乐视财报里 贾跃亭提出了一个能获诺贝尔奖的命题

（原标题：乐视，在它的财报里，贾老师提出了一个能获得诺贝尔奖的命题……）

来源：并购优塾

马上要过年了，远在大洋彼岸的贾老师，不知道过得是不是很闹心。

就在今天，1月15日上午，乐视大厦内坐满前来讨债的供应商。据新京报报道，马上要过年了，18家供应商联名讨债，总欠款数近3000万。供应商提出要求，要面见贾跃亭和甘薇。

再早前，1月9日，乐视网发布公告，更换会计师事务所，替换原审计机构信永中和，更换立信会计师事务所。

再往前，乐视陷入债务纠纷，银行贷款、资管产品、股票质押告急。

1月9日，上海市第二中级人民法院第六法庭审理了一起民事案件。案件原告是东方证券，被告是乐视控股原副董事长、贾跃亭的兄长贾跃民。被告没有如期回购质押的股权以及支付利息，引发本次诉讼。

以上这些，还不算最严重。

更严重的，还有证监会责令通告。

12月25日，证监会北京证监局发布《关于责令贾跃亭回国履责的通告》，责令乐视网实际控制人贾跃亭于12月31日前回国，履行公司实际控制人应尽义务。

……

贾老师，1973年2月6日出生，山西襄汾人，生于农村，大专会计毕业，在税务局做过网管，他的经历，如今被编成《一个农民会计的野蛮发家史》，坊间流传。

不过，你别笑，这位20年前的农民会计，如今却做出了中国资本市场最难研究的财务报表，连著名会计专家、长江商学院终身教授，薛云奎教授都感叹：

“我为自己读不懂乐视网的财报而汗颜。”

贾老师，这位会计师的大作，我们之前从递延所得税资产的角度，做过粗浅的分析。

今天，我们来继续这个系列的第二季，从关联交易、子公司股权设计角度继续分析。

不要小看农民会计，其实背后藏着大智慧。

乐视的财务报表，往深里分析，其实藏着能够获得诺贝尔经济学奖的命题。

也许看到这里，你会说：WTF！Are you kidding me？

没错，你没看错。

乐视的财务报表，不仅在递延所得税资产、少数股东损益方面有着极高造诣，而且在关联交易方面，也是一部登峰造极之作。

其妖媚的身法、错综复杂的步伐，堪称中国资本市场江湖的《凌波微步》。

新制度经济学的鼻祖、芝加哥学派代表人物、曾于1991年获得诺贝尔奖的经济学家，罗纳德?科斯(Ronald Coase)，其最重要的理论之一，就是“企业边界论”。

而“企业边界”，正是研究乐视财务报表的真正密码。

其实，太阳底下，并没有新鲜事。

乐视的商业模式，被贾老师描绘成“生态体系”，各种高端大气上档次，完全看不懂。但是，如果你沿着财务报表抽丝剥茧，贾老师的生态体系再庞杂，最终回到根源，就是“企业边界”这个密码，以及，和它配套的五把开锁钥匙：

1）关联方采购；

2）关联方销售；

3）客户和供应商重叠；

4）递延所得税；

5）子公司少数股东损益；

接下来，我们挨个来分析。

值得一提的是，对于本案提到的“关联交易、子公司股权结构”问题，以及分析上市公司必备的框架，建议细读优塾投研团队的财务魔术、财务炼金术、IPO雷区、并购之美。识别套路，避免被收割。

— 1 —

让你看不懂的“生态模式”

各种美轮美奂

核心就四个字：关联交易

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要读懂乐视财报，先从商业模式开始。

2014年，乐视提出了一个新概念：“乐视生态”——以网络视频服务为基础，通过产业链的垂直整合打造“一云多屏”。此后，这一“生态系统”，被很多人追捧。

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上面这张图，是乐视年报里的，画得相当玄妙，弄得好像算命的星盘。

同时，贾老师的PPT，也是做得各种美轮美奂，让人拍案叫绝。

比如这样的画风：

除此之外，还有这样的画风：

这个设计做得挺牛逼，文字描述也是各种高大上。但是，简单来说，乐视的布局，就是这几大块：内容、应用、平台、终端。

内容——对应产业上游，包括电影、电视剧、视频、体育直播等，收入来源为卖会员。

应用、平台——对应产业中游，包括网站、广告平台等，收入来源为卖广告，卖技术服务。

终端——对应产业下游，包括手机、电视、机顶盒等设备，收入来源为卖手机、卖电视。

别看乐视网的商业模式描述的眼花缭乱，讲一堆故事PPT，但细看年报，收入来源简单来说，无非就三种：卖会员、卖广告、卖手机和电视。

注意，对乐视商业模式的总结，是看懂接下来数据的第一步。

2014年，乐视提出“生态模式”后，营收开始暴涨，2013-2015年，营收为23.61亿、68.19亿、130.17亿；净利润为2.32亿、12.88亿、21.71亿；经营性现金流为1.76亿、2.34亿、8.76亿。

作为投资机构，如果只看基础财务数据，在那个时点，看着这样的业绩，说不眼红、不心动是不可能的。

但是，不管多么高明神奇的商业模式，都一定会存在两个常识问题：

1）它上游向谁采购？

2）它下游向谁销售？

就像每一种武功都有自己的命门，乐视也一样。它的商业模式，既然是“生态体系”，那么，命门就在于四个字：关联交易。

沿着这个命门，有三处死穴：

关联方采购、关联方销售、上下游客户和供应商重叠。

顺着以上脉络，我们来剖析这门武功的心法。

需要声明的是，本报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信，都是你应该学习的榜样。

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乐视财报第一条密码

关联方采购

注意，数据暴涨

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直接上数据，第一条密码：

自2014年乐视提出乐视生态后，其关联方采购总额，开始飙升。

2014-2016年，乐视的关联方采购金额为8742.84万、27.1亿、74.82亿，占当期总采购的比例为1.13%、17.72%、33.08%。

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（数据来源：乐视网年报、优塾投研团队）

沿着贾老师的“生态体系”，关联交易情况如下：

内容生态关联采购——

在内容方面，涉及的关联方采购，有乐漾影视、霍尔果斯乐视影业、乐果文化、乐视体育、乐视影业（北京）、乐视影业（天津）、乐视音乐、芝兰玉树，向它们采购版权。

应用、平台生态关联采购——

此处，涉及的关联方采购，有东方车云、乐视移动智能技术、乐信网络科技、宇龙计算机通信，向它们采购网络技术服务，或给予会员分成。

终端关联方采购——

此处，涉及的关联方采购有TCL海外电子、网酒网、易到旅行社、创景科技、飞鸽科技、乐视手机、乐视虚拟现实科技、乐视智能终端、乐意互联网智能科技、向它们采购货物、原材料。

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（数据来源：乐视年报、优塾投研团队）

注意，2015年起，乐视手机、乐视移动、乐视体育，这三家的关联方采购大幅上升，成为前五大供应商。

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乐视财报第二条密码

关联方销售

注意，数据仍然暴涨

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第二条密码：

从2015年，乐视提出生态体系后，关联方销售总额，同样开始飙升。

2014-2016年，关联方销售为5850.56万、16.38亿、128.68亿，占当期总销售额的0.86%、12.59%、58.52%。

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（数据来源：乐视网年报、优塾投研团队）

还是同样的配方，还是同样的味道，三大产品线的关联销售情况：

内容生态关联销售——

此处，涉及关联方销售的，有东方车云、乐帕营销、乐视移动智能、乐视影业、乐视游戏科技、乐视智能终端、乐视资管、Le Wish，向它们销售会员、版权。

应用、平台生态关联销售——

此处，涉及关联方销售的有：LE Co、邦赢彩服、网酒网、益动思博、法乐第、乐卡汽车、乐乐创新、乐视创景、乐视互娱、乐视控股、乐视手机电子商务、乐视体育、乐视移动智能、乐视音乐、乐信、乐意互联、乐视品牌，向它们销售CDN服务、广告、其他技术服务。

终端生态关联方销售——

此处，涉及关联方销售的有：LE Corporation、LE Technology、Le Eco、东方车云、易到旅行社、智驿信息、乐帕营销、乐视创景、乐视控股、LeREE、Le Ecosystem，向它们销售产品。

2014年-2016年，前五大关联方销售占总关联方销售的90%以上。

注意这两个细节：

第一，3年中，乐视移动一直位于前五大关联方销售中。

第二，2015年起，关联方经销商进入了前五大关联方销售名单。

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乐视财报第三条密码

体内循环交易，形成闭环

独步武林的绝世武功

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第三条密码，来看一张图：

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（数据来源：乐视网年报、优塾投研团队）

这张图很重要，你需要停下来仔细思考一下。

注意，不仅关联方销售、关联方采购猛增，而且，还有一个更特殊的现象：关联方销售、关联方采购的公司名字，高度重合。

给你一个问题，先思考一下：

问：供应商和客户，是同一批人，这意味着什么？

作为资深吃瓜群众，为了方便理解，我们来举个案例：

优塾吃瓜店，是优塾生态体系内的上市公司主体，简称B公司，主营互联网加智慧果汁的研发和销售。它的上游，是瓜农A公司，下游是经销商、果汁店C公司。

但是，三家公司都由幕后大BOSS控制。

于是，按照乐视的模式，出现了一个有意思的现象：上市公司B公司，向同一控制下的关联方A公司采购，做成果汁后，又销售给同一控制下的关联方C公司。这是“吃瓜生态体系”的1.0版本。

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看完上图，我们再来做个2.0版本。

这个版本更牛逼了，上游A公司和下游C公司，变成同一个公司D。也就是说，我向瓜农采购西瓜，榨成西瓜汁后，又卖给了瓜农。

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接下来，更牛逼的来了。吃瓜生态体系3.0版本。

我在和D公司的采购、销售中，分别嵌套一层经销商E公司、F公司，而这两个经销商，仍然是同一控制下的关联方。

这个模式，看图体会一下：

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真情总是没人懂，唯有套路得人心。套路做到这一步，一个可以和你讲故事、讲市梦率的“吃瓜生态体系”，就算搭建完成了。

弄懂以上逻辑，我们来看本案，乐视的数据：

2015年起，乐视的关联方采购，和关联方销售，开始重叠，出现“体内循环”。先向关联方A采购，此后又向关联方B销售。

由于表述起来实在太复杂，为了便于大家理解，对于既做关联方采购、又做关联方销售的重叠公司，我们暂且命名为“备胎1号”。注意，此处的“备胎1号”，是多家公司的合称。

2014-2016年，乐视网作为体系内的上市公司，向“备胎1号”（非上市公司）采购的金额为241.23万、27.07亿、59.7亿，占关联采购的2.76%、99.87%、79.79%。

注意，2015年数据暴涨，增加了1121倍！

此外，向“备胎1号”的销售额为19.09万、12.98亿、120.83亿，占关联销售的0.33%、79.24%、93.89%。

注意，又是暴涨。2015年，增加了6798倍！

随着这样的暴涨，乐视2015年的营业收入达到130亿，比2014年的68亿，翻了一倍。贾老师的生态体系，的确是不同凡响。

此处，需要停留下来，给你第二个思考题：

问：对于大客户和大供应商重叠，也就是上文所述“备胎1号”的情况，从商业逻辑上讲，一家公司把原材料先卖给你，之后你做成成品，又从你手里买回来，这是什么样的生意？

答：按照优塾投研团队之前碰到的案例，绝大多数都是“代工厂”。比如，给小米、华为、联想代工，做手机的龙旗科技，以及，给华润怡宝、海天味业、蓝月亮、屈臣氏代工，做产品包装瓶的信联智通。

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乐视财报第四条密码

《凌波微步》心法秘诀

同一控制下关联关系顶层设计

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以上，不知你看完了，有没有晕头转向。如果晕了，下面还有更晕的。不过，就算再晕，你也得坚持看下去。如果贾老师的会计武功秘籍，如此妖媚的身法，能被你轻轻松松就看穿了，那还叫毛的秘籍。

《凌波微步》，你不读个十遍八遍，怎么可能让你弄懂。

这样的生态套路，执行的基础，就在于集团公司间的股权架构设计。欲练此功，先看心法：

《企业会计准则》第33号——合并财务报表，第二十六条：

抵消母公司对子公司的长期股权投资在子公司所有者权益中所享有的份额。

抵消母公司与子公司、子公司之间相互发生的内部交易的影响。

看完这两条会计准则后，估计你已经彻底崩溃。没关系，筋脉尽断之后才能练成神功。

来看乐视系公司的股权架构亮点。重点在于，体系内上市公司，和非上市公司的股权安排。

注意，如果乐视网上市主体，直接持有其关联方公司的股权，此时再发生关联交易，不管谁是母公司，谁是子公司，是买还是卖（顺流/逆流交易），都需要进行抵消，无法成为利润表中的收入和利润。

因此，对于备胎1号中的公司，上市主体乐视网全部都不持股，而是将关联关系做成了这样：

受同一控制人（贾老师，大BOSS）控制的公司。

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注意，这些关联交易的企业，均不是《会计准则》中所规定的“子公司”，乐视网上市主体跟它们没有股权联系。所以，上市公司主体乐视网的收入和利润，自然是哗哗地增长。

《凌波微步》，作为资本江湖上最飘逸的步法，自然不止上面这些。这个步法创建的初衷，原本就是让你看不懂。看懂了还怎么飘逸。

贾老师，在上市公司主体乐视网之下，再设计了一层股权架构，新设两家子公司来卖手机、电视：乐视致新、乐视电子商务。

乐视致新——乐视持有其58.55%的股权，纳入合并报表范围内，2014-2016年，净利润为-3.86亿、-7.31亿、-6.36亿。

乐视电子商务——乐视持有其30%的股权加上40%的委托表决权（贾老师委托），达到实际控制，纳入合并报表范围内。2015-2016年，净利润为-23.57亿、-7.37亿。

看到此处，也许你已经开始骂娘：

你妹的，怎么一个破秘籍搞得这么复杂，难道没有“开挂轻松学”模式吗？！

好，给你来个开挂的。大绝招。

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乐视财报第五条密码

子公司股权设计

这身法，相当细腻妖媚

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税法中，有一个说法，叫“可抵扣亏损”。

拿我们自己的“优塾吃瓜集团”来看：

优塾吃瓜店，去年亏损10万，今年盈利10万，去年的10万亏损，可以拿到今年来抵扣所得税。于是，今年实际上，我是不用交所得税的。

只要预计未来五年内能扭亏为盈，那么，在去年的财报上，这部分可抵扣亏损，可以记入“递延所得税”科目中，用于未来抵扣所得税。

回到乐视网，大家可以再回想一下上一个体位中，乐视生态中的关联交易体内循环：

因上下游的定价权，全在大BOSS手里，所以，想要让乐视致新、乐视电子商务要在五年内扭亏为盈，只要挤一挤，利润总是有的。

因此，这些亏损，都可以作为“可抵扣亏损”，进入“递延所得税资产”。

但此处，请一定要注意一个细节，这个细节，也是整个股权设计中，极其精妙且重要的一环——母子公司所得税率口径的差异。

乐视网上市公司，是高新技术企业，因此，享受15%的所得税税率，而乐视致新、乐视电子商务，均为25%的所得税税率。

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千万不要小看这10%的税率差异，同样是合并报表，上市公司的账面上，一下能多出数亿利润！也形成了所得税费用为负的奇观。

2014-2016年，乐视网利润表上的所得税费用为-5589.75万、-1.43亿、-1.07亿。

也就是说，因为所得税的会计处理，其实子公司乐视致新，以及子公司乐视电子商务的亏损中，只有75%的亏损影响了合并报表中的净利润。

看到这里，《凌波微步》已经学得差不多了，不过，仍然还没完！

接下来，是《凌波微步》，最强大的开挂秒杀绝招——归母净利润。

在A股上市公司中，计算“归母净利润”这个利润指标时，如果子公司不是全资子公司，那么，还需要剥离掉子公司的少数股东损益。

对于本案，乐视网来说，需要剥离的是，子公司乐视致新41.45%的亏损、子公司乐视电子商务70%的亏损。

2014-2016年，乐视网上市公司，甩出的少数股东损益为-2.35亿、-3.56亿、-7.77亿。

甩完之后，归属上市公司股东的净利润保持稳定，2014年到2016年，分别为3.64亿、5.73亿、5.55亿。

好，到这里，《凌波微步》套路算是学完了。但是，接下来不要着急，还有诺贝尔奖在等你。

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诺贝尔经济学奖思考题：

一个企业的发展边界

究竟应该在哪里？

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关于乐视的研究，其实并不是企业财务研究这么简单，在这个案例背后，还藏着更深涩的金融哲学命题：企业边界论。

也就是说，一个企业，发展的边界，到底在哪里？如果沿着这个命题思索，没准你还能继承诺贝尔经济学奖得主罗纳德.哈里.科斯（Ronald Coase）的衣钵，弄个得诺奖的论文出来。

关于这个主题，科斯在1960年《社会成本问题》中做过表述。

较为通俗的解释为：

“在交易费用为零和对产权充分界定并加以实施的条件下，外部性因素不会引起资源的不当配置。因为在此场合，当事人（外部性因素的生产者和消费者）将受一种市场里的驱使去就互惠互利的交易进行谈判，也就是说，是外部性因素内部化。”

在科斯定理中，相当关键的一点，就在——“交易成本”。

交易的发生，并不是没有成本的，买卖双方互相了解需要花费成本，对比价格敲定合作需要成本，违约也需要成本。

因此，当集团型的上市公司，发展到一定阶段后，形成垂直整合的战略并不稀奇，通过整合行业上下游，来降低“交易成本”，从而尽可能的达到帕累托最优。

而乐视生态，从学术层面来看，最终的目的，也是如此——提高资源配置效率，降低成本。

只不过，这样的垂直整合，需要极其宽阔的企业边界，与极其强悍的融资能力。

乐视生态崩塌的直接原因，就在于乐视的边界，无法容纳如此多子生态的扩张，或者说，因为贾老师无力承载太过庞大的生态，海量的融资需求。

再简单点说，科斯的逻辑，就是姜文在《让子弹飞》里说过的：步子太大，容易扯到蛋。

我们在A股选取两个典型的大型集团公司，来对比一下，看看乐视网的步子究竟迈得有多大：

1）美的集团（000333）——

在上游布局家电芯片、制造业，市值高达3886亿，年营收1700亿。这么大的规模，2016年也不过15.26亿的关联方采购，占当年总采购的13.93%，并且，没有关联方销售，更别提重叠的情况了。

2）上汽集团（600104）——

整车制造业的国产老大，市值3914亿，一年营收7000多亿的汽车巨头。纵向一体化，在新能源汽车上中下游全部都有布局。

上游锂电池动力中，与宁德时代共同设立时代上汽动力电池、上汽时代动力电池系统。

中游智能控制系统，与华为合作布局5G，开发智能驾驶。

中游新能源汽车零配件（传感器、内饰等），布局子公司华域汽车（600741），A股汽车零部件龙头。

2016年，关联方销售818亿，占总销售的10.96%；关联方采购4164亿亿，占总采购的64%。

占比虽高，但上汽集团的前五大供应商和前五大客户中，均没有关联方，并且，发生关联交易的均为子公司、联营、合营企业，也就说，这些采购、销售、都是抵消后的最终数据。

以上两家集团公司，市值高达4000亿左右，上汽关联方采购较高，但关联方销售不多，重叠的现象更少。而美的，关联方采购极少，重叠的现象完全为零。

而乐视网，巅峰市值也只有800亿，巅峰营业收入也只有219亿。而其关联方采购占总采购额比例，高达33%；关联方销售占营业收入比例，高达58%。而且，关联方采购和销售重叠的现象，占采购总金额的26%，占销售总额的55%。

这几个数据综合考虑，其激进程度要远远超过上汽、美的，在整个A股中已是登峰造极。

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最后留两个案例

如果你是投资机构

会砸钱投资吗？

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学习完整套《凌波微步》，我们随便抓两个案例来做思考，你可以仔细琢磨一下，以下两种情况，你会不会投资？

本文中所有案例，所有会计处理都合情、合理、合法、合规。这道题，没有标准答案，仅供思考。

1）暴风集团（300431）——

乘着区块链概念，最近还涨停板过的暴风集团，同样提出了生态业务模块概念。

2015年暴风上市，冯鑫在接受媒体采访时对乐视的评价是“不太看好其模式”。而在2016年，冯鑫表示，“乐视和我们的逻辑，相同程度非常高。”对于乐视涉足的一些领域“我们应该义无反顾地学习”。[1]

子公司暴风统帅，持股27.34%，由于暴风集团为最大股东，认定实际控制，并表。

2016年暴风统帅亏损3.58亿。

子公司风秀科技，持股46%，由于暴风集团为最大股东，认定实际控制，并表。

2016年风秀科技亏损6832.09万。

可抵扣亏损共形成1.34亿递延所得税资产，暴风统帅、风秀科技均为25%所得税率，母公司为15%税率，2016年合并利润表中的所得税费用为-1.32亿。

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暴风集团的合并净利润为-2.42亿，但剥离掉2.94亿少数股东损益后，归属于上市公司股东的净利润为正528.12万。

值得一提的是，暴风集团的合并范围中，还有暴风秘境（持股51%）、暴风天象（持股51%）、暴风影业（持股35%）、暴风梧桐（持股49%），开展业务为VR、互联网电视等，均为25%税率。

年报在即，这些子公司今年也许会给韭菜带来一些惊喜。

2）索菲亚（002572）——

被市面上无数人追捧的价值投资标的。子公司司米橱柜，索菲亚持有其51%的股权，达到实际控制，并表，2016年，司米橱柜亏损1.01亿。

可抵扣亏损共形成6129.17万递延所得税资产。司米橱柜等子公司的所得税税率，为25%，索菲亚主体，为15%。

索菲亚的合并净利润为6.37亿，剥离2653.25万的少数股东损益后，归属上市公司股东的净利润达到6.64亿。

以上案例，没有标准答案，但都是你应该学习的榜样。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，本报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。