监管并未“一刀切”处理存量1:2信托资金

（原标题：看不懂轰动市场的"资管不得展期"？资管新规中有这些重要表述，误读太多了）

今日市场连续走弱，跌停个股数骤然增多，甚至有一些个股，如广汽集团、克明面业等出现了崩盘式下挫，各类误读和传言四起。

有的说是“和佳股份实控人拟被动减持资管计划，引爆了市场对个股清理资管计划的担忧”；有的说是“信托存在1：2以上的杠杆，存量也需清理，叠加银行对委外业务的清理，信托资金来源受到抑制，部分股票下跌接近平仓线，导致大幅抛售”，多类因素叠加，造成市场波动。

实际上，上述原因有的是过分担忧，有的是误传误读，投资者无需过分惊恐，市场运行尚未遇到不可预测的政策因素，应正确看待市场存在的变化。

过分担忧：一份被动减持公告的效力

“清不完的资管计划，卖不完的抛盘。这次很多都是中小盘股中的绩优股，因此对指数影响较大，对投资者心理打击很大。”如此担忧的来源得从一份上市公司公告说起。

今日午间，和佳股份发布公告称，公司实控人、控股股东郝镇熙持有公司股票的资管计划即将到期且无法续期，因此将被动减持公司1466万股（1.86%股份）。减持期间为自披露之日起2个交易日后的1个月内(2月6日至3月6日)。减持原因是，根据中国证监会及中国证券投资基金业协会的相关要求，该资产管理计划到期不得展期，必须终止，属于被动减持。

公告发出后，和佳股份午后开盘直线下跌直奔跌停，同时引发了部分市场人士对资管计划清理的担忧：“截至目前，存在资管计划的上市公司不在少数，总规模更是以百亿计，目前尚不清楚不符合现有规定的资管计划规模有多少，但上市公司若统统按照和佳股份的清盘方式进行被动减持，市场将承受巨大压力。”

实际上，这种担心在研读政策后可以释缓，下面我们来看看和佳股份实控人减持原因，即“中国证监会及中国证券投资基金业协会的相关要求”，那么要求是什么呢？

这是2016年7月18日开始施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称《暂行规定》），我们先来看规定中的重要表述：

第一是，证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”的情形，不得存在“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额”的情形。

第二是，为做好新旧规则衔接工作，确保私募资管业务平稳发展，《暂行规定》对结构化产品、保本产品、委托提供投资建议等方面条款实施“新老划断”的过渡安排，相关存续资管产品不符合规定的，合同到期前杠杆倍数不得提高，不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。

其中第二个重点表述是引发和佳股份实控人减持动作的主要原因。

按照政策表述，并非所有到期的、不合规的资管计划都会做马上的清盘处理，宝能集团对七个持股万科的资管计划做的延长资管计划清算期的安排，或可以借鉴。万科独立董事刘姝威在致证监会信中表示，宝能集团对持股万科的九个资产管理计划的杠杆均为2倍，其中，七个资产管理计划已于2017年11月和12月到期，该七个资产管理计划合计持有万科股份的6.89%，需做清盘处理”。宝能透过万科公告透露，“经过与相关方充分沟通协商,各方已就本公司作为委托人的九个资管计划分别签署了补充协议,就延长前述资管计划清算期相关事项做出了约定。”

按照《暂行规定》原文“合同到期后予以清盘，不得续期”，其中并未就如何清盘以及清盘期作出具体安排。记者从业内人士处了解到，资管计划的受托人和委托人为两个独立的民事主体，双方可根据如何清盘、清盘时间做相关约定，并不一定非得立马清盘，如何清盘得看双方的具体约定情况，上述七个资管计划杠杆比例都达到2倍，并不合规，理当依《资管规定》，合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后予以清盘。宝能明确清盘，设置了清盘期，操作并无违法违规之处。

实际上，资管计划到期清盘，对中小投资者而言，是一次性清盘“夺门而出”的好，还是拉长清盘期“鱼贯而出”的强，明眼人一眼就看的出来，如何在现行规则的约束下最大限度的保护中小投资者利益，是大股东及其实控人、董监高应该考虑的问题。

借此机会，我们不妨回顾一下《暂行规定》的五大要点，在当前不少资管计划逐步到期的市场环境中明确监管要求：

1、明确关于“违规委托第三方机构为其提供投资建议”和“从事违法证券期货业务活动”的禁止性要求。

《暂行规定》明确禁止管理人委托个人提供投资建议，将相关资质条件限定为依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及符合一定条件的私募证券投资基金管理人。同时，此前部分受托提供投资建议的机构或者个人存在直接执行资管计划投资指令的情形。在此过程中，相关管理人风险意识不够、风险管控缺位，对于自身资管计划最终责任承担者的角色和义务认识不深刻。这一方面可能导致资管计划沦为相关机构或者个人的交易通道，另一方面可能使管理人承担较大的法律风险。为强化管理人的资产管理计划最终责任承担者角色、风险管控意识，《暂行规定》明确，第三方机构不得直接执行投资指令，管理人不得存在“未建立或者有效执行风险管控机制，未能有效防范第三方机构利用资产管理计划从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为”的情形。

《暂行规定》禁止受托提供投资建议的第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管产品劣后级份额。对部分资管产品存在外接具备分仓功能的信息技术系统以及违规设立子账户、分账户、虚拟账户、伞形资管产品等行为。《暂行规定》从账户实名制、账户控制权、外接交易系统以及设立伞形资管产品等方面禁止资管产品为违法证券期货业务活动提供服务或便利。

2、对于部分高杠杆的结构化资管产品对股票市场的扰动较大的情况，《暂行规定》要求：?

一是禁止结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排。对结构化资管产品提出了严格的要求，禁止违背“利益共享，风险共担”原则对结构化资管产品优先级提供保本、保收益安排，并列举了不得对优先级保证收益的具体情形，例如在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等情形。

二是依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，明确结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合（“一对多”）资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。

三是将杠杆倍数计算公式调整为“优先级份额/劣后级份额”，《暂行规定》明确中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

四是增加了结构化资管产品信息披露内容，要求对结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息进行披露。同时，要求结构化资管产品名称中必须包含“结构化”或“分级”字样，以充分揭示结构化资管产品的风险属性。

五是严格防范结构化资管产品嵌套投资风险，禁止结构化资管产品向下嵌套投资其他结构化金融产品的劣后级份额。

3、证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得存在七类情形，其中重点包括了股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

4、证券期货经营机构发行的资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外），包括但不限于以下情形：一是投资项目被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录；二是投资项目违反国家环境保护政策要求；三是通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。

5、证券期货经营机构新设立的资产管理计划应当符合新规要求，2016年7月18日前存续的资产管理计划，不符合“禁止在资产管理计划名称中含有保本字样”的，合同到期前不得新增净申购规模，保本周期到期后应转为非保本产品，或者予以盘，不得续期。

存在“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等”、“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”、“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；”“结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”的，合同到期前不得提高杠杆倍数，不得新增优先级份额净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。

委托不符合条件的第三方机构提供投资建议的，合同到期前不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。

误读：并未一刀切存量1:2信托资金

今天放大市场恐慌的还有一条消息，即“流通股中存在着大批的信托扎堆，2017年开启的金融去杠杆，对于证券公司、基金子公司等配资杠杆已经将至1：1，而信托仍在存量项目中存在1：2以上的杠杆，信托机构根据要求清理配资，降低杠杆率是大势所趋，叠加上银行对于委外业务的清理，信托资金来源受到抑制，在这种背景下，部分股票下跌接近平仓线，导致大幅抛售，从而导致股票异常表现。”

不少市场人士表示，市场大跌的锅信托不背。

据记者了解到的情况，此轮被监管部门叫停的是设有中间级的结构化证券投资业务，即夹层场外股票配资业务。此类业务一般在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级和优先级三层，并将中间级实质上归为优先级处理。

事实上，这并不是结构化证券信托第一次被“规范”。据悉，2016年3月，银监会向各银监局下发了《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，其中明确，信托公司应合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

所谓夹层，某种程度上是信托公司为了规避两倍杠杆的规定，推出了含有中间级的结构化产品——在优先级、劣后级中间加入一个中间级，间接地通过中间级再次放大杠杆比例。这种信托产品显然与当前降杠杆的要求严重不符，被监管层叫停也是应有之义。

据悉，虽然叫停了新增的设有中间级的结构化证券投资业务，但对于存量部分，监管并未“一刀切”处理，而是根据各家公司现存业务规模，要求不同的信托公司在不同时期内完成自查清理。有私募机构透露“没有接收到任何存量1:2业务降杠杆的通知”。

上述市场人士表示，综合今天的市场行情来看，主要是部分上市公司业绩预减，投资者信心受挫，导致盘面趋弱，另外，因目前市场坚持价值投资理念，资金主要流向蓝筹白马股，一些缺乏业绩支撑、高估值的公司，不免遭遇暴跌、质押爆仓风险，护盘乏力也是因素，投资者需警惕股权质押比例比较高的个股。