美元“跌跌不休”很茫然？资本流动结构性变化是主因

目前在外汇市场正发生一些奇怪的事情。尽管美联储继续上调利率，加剧了美国与其它主要国家之间的利率差异，美元持续下跌。

自2017年年初以来，美元已下跌近15%，部分地逆转了2014年年中开始的美元大幅升值。


鉴于美联储2017年加息三次，对于那些习惯了后全球金融危机时代利率差推动外汇市场波动的投资者来说，美元的下跌让他们困惑不已。

尽管美元指数与利率差脱钩暗示近期出了点问题，德意志银行外汇策略师George Saravelos表示，目前所发生的情况并非不同寻常，只是回归全球金融危机10年前爆发之前推动货币市场波动的因素。

“从金融危机后激进的央行及外汇与利率之间异常紧密的相关性来看，美元完全脱离基本面。”

然而，退一步回到上世纪90年代，情况似乎并没有那么不寻常。“当时，美国收益率与美元之间的相关性还很弱。外汇市场的驱动因素主要受宏观变量、政治及估值等因素的影响。利率与外汇之间的偏离是常规，而非例外。”

下图来自德意志银行，表明美元与利率之间的弱相关性在过去10年并非常规，而是例外。


在美元受到利率差驱动一段时期后，这一关系在近期被打破。尽管利率差继续上行，美元持续下跌。

Saravelos认为，最近的脱节在很大程度上是因为资本流动，而不是利率差。“汇率中期的波动最终取决于一个因素：流动性”，他补充道，“如果流入一个经济体的资金增加，货币就会升值，反之亦然。”

从流动性的角度看，美元的下跌完全讲得通。“去年，美国的基本余额（包括往来账户、资金结构平衡及 外国直接投资）达到峰值，目前处于稳定下跌的趋势。”

相比来说，欧洲的基本余额迅猛上涨。下图显示外国直接投资、经常账户和资金结构平衡对流入欧元区资本总额的贡献。


这或许可以解释为何欧元兑美元自2016年初以来上涨超过20%，使其处于2015年初以来的最高水平。

Saravelos表示，目前资本流动的趋势以及欧洲更稳定的政治环境，为欧元的强势上涨提供了动力。“过去几年，大量欧元区资产外流导致全球固定收益市场收益率下降，同时造成欧元持续下跌，使欧元区经常帐出现大规模盈余。这一现象也被称之为欧元泛滥”(Euroglut)。”

欧元的大量外流让欧元兑美元从1.40一路下跌接近平价。结果，欧洲对海外资产增持异常。同时，欧洲的经常账户余额猛增至4000亿欧元一年。“随着欧元区资本外流正常化，即使很小的变化也会让欧元区的基本余额看起来乐观很多。”

Saravelos认为，随着美国经常账户赤字加剧，欧元今年将持续强劲。“中期美元周期的转折点通常伴随着重大的地缘政治事件。我们认为，美元进入中期熊市始自去年特朗普和马克宏分别就任美国和法国总统。”

这与美国与世界其它国家之间的相关资本流动的结构性转变相吻合。“我们今年维持欧元兑美元1.30的目标。”