对冲基金经理溯源大跌：美股套利交易盛宴退潮

本报记者 陈植 上海报道

截至周一收盘（美国当地时间，下同），道琼斯指数下跌1175.28点，创2011年以来最大单日跌幅，盘中一度暴跌近1600点，这意味着从1月26日道琼斯指数触及年内高点26597点以来，跌幅超过6%。

“现在华尔街不少对冲基金开始担心1987年股灾正在重演。”一家美国股票多头型对冲基金经理张刚告诉21世纪经济报道记者。从上周五起，他发现自己多数时间都在做一件事——不断抛售美股以降低仓位减少净值损失。

如今，经历了此前两个交易日的大幅抛售，他所在的对冲基金美股持仓占比已经跌至50%，远远低于股票多头型对冲基金平均60%以上的持仓水准。

记者从多位美国对冲基金经理与交易员了解到，当前华尔街弥漫着风声鹤唳的氛围——尽管不少对冲基金经理对外宣称美国上市公司利润增长与宏观经济增速加快有助于美股尽早触底反弹，但他们私下却担心若美股持续下跌，自身高杠杆套利交易有可能遭遇“爆仓”风险。

“事实上，目前除了一些市场中性型投资机构在美股暴跌过程还能保持正收益，多数股票多头型对冲基金净值损失幅度都在3%以上，有些高杠杆基金损失可能超过10%。”张刚透露。

“这轮美股暴跌亟需反思。”他感慨说。如今不少机构将美股暴跌归咎于良好就业数据、3月加息预期升温、美国10年期国债收益率走高等。在他看来，这仅仅是表面现象，深层次原因是套利交易的泛滥，人们无视美股高估值与投机氛围浓厚等风险。

紧急调仓避险

在张刚看来，在上周五道琼斯指数高位大幅跳水之前，金融市场已经察觉到美股回调压力骤增的气息。

其中最明显的迹象，就是随着上周美国10年期国债收益率连续突破2.7%、2.8%等多个整数关口，美国养老金投资机构纷纷弃股投债。

“整个2017年，由于美国长短期国债收益率曲线过于平坦化，导致大量养老金投资机构超配美股博取超额收益，但从美国10年期国债收益率突破2.6%起，这些机构都开始抛售美股转投美债，在获取无风险高收益同时实现资产配置风险再平衡。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler告诉记者。

记者从一位摩根大通交易员获得的数据显示，1月份美国养老金投资机构抛售美债的整体规模超过1200亿美元，而他们流向美债的资金规模更是超过2400亿美元，这背后不排除养老金机构进一步削减股票多头型对冲基金投资额度，将更多资金配置到美债。

张刚所在的对冲基金通过买入沽空道琼斯指数的期货头寸，对基金持有的20%美股持仓做了风险对冲。但他还是没想到，过去两个交易日美股跌幅远远超过了他的预料。

“在周一道琼斯指数跌幅一度超过1600点时，我听说有个别看涨美股的高杠杆对冲基金净值触及清盘线。”他透露。究其原因，是美股持续大跌，触发这些对冲基金通过程序化自动交易模型不断逢低抛售股票止损，拖累净值大幅下滑进而强制平仓。加之不少FOF机构紧急要求赎回交易所指数基金产品份额，导致后者被动抛售一篮子股票，促使美股进一步下跌。

“其实多数对冲基金对此无能为力。”他坦言，当前市场公认的美股暴跌原因——就业数据持续好转，3月美联储加息预期升温，美国国债收益率曲线陡峭化等因素早在市场预期之内，也被悉数纳入程序化自动交易模型。因此当美股暴跌时，这些交易模型会遵循此前设定的条件执行交易指令，最终触发基金净值触及清盘线。

记者多方了解到，周一午盘后不少对冲基金都快忙疯了，要么紧急抛售盈利资产调拨资金追缴保证金避免强制平仓，要么不停在期货市场买入股指空单对冲头寸风险，导致场外市场部分看跌美股的期权买入价格一度飙涨约30%，远远高于合理区间。

张刚透露，自己所在的对冲基金赶紧改成人工操作+程序化自动交易模式。一方面避免程序化交易模型随股指下跌不断抛售股票止损，导致净值损失；另一方面通过人工操作以更低成本追加沽空道琼斯指数股指的期货期权头寸，并大幅抛售高估值科技类股票，尽可能对冲持仓风险。

他坦言，周一午盘后基金高管举行了紧急会议，明确了应对美股暴跌的三项对策：一是若美股持续下跌，本周内未必将美股持仓降至40%以内，二是大幅增加现金等高流动性金融投资品种的投资占比，三是在市场投资信心没有明显回升之前，不得参与任何高风险高杠杆的投资。

“美国上市公司利润增长与宏观经济好转有助于美股很快触底反弹，但现在我比较担心的是，美股下跌正触发多头踩踏状况涌现，无形间放大了美股跌幅与市场恐慌情绪。”张刚直言。

周一收盘恐慌指数VIX收涨115.60%，报37.32，创下2015年8月份以来的收盘新高。这也令张刚更加担忧——曾经倍受追捧的美股套利交易盛宴随着市场恐慌情绪迅速退潮，正演变成为新一轮投资惨剧。

套利模式泛滥的“罪与罚”

张刚所说的美股套利交易盛宴，主要是指此前数年全球投资者纷纷涌入美股投资获利，助推美股持续多年大幅上涨。

“表面而言，美股上涨是由于美国上市公司利润增加、美联储鹰派加息不够强硬、美国宏观经济持续快速增长、美债收益率曲线过度平坦化等因素，但这背后还有不少机构是冲着套利而来。”他透露。早在去年年中，市场传闻美股估值已经被大幅高估——当时美股平均市盈率高达32.1倍，远远超过1950年以来的平均20.3倍，即便2008年次贷危机爆发前夕美股市盈率也仅有28.3倍。

然而，这没能阻止大量资金持续涌入美股。

在Marc Chandler看来，这背后，主要是三大套利算盘“作祟”。一是美股赚钱效应不断凸显，让众多机构投资者认为金融市场总有“最后的买单者”，自己可以成功获利逃顶；二是特朗普税改政策落地让不少投资者相信大量美股上市公司会将海外资金回流国内，再用于回购股票提振股价与公司市值；三是一些央行收紧货币政策态度暧昧，令美股易涨难跌。即便英国脱欧与特朗普当选美国总统等黑天鹅事件时间来临，美股也是稍微回调就迅速收复失地迭创新高。

“从去年三季度起，美股市场弥漫着浓厚投机套利氛围。”Marc Chandler直言，“所有的美国个人投资者与海外投资者都想在美股持续上涨分得一杯羹。”

记者获得的数据显示，去年美国个人投资者在美股投资的资产配置比重一度高达32.5%，远超26%平均值，甚至比2008年次贷危机爆发前的28.9%更高。

他坦言，这导致美股多头交易变得过度拥挤且股市波动性持续走低，反而加剧了市场突发性崩盘风险——一旦美股出现回调，多头踩踏势必最大限度“放大”美股跌幅。

“其实，美国养老金投资基金等大型机构投资者也洞察到其中风险，因此他们选择在套利模式彻底终结前获利离场。”张刚透露，“如今美联储缩表与鹰派加息效应日益显现令美债收益率曲线开始陡峭化，越来越多先知先觉的资金发现投资美债也能获得不亚于股市的收益，且投资相对安全，纷纷弃美股而去。”

“美国养老金投资机构与大型资管机构率先调仓，当不少中小规模对冲基金意识到今年以来大型投资机构正抽身离场，纷纷加快股票抛售步伐，加之美元指数下跌令海外资金不愿追涨美股，如此美股一下子失去接盘侠，大幅下跌不可避免。”Marc Chandler直言。

截至6日美股开盘一小时后（即北京时间6日晚11点），道琼斯指数徘徊在24589.47点附近，较前一个交易日上涨约243.72点，反弹幅度达到1%，但张刚依然担心，这会不会仅仅是技术性反弹，新一轮抛售潮正悄然逼进