地方债的明斯基时刻是否已经来临？

    陈兴动（法国巴黎银行首席经济学家）

    地方债是一个不轻松的话题。当前地方债问题迫在眉睫，已经积累到难以为继的临界点。我们可以提出一个问题：地方债的明斯基时刻是否已经来临？

    公开数据显示，我国显性地方债规模约有16万亿元，相当于GDP的20%。果真只有这么点地方债的话，考虑到地方政府手中掌控庞大的地方国有资产，这点地方债怎么算也不大，的确不足以担忧。但问题的关键在于是不是只有16万亿？现在最大的问题是地方债讲不清楚。

    大家一般讲的地方债的概念与国际清算银行、国际货币基金组织讲的地方债的概念完全不一样。大家试图从不同的角度去推算、估计地方债的规模。2014年、2015年的时候，中央下决心摸底地方债，摸出来政府债务的三个概念。第一个概念是地方政府直接负有偿还责任的债务，这部分债务的规模约为15万亿元。第二和第三个概念是政府负有间接责任和有帮助责任的债务。既然是政府负有帮助责任的，那么这部分债务可能就要算进政府债务里面。我看到一个数据，截止到2014年隐性债务有8.6万亿元。此后有人跟踪2015年至2017年的情况，除了纳入预算的地方债，又以其他隐性方式增加了23万亿，这包括明股实债的PPP、政府购买服务、BT、地方政府专项基金以及平台公司的融资，等等。

    财政部坚定表示，国家坚决不允许地方有中央政府会买单和兜底的“幻觉”。不兜底是个好说法，但关键问题是不兜底地方债不等于地方债问题就不存在了，地方债问题已经客观存在。地方债的增量部分可以通过采取坚决办法加以严控（其实我还担心，中央如何真正有效节制地方举债的压力和冲动），但存量部分已经存在，怎么办呢？又不可能让地方破产。

    当前地方政府融资平台的资产收益率和股本收益率都很低，现金流也有问题。这表明地方债已经到了难以为继的地步了，一旦紧张起来就容易出问题。我们面临的现实是，地方政府过去发生的债务已经不能再继续拖下去了，不能再让债务泡沫叠加。

    2017年12月份的中央经济工作会议提出今年要处置重大金融风险。这表明今年政府要直面挑战，着手解决已经形成的问题。但要避免由于各个部门太过紧张，从而把以前不是问题的问题变成问题。

    经济还要继续增长，不提具体增长目标不等于增长目标不重要。如果没有经济的增长，债务问题更没办法解决。现在降低对地方官员关于GDP增速的要求，强调环境保护等方面，使得地方官员对于经济增长的压力也没有以前那么大了。在这种情况下，如果增长势头减弱，债务的压力就会变得非常大。一方面，今年要推动解决地方债的问题，使得过去敢投资的金融机构和个人投资者感到十分紧张，因而收紧投资；另一方面，经济高速增长期已经过去，防范化解金融债务风险的有利条件被削弱了。

    我最近跟日本财政部的一个副部长探讨了这个问题。他也跟中国财政部交流过关于PPP和债务问题的意见。他建议中国一定要及时冲销政府投资当中无效的部分。日本现在250%的负债率是说得清楚的，即所有的负债相对应的资产都是清楚的。我们现在的问题是，虽然债务存在，但债务对应的资产不知道是否存在。这里有两个“说不清”，一个是说不清楚有多少债，另一个是说不清楚这么多的资产在干什么、有多少收益。没有相对应资产的负债就应该核销掉，用其他有效的地方国有资产置换出来，逐步推进市场出清。因此，现在的当务之急是将债务以及债务对应的资产梳理清楚、透明化，让投资者有信心投资，这就是市场化的机制。

    关于PPP项目，我认为PPP项目和地方债务问题是有关联的。做PPP项目的道理很简单，就是得有盈利。新加坡、香港、日本的很多PPP项目做得都很好，有许多值得借鉴的经验。为什么日本的铁路PPP项目能够做得那么好？主要是因为铁路地产在火车站的基础上大规模发展地铁，地铁车站里面汇集了购物、饮食、娱乐等服务设施，投资者当然有兴趣做这件事。PPP项目可以做，关键是如何甄别。

    关于地方债利率的问题。地方融资成本的确太高了，需要想办法降低。政府宏观调控要设计出让市场利率能够根据风险进行定价的机制。过去的一段时间，我向银行界的朋友讨教，尽管一年期的存款利率只有1.5%，但是去年居民的储蓄存款仍增长了7.6%。在储蓄存款利率这么低的情况下，储蓄还是增长了。为什么？现在普通的老百姓都去做理财，但是会发现高净值的人会把相当一部分的现金流放到银行做储蓄存款，他们还是有配置低风险金融产品需求的。现在的关键问题是如何打破刚性兑付，让所有人意识到银行承诺的预期收益部分不一定是可以保证的，不仅如此，理财产品还是不保本的。如果风险意识强化，风险定价成为常态化，政府债、地方债、政策性金融债的利率都是可以降下来的。

    （本文是作者在2018年1月23日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十六次月度例会的发言，经作者审阅。）(编辑 欧阳觅剑)