大湖股份涉足“冈本”安全套 水产商玩“跨界”诸多疑虑难消

被不少消费者称为“死贵死贵”的“冈本”安全套最近被大湖股份（600257）相中，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买“冈本”安全套中国大陆地区总经销商“万生堂”的母公司西藏深万投实业有限公司（简称“西藏深万投”）51%股权，交易总价暂定为10.4040亿元。

就是这看似极其普通的一起“跨界”并购，却引起了上交所的关注，不仅就是否构成重组上市、标的资产独立性和持续盈利能力等问题对上市公司提出问询，甚至还要求其召开媒体说明会进行答疑。2018年1月18日，大湖股份在重组媒体说明会媒体问答环节，除对中证中小投资服务中心提出的疑问进行相应答疑外，并未给其它参会媒体任何提问和互动的机会。

玩“跨界”，水产商拟兼卖安全套

并购方案披露，大湖股份的主要收入是来自水产品，而被收购标的“西藏深万投”的利润主要来源于旗下的深圳市万生堂实业有限公司（简称“万生堂”），该公司是“冈本”安全套的中国大陆地区总经销商，大湖股份拟通过此次股权收购“玩跨界”卖安全套，从而实现“水资源综合利用”和“健康消费产业”双主业发展格局。

从交易预案、年报等公开资料可以看到，出手10.4亿元进行并购的大湖股份近年来的业绩表现可谓不善，在2014年至2017年1~9月份期间，营业收入虽然高达67646.62万元、80892.47万元、92619.37万元和63485.20万元，但净利润却仅有336.45万元、502.88万元、782.44万元和901.95万元，特别是2015年时，其营业利润甚至仅有-93.52万元。

相较收购方业绩表现的不佳，被收购标的“西藏深万投”未经审计的模拟财务报表却是相当的好看，2015年至2017年1~9月期间，年营业收入分别达到了43904.60万元、61719.35万元和56749.62万元，净利润分别达到5379.84万元、9852.83万元和15053.52万元。

“西藏深万投”模拟合并财务报表中的每年净利润表现都要远远好于大湖股份，这似乎向投资者表明卖安全套是要比卖水产品更易赚钱的，也或许是这模拟出来的持续业绩增长亮点吸引了大湖股份的眼光，让其决定在卖水产品的同时，再卖点安全套，以保证自己经营业绩实现跨越式增长――以“西藏深万投”业绩承诺的2018年1.8亿元净利润测算，51%股权部分归属于大湖股份的净利润将有0.918亿元，即大湖股份净利润会从原来的几百万元大幅增加到亿元左右。

对于并购带来的结果，大湖股份董事兼董事会秘书在重组媒体说明会上明确表示，“根据大湖股份历年年报披露的数据分析，在本次交易完成后，大湖股份原有资产未来实现盈利占总利润较大比例的可能性较小。因此，未来上市公司的主要利润将来源于标的资产。”然而，大湖股份的这种乐观预判有多少可信度呢？

高额商誉背后的隐性风险

此次交易中，大湖股份的交易对手方“西藏豪禧”和“佳荣稳健”对“西藏深万投”51%股权开出了10.40亿元高价，这相较截止到2017年9月30日“西藏深万投”51%股权所对应的净资产价值2.20亿元而言，溢价了8.20亿元，溢价率高达372.73%。

并购预案披露，“西藏深万投”未经审计的模拟近3年净利润为5379.84万元、9852.83万元和15053.52万元，其中2016年的净利润同比增长了83.14%，而2017年前3季度净利润则远远超过2016年全年，超出的部分相当于2016年全年净利润的52.78%。

这组数据中值得注意的地方是，“西藏深万投”模拟出来的业绩表现似乎有些不合常理。该公司2017年前9个月的营业收入是56749.62万元，略少于上年全年收入61719.35万元，但同期的净利润15053.52万元却是明显多于上年全年的净利润9852.83万元，对于净利润异常增长的理由并购预案竟然没有明确合理解释，实在令人生疑。

从年化角度比较，其2017年前9个月的月均营收为6305.51万元，由此预计全年收入大约有75666.16万元，这跟2016年营业收入61719.35万元相比，增多了13946.81万元，同比增22.60%。与此同时，月均净利润为1672.61万元，由此推算全年净利润为20071.36万元，比上年多出10218.53万元，同比大增103.71%。仅由上述两组数据对比来看，“西藏深万投”2017年净利润增速是要远远高于自己的营收增速。令人生疑的是，若按月均值预计的全年营收增加13946.81万元，而预计净利润却增加了10218.53万元，这意味着增加的收入中绝大部分都是净利润，这是不可想像的，那么，这是什么原因所致的呢?

2018年1月19日发布的《大湖股份关于重大资产重组媒体说明会召开情况的公告》内容显示：“最近5年冈本公司仅在2017年的8月份对安全套产品进行了一次价格调整，且调整幅度较小，总体的平均价格上调大概是5.5%。在报告期内，万生堂大概仅在2016年7月份对旗下部分产品销售价格进行过调整，平均涨价幅度是在14%左右。因此，根据历史的冈本供应价格和万生堂的产品销售价格的调整情况，我们测算了一下，冈本公司调整供应价格对标的资产盈利影响相对较小，对万生堂调整的销售价格对标的资产盈利能力会产生正面的影响。”

由此可见，万生堂在2016年年中上调价格只有14%，而在2017年8月冈本公司也上调了供应价格。虽然万生堂上调价格对标的公司的盈利能力产生正面影响，但是在供应价格未下调反而出现上调的情况下，不太可能出现前文提到增加的收入绝大部分都是净利润的情况。如此一来，不由让人对被收购资产过高的估值合理性产生怀疑。

与此同时，需要注意的是，标的公司实现盈利的基础是“冈本安全套”独占经销权，而这项独占经销权是需要按合作期限续约的。自2017年12月万生堂和冈本公司签署的《关于经销协议的补充说明》起，独占经销权合作期限以“5+2”的模式按期续约，而日本冈本公司保留最终决定权，并不由万生堂决定，并且冈本公司有权提前解除经销协议。这就意味着，万生堂什么时候失去这项独占经销权是不确定的，随时都可能由于各种风险而被终止。一旦没有了这项经销权，万生堂将损失90%的营业收入，这个风险可谓是“致命”的。

从预案内容来看，交易双方对这项可能存在终止经销合作风险的权利是赋予很高溢价的。如果以目前具有确定性的万生堂所拥有的“5+2”一共7年时间的独占经销权来看，以暂定的交易价格10.40亿元计算，剔除标的资产价值2.2亿元之后，剩余的8.2亿元就是对7年独占经销权的溢价。由此推算，这项独占经销权平均每年的溢价高达1.17亿元。7年里能否赚回这部分溢价，对于大湖股份和万生堂来说都是一个巨大的压力。

在并购预案中，大湖股份拟通过询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行约9624.74万股募集配套资金53580.60万元，并用于支付交易对价的48.50%即50459.40万元。也就是说，本次交易中约有一半的交易对价是用现金来支付的，这对于资产价值仅2.2亿元的交易方而言，仅拿到这笔现金就已经不亏本了，超过5亿元现金兑价已经远远超过了资产本身的价值。

根据并购预案中的业绩承诺约定，如果在承诺期内出现实际净利润低于承诺净利润，则承诺方“西藏豪禧”将优先以通过本次交易获得的股份履行补偿责任，只有当承诺方所持有股份不足以承担盈利预测补偿责任时，才以现金另行承担补偿责任。这意味着“西藏豪禧”在实际经营中将风险已转嫁给了上市公司，因为一旦自己真的失去“冈本”安全套产品的独占经销权，或出现业绩承诺难以实现以及可能出现亏损情况，则本次交易所形成的8.2亿元商誉将面临大幅减值的可能。对于商誉减值的问题，在A股市场并购交易中被收购标的在被收购后业绩不达标或出现亏损的案例可谓是不胜枚数，由业绩承诺爽约现象而导致业绩大幅下滑的典型代表如蓝色光标，其2015年业绩同比下降了85%至93%的主要原因之一，便是收购标的博杰广告2015年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距，需要计提商誉及无形资产的减值准备。对于大湖股份而言，这个风险同样是需要警惕的，并在并购方案中提前做好合理的风险防范措施。

信息披露“欲说还羞”

对于此次重大资产重组和关联交易事项，标的公司和交易双方的相关资料和信息都是投资者做出相关投资判断的重要参考，然而让人失望的是，只有205页的交易预案所披露的有效信息相当有限，特别是对被收购标的“西藏深万投”的财务数据等关键信息披露更是极其稀缺。例如，交易预案仅披露了“西藏深万投”从2015年到2017年1~9月的“简要资产负债表”和“简要利润表”，而对于现金流量情况，前五名大客户及销售收入、占比，前五名供应商及采购金额、占比，以及产品的采购数量和销量情况，产品的采购成本、销售价格等等，这些关键的数据都未作披露。这样“欲说还羞”的信息披露对于一般投资者而言还有什么意义吗？

值得一提的是，按交易所的要求，大湖股份于2018年1月18日举行了此次重大资产重组的媒体说明会，但是，直到说明会结束，参会的包括《证券市场红周刊》在内的多家媒体并没得到现场提问互动的机会，如此的媒体说明会召开的意义何在？难道只是为走个过场？

另外，根据《大湖股份关于重大资产重组媒体说明会召开情况的公告》披露的内容，万生堂2014年至2017年受到深圳市市场和质量监督管理委员会等行政主管部门的多次行政处罚及罚款，而这也在交易预案中未作披露。