极大，经济过度依赖大宗商品价格，巴西、俄罗斯的外汇储备均在美元走强进程中明显流失，在最近一轮美元强周期中，两国逐渐显得后劲不足。印度的基础设施仍然落后，在基建没有较大改善情况下，工业化较难实现，人口红利优势无法实现。东南亚小型经济体中，越南经济增速较为稳定，但是经济体量和我国相比实在太小，不足以完全承接溢出资金。因此，总体判断这两类国家都不足以给中国带来较大竞争。2018年四季度我国将召开十九届三中全会，历次三中全会定经济和改革重要事项，预计这次将释放重要的改革与开放信号及相关措施，这将会成为中国A股牛市的重要催化剂。

A股下跌已脱离经济基本面

A股下跌也有自身的因素，天风证券宏观团队认为，1月行情本来也是数据真空期的春季躁动，银行地产周期躁动太强需要调整，借美股大跌的情绪传染，正好是获利了结的机会。另外，部分公司业绩预亏加重了担忧。但是，业绩预亏主要集中在中小股票，龙头公司受益于经济企稳和行业集中度提升，其业绩仍然保持较好增长。从业绩预告的情况来看，业绩预喜的公司占比更高。近期成长股的业绩预告也显示出大市值公司业绩明显加速，强者恒强的特征。

相比于美股，A股整体估值不高，其中上证50的市盈率11.5倍，沪深300的市盈率14倍；纳斯达克市盈率60倍，道琼斯指数市盈率21.7倍，并不存在像美股一样的高估值风险。更重要的是，A股经过2015年股灾以来的消化，蓝筹股的抗风险能力已经得到了很大的提高。

天风证券宏观团队表示，股权质押对股票市场的直接冲击非常有限。一般而言，在股价跌破股权质押警戒线后，融资人有三种选择，追加抵押证券、追加抵押现金以及赎回质押股权。客观来说，目前股权质押的风险不大，已知情况是多数股权质押未到补仓线。根据测算，每日低于平仓线的股票质押仅在千万级，占总体股票质押的规模在万分之五附近。但需要关注信托计划占前十大流动股东比例较高的个股风险。信托资金投向股票的总规模在1.2万亿，其影响肯定限定在此范围内。如果再考虑到新老划断，存量的产品要在到期后才会对市场产生直接冲击，所以对A股的整体影响很小，主要关注个股风险。

从中国经济的基本面来看，陆挺指出，中国经济基本面健康，没有很强的下行压力，2017全年GDP同比+6.9%，预计2018全年GDP同比+6.7%，呈现缓慢回落的态势。中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量，本轮地产周期当中，地产销售同比增速已经见顶，地产投资2018年有平缓下行压力；基建投资虽受到规范地方政府债等因素的负面影响，但预计仍可维持稳健为经济托底；制造业投资存在一定的内生性下行压力，但预计国家政策层面从提高全要素生产率的角度出发，可能增加对航空航天、军工、半导体、5G行业的投入，企业增加环保技改投入均将对下行压力有所对冲；从外需角度看，虽然美国贸易政策使得我国今年进出口状况仍存在较大不确定性，但也不必过度担忧；消费方面，可维持稳健微升的态势。全年来看，经济增速没有很强的下行压力，经济基本面稳健的情况下，中长期我们坚定的看好A股市场。另一个角度来看，美股暴跌，油价下滑恰恰缓释了中国的高通胀风险，不会触发连续加息，导致房地产泡沫破裂。

招商证券谢亚轩指出，目前看来，本次中国股市的调整更多是受到外围风险因素和资本流动因素的负面影响，已脱离中国经济的基本面。当前中国经济基本面依然较为坚实，供给侧结构性改革推动中国经济新动能快速发展，未来企业盈利稳定和持续的上升将是A股市场的核心支撑因素。

陆挺表示，资本回流触发外生流动性宽松，人民币所有资产都会出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期，A 股市场中长期走势非常乐观。