新华基金：新经济成为新一轮大周期的增长动力

网易财经1月14日讯 新华基金在北京举办了主题为“新财富新声音”的投资策略峰会，邀请多位投资界大咖及行业专家就2018年宏观经济发展、A股走势及投资策略等问题进行了深入的交流与分享。

关于投资者广为关注的2018年宏观经济发展及A股市场走势。新华基金研究部总监张霖分析认为，2018年供给侧改革将持续深化，投资对GDP的贡献将进一步降低，但在内需稳健，上市公司业绩稳定、外需改善的背景下，经济韧性仍在，预计全年GDP约为6.6% ；从流动性上看，在市场盈利继续改善及流动性中性偏紧的影响下，A股将大概率呈现出结构性慢牛行情；而在具体投资方向上，看好消费升级、产业升级及市场升级下的大消费行业、科技与高端制造行业及具备低估值优势的金融业。

对于2017年的投资经验及2018年的投资逻辑，新华基金投资总监崔建波指出，2017年A股在盈利驱动龙头行情带动下，整体呈现出强者恒强的态势。全年在消费升级、行业中度提升、及我国从传统投资驱动增长模式向高端制造业加上现代服务业增长模式的推动下，白酒、家电及保险三大收益行业迎来可观的涨幅；2018年随着A股利润率提高的行业个数增多，市场行业集中度将继续提升，A股将从强者恒强到强者更强。鉴于新经济成为新一轮大周期的增长动力，在投资品种的选择上，建议关注与大消费相关的白酒、家电、医药行业，与新科技相关的电子、通信、计算机、军工、新能源等行业。

以下为策略会实录：

时间：2018年1月12日

主题：新财富 新声音（新华基金2018年投资策略会）

主持人：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！我是本次活动的主持人（朱燕方），年初之际，很高兴大家能在百忙之中抽出时间来参加新华基金2018年度的投资策略报告会，本次投资策略报告会的主题为"新财富 新声音"。在此，我谨代表新华基金对到场的各位领导及所有嘉宾表示诚挚的感谢！谢谢各位！

活动开始前,我先向大家介绍参加本次投资策略报告会的嘉宾。参加本次投资策略报告会的主要嘉宾有：新华基金总经理张宗友先生、交银国际首席经济学家洪灏先生、工控网副总裁陈然先生、新华基金研究总监张霖女士、新华基金投资总监崔建波先生以及新华基金固收总监姚秋先生，新华基金副总经理沈建先生。感谢各位光临。

首先，我们有请新华基金总经理为我们本次投资策略报告会进行致辞，让我们以热烈的掌声欢迎张总!

张宗友：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！欢迎莅临"新财富 新声音""新华基金2018年投资策略会"！

首先，我代表新华基金对一直关注和支持我们的合作伙伴、广大投资者、各位嘉宾和媒体朋友，表示衷心的感谢！

今天，我们很荣幸能够与大家相聚在一起，共同交流2018年资本市场的发展机遇和挑战。刚刚过去的2017年令人印象深刻，十九大召开、一带一路进入发展新阶段，中国经济正不断取得举世瞩目的成就。2018年是中国落实十九大会议精神的开局之年，展望2018年的宏观经济形势，中国经济会出现什么样的变化，宏观经济政策将如何实施，A股市场行情将会如何演绎，都是此刻我们十分关心的问题。有鉴于此，今天我们荣幸的邀请到交银国际首席经济学家洪灏先生，为大家进行2018年的宏观大势研判，智能制造专家、工控网副总裁陈然先生，解读人工智能领域的潜在投资机遇。同时，还为大家带来了我们新华基金的研究成果，分别由公司投资总监崔建波先生、研究总监张霖女士，以及固定收益和平衡投资总监姚秋先生和大家一起分享对2018年股市、债市的看法。

过去的2017年，公募基金行业大事不断，行业发展再经考验：货币市场基金爆发式增长；价值投资逐渐回归市场，偏股基金再现赚钱效应，绩优基金经理产品热销；流动性新规、投资者适当性管理、委外基金新政、加强投资者保护和产品风控等一批新规发布；公募FOF获批、养老目标基金规划出台；产品规范和产品优胜劣汰态势不断升级。

2017年是基金行业监管大年，回顾全年，从年初的投资者适当性管理办法，到年底的货币基金不再纳入资管规模排名，在金融市场正本清源、脱虚向实的背景下，公募基金行业也一同迎来巨变，即将进入发展新征程，一个更加规范、透明、健康、可持续的公募基金行业将推动资本市场不断完善。

2018年正值基金行业20周年，经过近二十年的快速发展，公募基金行业市场规模快速扩大，产品种类持续丰富，基础设施日趋完备，基础制度不断完善，服务实体经济的能力日益增强，在促进金融改革、防控金融风险方面作用凸显。截止2017年底，公募基金管理资产规模已经达到11.63万亿元，全国已发公募产品的基金管理公司达122家，管理基金数量4693只。

在行业发展大潮中，新华基金始终牢记"受人之托，代人理财"的根本使命，经过十余年来的不懈努力，已经发展成为一家产品线完善、业务发展全面的基金公司。目前，公司公募资产管理规模440亿元，产品数量45只，涵盖了股票型、混合型、债券型、货币型，以及保本类等多种产品类型。 公司具有一支团结向上、精干务实、勤奋敬业、追求卓越的投研团队，投资管理能力竞争优势明显，有着丰富的投资经验，并长期保持持续稳健的投资业绩。在良好业绩的保障下，公司市场营销工作进展顺利，形成了多元化的销售渠道格局，并在三方代销、电商互联网平台以及机构客户销售上，取得了较好的成绩。

多年来，权益类投资一直是新华基金的核心优势，并以长期稳定的业绩赢得广大投资者的认可和肯定。近几年，公司在固定收益类投资方面，也取得了出色业绩。根据海通证券公布的最新数据显示， 2017年，新华基金固定收益类基金业绩再次领先，以整体净值增长率6.28%的成绩获得行业第一名，。

"不忘初心，方得始终"， 2018年，新华基金将一如既往，坚持"慧投资，惠生活"的经营理念，立足诚信，创新发展，秉承客户利益至高无上的基本准则，不断完善公司的治理结构和风控体系，持续提升以投研为核心的竞争能力，以为基金持有人创造持续稳定回报为已任，追求卓越，再创辉煌。

最后，预祝新华基金2018年投资策略会取得圆满成功。再次感谢各位嘉宾的光临，感谢广大投资者对新华基金的认同和厚爱，感谢各位朋友的支持和关怀。愿新的一年里，能与各位合作伙伴、广大投资者、各位媒体朋友们携手并进，共同谱写财富新篇章！谢谢大家！

主持人：谢谢张总。通过张总的致辞，我们对近年来公募基金行业的发展趋势及新华基金所取得的成就有了更加深入的了解。在当前经济转型过程中，2018年宏观经济层面又将面临怎样的机遇和挑战，带着这样的疑问，我们请交银国际首席经济学家洪灏先生为大家带来主题为《2018年国内国际宏观经济形势展望》的演讲。

洪灏：谢谢各位，谢谢各位领导，各位来宾给我一个机会和大家分享我的研究成果，领导让我讲中国和海外的情况，所以我先把我们中国的情况讲一下，可能会更多的时间，后面的时间海外情况，我们不断给大家展示一下我们研究数据模型以及这个图，我们用图来表示我们的观点。

第一张图，我认为是我们中国金融市场里面最重要的一张图，解释了所有的中国金融市场发生所有显著的事件，大家看一下，一张描述性非常简单的图，没有做任何的处理，上下蓝色和红色上下线分别是我们的基准贷款利率和存款利率，中间这些波动非常大曲线是中国金融市场在公开市场融资的成本，包括我们的存款金融机构贷款利率，以及一年的国开债一年的国债以及公司债，都是我们金融市场上定价里面最重要的利率。

过去十几年，特别有意思，每一次当金融市场的利率一下飙升到基准贷款利率之上的时候，我们金融市场都会出现非常大的波动，这是一个非常直白的解释，为什么呢？因为金融机构融资的成本已经超过了它能贷款得到的收入，就这么简单。所以我们看到2007年举几个历史性的事件，2007年10月份的时候，中石油上市，一个公司锁定了3.3万亿的IPO基本金。同时当时在2007年10月份的时候，中国固执总市值在8万亿左右，一个公司锁定了接近一半市值流动性，直接导致了中国股市在10月底的时候泡沫破灭，所以有人说2007年的时候，是因为美国的次贷危机造成了2008年全球性的金融危机的开始，如果你深究一下其实在这张图里面。

再往最近几年，我们看到比如2010年2011年，欧债危机和美国国债评级首次历史性下降，这个时候我们看到，中国金融市场利率一下子飙升到基准贷款利率之上。同时我们看到2011年的时候如果大家还记得，很多客户打电话问我，香港市场能调到什么时候，调多久，调多深？我记得当时因为我在出差，也没有仔细想，我说70年代美债飙升的时候，恒指调了90%，当时大家吓坏了，2013年的6月份，大家肯定还记得，这是我们历史性的事件。

一直到我们最近2016年4季度，中国开始了宏观审慎管理框架，大家看一下，最右边红色的竖线，我们看一下，推出了MTA管理框架之后，所有市场利率集体上线，同时在最近一年国开债一下子5%，穿越到贷款基准利率之上，这一拨上涨的速度很可能是历史性，如果不是历史上最快也是历史上第二块的一次上涨的速度。所以今年在中国做债券的朋友日子比较难过一点。每一次市场利率的飙升，同时伴随着其他金融工具价格的调整，比如12月股市的调整，比如说2013年6月份的时候，两个星期跌了20%，比如说2007年10月份的时候，我们从6000点跌到1800点等等。

所以这个图展示了我们中国金融市场一个最关键的，就是我们金融市场的利率变化情况，同时由于我们金融机构依赖公开市场融资的依赖程度越来越高，大家看一下，从2011年开始，我们看一下曾经这些公开市场的利率一直都是在基准存款利率之下的，红色这条线，2012年的时候开始持续运行在这两个走廊之间，两个基准利率之间。这个显示了我们中国金融机构对公开市场融资的依赖性越来越大，那么这个时候当市场利率变化的时候，对于我们金融市场的敏感度也就越来越大。

这个时候我们就要看去年一个最大的问题，大家一直在问，中国的影子银行监管，去影子银行进程究竟到了什么地步，我们可以很直观向大家显示。很简单的两条线，蓝色是我们中国国内的现代增长情况，灰色这条是广义货币增长的速度变化情况，看一下过去十几年，这两条线一直增长速度是吻合的，因为我们有一个（英文），所以信贷增长的速度和广义货币增长速度，一百块钱存到银行，80块钱贷出去，衍生出新的贷款，但是每一笔新的贷款有20%的存款准备金留存在银行系统里面。所以我们可以看到整体来说信贷增长速度和广义货币供应变化速度是一致的。一直到2012年，是我们看到整体金融市场利率上升到基准存款利率之上，同时在两个基准利率之间运行的时候，2012年的时候我们可以看到，国内信贷增长速度和广义货币增长的速度开始劈叉，一直到2015年，这两个劈叉的幅度是有史以来最大的，造就了我们中国股市，2015年6月份5000点的泡沫，经济数据是非常差的，但是股票市场好。直接形成当时股市泡沫的原因就是我们国内信贷增长过快，而且远远脱离了广义货币增长速度，什么意思呢？金融系统里面的资金不断往表外移，甚至有一些中小银行表内一个银行表外一个银行，表外业务可以无限增长，你不需要有资本充足率的要求，就这么简单。一直到2016年，信贷增长一下子回归，同时向广义货币增长速度靠拢，这个时候说明新增影子银行规模得到了控制，虽然存量很可能是2018年需要监管的，但是增量我们可以看到影子银行增量速度已经逐渐趋于正常化了。同时信贷的速度下降的非常快，很难想象，如果现在速度下降这么快的话，它会对我们中国宏观经济产生什么样的影响。我们的研究表明，中国经济是一个非常有意思的经济，在2017年我们搞研究宏观经济一个比较大的争论就是新周期，有的人认为，2017年中国宏观经济产生了一个新的周期，新的增长周期，但是我们的数据模型并不支持新周期这一个观点，我们可以看一下，中国从2010年开始我们有数据开始，接近20年了，我们把中国每一个月房地产开发投资数据拿出来，就是图上灰色这条线，动得比较频繁的这条线，然后我们把所有的噪音过滤掉，把季节性过滤掉，把它的（英文）过滤掉，我们看一下蓝色这条线，这就是我们中国房地产投资开发变化的情况。

从2001年到现在，我们中国房地产开发遵循了一个非常明显的三年的规律，蓝色这条线，可以看一下，2003到2006，然后2006到2009，三年三年一直到现在，可以看到它是一个高点不断向下的周期，同时是一个底部有底的周期，同时每一个三年我们可以看到，房地产投资开发变化的速度从低点到高点再回到低点，一直到2015年可以看到房地产重新回暖，2017年的中旬6月份左右，我们的房地产投资周期慢慢地见顶，很有意思，每一个三年的周期符合了一个三年基金周期。所以中国的经济它跟我们经典的经济学里面定义的3、6、12定义的经济周期一致，现在经过2017年6月份二季度之后，我们数据表明这一次宏观经济增长扩张最强的阶段。很可能已经过去了，可能有人问了，你研究这个有什么用啊？我们蓝色这条线，可以解释中国宏观经济里面所有的主要变量。

这里由于篇幅的关系，我们只举几个例子，我们把中国三年的房地产投资周期和我们中国狭义货币增长变化情况M1做一个比较，大家看一下，非常的吻合，狭义货币增长有一个内生的三年的周期，下图我们把我们的房地产投资周期和中国产能利用率变化情况做一个比较，同时可以看到非常吻合的三年的周期，从2001年开始。上图我们把所有中国上市公司盈利变化情况和房地产三年投资情况做一个比较，下图我们把盈利预测周期和三年房地产投资周期做一个比较，大家可以看一下，非常吻合。同时在2017年6月份左右，它最强的那个阶段可能已经在慢慢消耗。上图我们把螺纹钢现货价格和房地产三年投资周期做一个比较，下图把上市公司里面大宗商品原材料公司盈利变化情况和房地产投资周期情况做一个比较，每一个图中国宏观经济主要的变量和我们研究模型里面三年房地产投资周期运行的方向基本上一致，什么意思呢？也就是说到2017年6月份的时候，我们可以看到我们经济扩张最好的阶段，慢慢过去了，经济开始放缓了。但是如果我们经过了两到三个季度不断反复验证之后，我们看到2017年上半年我们中国经济两个6.9%，到了下半年我们到了6.8%，虽然经济在放缓，但是放缓的速度比大家想象的要好。所以我们知道市场的价格，尤其是股票市场的价格是具有前瞻性的，同时上市公司股票盈利反映了民意增速的时候，这是我们中国通胀的压力在2018年一季度暂时还是下不去，它的放缓迹象很可能会比大家想象的要好，这个时候我们可以看到，由于预期过分保守，反而造就了一波股市从12月底开始上涨的行情。

我们刚才用的时间序列，我们把中国经济按照时间序列给大家展示了一遍，假如我们把2009年通胀和增长的数据以散点状放在平面上，这不是时间序列上，是把所有的增长和通胀数据全部扔在一个平板上，大家看一下，然后我按照增长和通胀把平板分成四个，大家可以看一下，很有意思，我们中国经济从2009年3月份复苏，顺时针往上走，2009年3月份开始复苏，2010年、2011年最后到2012年，2012年一直到2017年，在过去4到5年里面，不知道为什么中国经济开始在L型区域里面来回来去地走，不知道为什么，它从来没有非常明显的复苏的行情，增长尤其是潜在增长率不断降低，通缩压力越来越大，所以中国经济一直没有摆脱这个区间，如果大家还记得2016年5月份，权威人士在人民日报写了一个文章，叫做中国L型经济，当时我们上证指数一天跌了百分之二点几，没有增长股票就没有表现，最直观的表现在这个图上，从2012年开始，这是我们的L型经济，没有办法。一直到2017年，我们重新回到了再通胀区间，就这么简单。

所以刚才我们讲了，我们中国宏观经济运行情况，我们总结了一个三年房地产投资周期，同时我们用数据告诉大家，2017年的行情，怎么样把对宏观经济的分析映射到股市投资上，这是投资者最关心的事情。

2017年的行情是一个闭着眼睛买50个股票的行情，这样的市场里面，你就闭着眼睛买50个股票，回避小盘股，去年是十几年来第一次大盘股在涨，小盘股在跌，从来没有发生过。想象一下，大家都期盼牛市，2014到2015年，我们有一个非常好的市场牛市，但是大家刚才看到，是因为我们国内信贷爆增导致的，一个真正的牛市它盈利应该是不断地回暖的，同时不应该是几千个股票只有50个股票在涨，这样的市场不是一个牛市，撑死是一个结构性的牛市。如果从基本面看，有人说2017年是价值投资，其实不是，大家看一下，如果把上市公司分成三个板块，一个是主板，浅蓝色是中小板，灰色是我们的创业板公司，大家可以看一下，从2012年开始，中小板和创业板盈利增速远远超过了主办盈利增速，所以从2012年到2015年6月份，到我们泡沫最顶端的时候，中小板指数涨了4倍，创业板接近5倍，但是为什么？大家想象一下为什么2016年、2017年反而是大盘股的行情，大家看一下蓝色这条线，在2016年一季度之后，二季度左右，我们看到中国进行了一个供给侧结构性改革，主要是把上游资源型企业收缩了，价值一下子上去了，我们看到螺纹钢这个行情比2009年还要猛，同时你问一下钢厂四季度，大大小小的钢厂，随便一个钢厂四季度的盈利超过了今年前三个季度所有的盈利综合，随便一个钢厂就是一百亿的盈利。

昨天进出口数据出来以后，记者说为什么今年中国钢铁出口少那么多？为什么比去年少了30%，你知道为什么？因为中国国内钢铁卖价比国外好，我们国内需求很强，不需要往外出口。但是仔细看这张图，这张图解释了2012年到2015年我们中小盘股牛市的行情，解释了2017年中国大盘股牛市行情，同时预示了2018年之后我们市场将会再次产生一个结构性分化的行情。

大盘股的盈利，到了2017年的四季度仍然非常强，主要因为供给侧结构性改革产生的效应，很多上游资源公司盈利增长1000%的速度在增长，但是现在我们可以看到，中小盘和创业板盈利仍然非常好，在20%左右，大盘股的盈利增速修复开始触顶慢慢回落，什么意思的？很可能我们现在看到的这一波大盘股的行情，在2017年产生的结构性行情，2018年再一次出现不同的结构，刚才我们讲了，2018年要降杠杆，2018年信贷增速下降，广义货币增速会以比较低的双位数增长，大家想一下，这个行情里面结构发生变化，钱应该去哪里？我们要看到市场的共识把钱放在哪里。

看不同板块之间价格表现的情况，如果价格表现达到了极致，也就是说当所有的钱都堆在某一个板块里面，产生了这个板块相对收益达到极端化的时候，或者说这个板块所有好的消息已经进入价格里面，我们怎么样才能和市场不一样产生超额收益，我们看一下。

红色这条线是我们做的中国的大小盘股相对收益变化的情况，蓝色是香港，灰色是美国，红色是我们中国的大小盘现象已经达到了一个极端，已经达到了2012年下半年的时候一个历史的底点，同时值得注意的是，这些相对收益是均值回归的，所以我们在做交易的时候，尤其是周期交易的时候，应该看到当这个均值回归变量达到极端的时候，显示市场共识已经达到极端，这个时候如果我们继续把钱往大盘股板块涨，大家想象一下，我们要堵这条线接着往下走，我觉得概率不大，不是完全没有可能，我们再看一下小盘股，12个月第二个星期之后的表现，很惊讶。因为大家每天都听到茅台涨，格力、美的涨，很多人忽略了其实小盘股已经悄悄地开始涨了。但是风格的轮动不是一蹴而就，不是一天就完成了。

但是现在看到小盘股已经开始涨了，所以在我们看到大盘股2018年可能出现的个别好的情况之外，我们应该重新考虑中小盘股，尤其是在经过了两年半的调整之后，中小盘估值已经便宜一半，甚至更多，我们认为2018年当股市存量结构发生博弈的时候，很可能点位，整个上证指数运行区间可能和2017年差不多，可能比2017年好一些，但是股市内部结构资金开始轮动了，从大盘股开始轮动到小盘股，如果是这样的话，这才是一个真正意义的牛市。这才是普涨的局面，这样的话就不会出现要命三千的行情。

刚才讲了中国的情况，现在我们想讲一下海外的情况，海外的情况今年的开局，美国的开局是十几年以来最好的，香港的开局是有史以来，历史上最好的，香港市场的连涨日子数量是有史以来最长的。同时香港很快就要挑战2007年10月份三万一千八百多点的高点了，今年的开局比大家想象的要强得多，主要还是因为整个市场经济，海外经济数据，不论是日本、美国、欧洲经济数据比大家想象的要强。但是我们讲到了，市场价格总是运行在基本面变化之前。这是我非常喜欢跟踪的一个市场价格指数，这个价格指数和别的价格指数不一样的地方，它的构成是不一样的，这个价格指数反映了在你的投资组合里面，一个等权重的价格变化情况。同时这个指数是一个均值回归指数，这么多年一直有效。我们看一下，1987年的黑色星期一，1990年美国经济的衰退，由于海湾战争，2008年就不用讲了，非常著名的年份，1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯违约，2007年全球次贷危机准备开始，2015年我们中国五前点泡沫的破灭，以及2015年8月份中国汇改，导致了中国市场内部波动性波及到海外市场，直接导致了2015年四季度本来美国要加息了也推迟了，如果大家看一下2015年会议记要的时候，大家就会看到。

这个指数我们最右边这里打了一个问号，在我们2017年更新这个模型的时候，正好运行到了，这个指数正好运行到了区间的上端，现在开始突破，不要小看这个突破，这个突破是什么意思呢？就是在海外市场，当你投资海外市场的时候，2017年海外市场也是一个漂亮50的行情，甚至是一个漂亮5的行情，5%以上点位的上涨来自五个股票，海外大盘股的行情比中国还要极端。到了2017年下半年，我们突然看到海外市场不仅仅大盘股在涨，小盘股也在涨，直接造成了从技术上来说呢，一个等权重的投资组合开始突破这么多年的高点，比如说美国市场我们看一下，罗素两千上涨的速度是罗素一千的三倍，所以海外市场形成比大家想象要好，开始提前反映接下来要看到海外经济基本面的强势。

那么刚才我们讲了，我们中国的增长，因为毕竟我们中国的增长是全球增长一个引擎，我们做资产配置的时候，我们把增长和通胀作为两个最主要的变量，因为经济的增长决定了各位投资的收益，经济不增长，什么票都没有戏，价值增长型的股票都没有戏。海外一个变量要讲就是通胀，我认为通胀是很可能没有达成共识的变量，但是在2018年通胀，尤其是2018年上半年，通胀很可能是比增长更关键的变量，因为增长逐渐形成了共识，中国经济要放缓，但是放缓速度比大家想象的要好，所以股票OK。增长的问题解决了，但是通胀的问题没有被回答，通胀决定了各位投资的时候将要承担的风险。我们认为除了一些短期的因素，我觉得也不需要讲，大家都可以看到，大宗商品原材料价格在上涨，石油已经上涨到70美元一桶，同时农产品价格也在上涨，所以短期来说一季度之前，我们觉得通胀压力暂时下不来，但是我们需要更关心的，就是我们做长期投资的时候，我们并不是在做交易，我们要清楚一些结构性的机会，整个全球经济结构在长期里面不断地压抑通胀的这么一个结构，我们需要把这个结构讲清楚，我们认为在全球经济里面有一个重要的结构性的变化，这个是这么多年以来传统经济学家没有搞清楚的，传统经济学家总是从货币的增速解释通胀，弗里德曼会告诉你，所有的通胀都是货币现象。我们到现在一看，在2017年之前，在中国进行供给侧结构性改革之前是没有通胀的，甚至一些主要的资本主义国家还有通缩，所以货币主义并不能够解释通胀。

还有一些别的说法，有一些（英文）通胀，以投入的元素来解释通胀上升，这些元素都不靠谱，为什么呢？因为价格每天都在变化，我们认为其实有一个社会性的因素，社会经济变化的情况，导致了长期通胀上不去，如果这个不改变其实通胀压力仍然是可控的，我们现在讲一下这个问题。

在十九大我们政府把我们中国现阶段主要矛盾重新定义了，定义为人民群众日益增长对物质文化的需求，以及经济发展不平衡之间的矛盾。什么意思呢？这个图我们用的是全社会中国城镇居民可支配收入，从1999年开始到现在抽样样本调查实际的数据变化情况，每年做一次，我们看到这条曲线产生两个非常明显的变化，一个就是迅速从左往右移，显示了中国社会可支配收入增长的速度非常快，但是第二个更重要的特征是什么呢？就是这条曲线它的宽度越来越宽，同时右边产生一个现象，就是我们收入差距，从1999年开始越来越大，同时顶层收入阶层他的收入占比占全社会占比越来越大，也就是说收入分配越来越不均。

对于收入不均现象的解释有很多，刚才我们讲到中国三年周期，四个三年周期，还有另外一个周期讲说，就是说人在不同的生命阶段它的生产力是不一样的，年轻的时候由于还在积累经验还在学习，所以生产力相对来说比较弱，人到中年的时候是生产力最强的时候，一直到老年该退休了生产力又下来了，所以对于收入不均分配现象，他认为是所有社会都存在的自然的天然收入不均，一个年轻的社会，就是我们这个图上面的，靠左边的圈起来的这些国家，年轻的一些国家，他们还在积累经验，他们的生产力并不很足，所以这些社会他们的系数比这些老年国家，欧洲国家要高很多。但是我们刚才看到了，我们中国可支配收入情况巨变，我们认为并不能够完全用我们的生命周期理论去解释，它一定有一个更深层的因素在制约着我们中国结构性通胀变化的情况。

2016年11月，已经一年多了，是川普意外赢得美国大选的日子，也是美国国债上升速度有史以来最快的一次，当时我去参加另外一个对冲基金的峰会，当时这个峰会恰好在川普赢得选举之前开的，特别有意思，在2016年11月份的时候我们提出了一个理论，就是说我们认为通胀并不能够上去的原因，从80年代开始，这么多年以来，工人劳动生产率的提高速度远远的快于他们工资生长的速度，你每生产一百个单位的东西，但是你工资的增长只多了比如30块钱到50块钱，所以这样的经济体一定是过剩的。好，大家看一下，在这个图上我们用蓝色这条线来表示，把劳动者收入变化情况跟劳动生产率的情况做了一个比较，灰色这条线虚线是美国个人消费价格指数变化情况，深灰色是美国十年债收益变化情况。从八十年代石油危机，从八十年代美国通胀压力达到顶点的时候，工人劳动力生产速度不断快于工人工资提高的速度，就这么简单，所以我们可以看到通胀的压力不断被压抑，同时我们看到十年债收益率，全球最重要的一个无风险收益率一直下降。一直到2014年，一直到这个方框框出来这里，从2014年开始，所有的主流媒体说没有通胀，因为毕竟通胀的决定审批还是很低，1%，但是我们看一下它变化的情况，从2014年下半年开始到现在，其实通胀的压力其实在开始慢慢的变化，只是我们没有感觉，因为它的绝对水平太低了，到了2017年的今天我们看一下，美国通胀接近2%了，很快要达到联储的末端水平。日本一个很奇怪的国家，很多人都不知道日本通胀压力已经到1了，它的通胀水平已经接近1了，同时很多人告诉你，菲利普斯曲线在美国没有用了，但是你去日本看一下（英文），所以短期这也是为什么，我们觉得短期通胀的压力下不来，因为我们看到从2014年开始，工人工资上升的速度开始快于劳动生产率提高的速度，那么这个时候产生一个压力，全球各个主要经济体通胀压力开始上来。

今年11月，刚才我们讲了，是2016年11月，我们对通胀的前景以及对债券收益率前景做了一个分析，比较简单直白。劳动生产力下降，工人剩余价值不断被剥削，从1980年开始，就是被压抑通胀，收益率不断走低结构性的行情。我们看一下，2014年通胀压力开始上来了，工人工资开支上来了，经过特朗普税改之后，大型的美国企业都在酝酿着给员工增加工资，比如昨天晚上看到沃尔玛开始把工人最低工资从10块钱涨到11块钱，想象一下。2017年今年的11月份，我们对2016年的理论做了一个反思，我们觉得有一个更深层的原因，我们不仅仅在中国看到收入不均的现象，这个情况在全球愈演愈烈。不仅仅是我们中国社会的主要矛盾，它也是海外经济体所有的经济体的主要矛盾，我们看一下这个图，这个图我们比较的是美国顶层10%的收入人群以及底层90%的情况，黑色越高显示越公平，越低显示整个社会顶层10%的收入占比越来越大，底层有90%的人赚了50%，同时把它跟蓝色这条线做一个比较，很有意思，从80年代最高点到现在随着社会变得越来越不公平，我们的十年债收益率越来越低，有意思吧，这个图很直观地解释了，收入不均很可能是长期实体经济里面压抑通胀最主要的一个问题。大家可以看一下，在40年代这条线变得平均了，为什么？因为40年代开始二战的时候，美国成立了一个（英文），把所有人的工资全部冻结了，因为所有人都要备战，这个时候尤其是顶层收入人群他的收入，工资的提高如果不能够得到工资管理委员会的批准不能够上调，就这么简单。所以1941年到1945年，美国社会变成相对公平的年代。80年代初，另外一个事件，就是里根总统税改的事件，1981年，很多人把特朗普这一次的税改跟里根的税改做一个比较，觉得特朗普总统跟当年的里根政府一样伟大，在1981年经济改革的时候，第一次税改的时候是失败的，因为1981年税改的时候直接把顶层收入人群的税收率从70%降到45%，同时加大了转移支付，在80年代灰色这条线一下子下来了。2010年美国国会图书馆做了一个研究，研究80年代里根政府的税改，这个研究发现所有的税改好处全部给顶层收入人赚走了，就这么简单。所以我们可以看到，从80年代到现实，美国社会变成越来越不平等的社会，大家想象一下，在这个社会里面，一直到2017年，在这个社会里面顶层10%的人赚到50%的钱，底层90%的人赚了另外50%的钱。也就是说这个社会90%的人他的需求一定是被压抑的，因为他的产出并没有得到合理的回报，所以这样的社会一定是越来越过剩的社会。

这也是为什么我们认为这是一个长期的结构性问题，但是我们看到我们中国政府开始着手处理这个主要矛盾，中国政府开始着手处理这个毛文，比如特朗普政府税改，以及其他国家一些政府在特朗普税改之后，很可能会导致其他国家一些政府也进行税改。

所以通胀虽然在一两个季度里面压力比较大，但是长期的结构性压抑通胀的结构仍然存在，所有的经济体虽然我们中国进行了结构性的改革，但是它仍然从本质上，从劳动分配上仍然是一个过剩的经济，反映到操作里面，讲一下对市场的影响，我这个图做的是从60年代开始美国十年债收益率变化的情况。大家可以看一下，从80年代开始，81年到达石油危机，美国的十年债一直处于一个下行的通道，在这个下行的通道里面，每一次十年债的飙升都伴随一次全球性的金融危机，1987年黑色星期一，在这个之前发生之前，暴跌之前，香港恒生指数已经跌了20%了，在这个黑色星期一之前，1989年的借贷危机等等等等，每一次十年债的飙升都伴随一场全球性的金融危机，特别有意思，不一一解释了。

一直到最近，我们可以看到在短期通胀压力变化情况下，我们十年债再次回到下行顶部，市场声音格罗斯，他说十年债30年长期的牛市已经结束了，这个牛市的结束是我们2016年11月份的结论，所以刚才讲了很多，我想总结一下。

2018年大概率，我们中国经济增速是放缓的，但是它放缓的速度和严重程度比大家想象要好很多，通胀一季度之前下不来，但是压抑通胀长期结构性因素仍然在，那么由于结构性的因素，其实我们会觉得央行在一季度之后，在上半年之后做货币政策选择，在做汇率政策选择的时候，它会有更多的余地，因为压抑通胀的结构仍然存在。所以这个时候我们想象一下增长OK，比大家想象的要好，通胀短期有一定的压力，但是它会体现在公司盈利、增速变化的情况上。所以在这个大环境里面，刚才我们讲了，今年的结构性行情，当我们最初写完这个报告，我们觉得行情在中小盘的时候，我们自己想的不是很清楚，几个月前，因为几个月前我们觉得增长会下来，但是我们现在看到它下来的速度比大家想象的要好，所以这样的情况下，增长放缓的速度要好，同时海外市场增长强势，这样一个大环境里面，我们觉得中小盘股，新兴市场、大宗商品、港股、黄金、石油这些对增长非常敏感的资产类别都会有很好的机会，同时我们觉得小盘股很可能不是一两个季度的机会，它是比较长期的超越一年一个配置机会，我就讲到这里，谢谢大家。

主持人：洪灏先生精彩的讲述让我们既看到了2018年中国经济持续发展的韧劲，又充分意识到了来自各方面的挑战。在经济转型时期，符合社会发展方向的新兴行业通常成为经济发展的引擎，成为资本市场竞相角逐的对象。近年来，智能制造成为我国产业升级的重要方向，那么，如何聚焦智能制造崛起下的投资机会？下面我们请工控网副总裁行业专家陈然先生为大家分享《把握智能制造崛起下的新机遇》，有请陈总。

陈然：好，非常感谢主持人，也非常感谢新华基金，刚刚我们的专家也是讲的非常精彩，我先自我介绍一下，陈然，来自于工控网。我们是一家很低调的公司，我刚刚看到了一些老朋友还有一些新的朋友。我们2003年成立的，在中国做智能制造和专业自动化的研究，我们服务的对象就是国际做智能制造这方面的巨头，同时也服务于政府。

因为大家都知道，现在整个中国工业行业包括智能制造领域，当然不仅仅是工业还有一般的制造业，轻工业等等这些智能制造炒的非常火，我先说一个概念，我们在很多的媒体，包括我们在很多的一些所谓的机构还有包括一些看到信息上面都在宣称中国进入到了一个中国智能制造非常快速的阶段，我可以告诉各位，中国目前的智能制造还是在刚刚起步，我们也给一些大型制造业企业，还有给智能制造企业做一些交流和培训，我们也经常提到，中国相对国外周期现在仅仅进入了一个底层自动化的应用及普及阶段，还远远没有到我们所看到的智能制造阶段，所以大家可以看到很多什么边缘决算，还有人工智能，叫好不叫座。因为我本身在十几年前我就是做这个的，我很清楚我们现在不缺技术，智能制造缺的不是技术，当今你们所看到的所有智能制造相关的技术，在十年前二十年前我们已经具备了，并且到现在没有发生任何的变化。这是我们这么多年观测到的一个现象。

第二点，我们现在看到的所谓的智能制造这些理念，包括这些项目，包括我们现在看到的政府出台的政策，1998年产业调整几乎如出一辙，也就是说现在很多的政策跟以前也没有太大的变化，只不过是力度增强了，并且执行更好了。

第三点我们制造业面临的问题，我们依然没有改变，我们现在依然面临着人力的问题，我们现在依然面临的是我们生产效率和管理效率低效的问题，我很清楚他们面临的困境。我们目前做到第一步，就是解决我们的人力问题，还没有到我们解决管理问题的程度，这是我说这个话题之前先简单说了三个观点。

接下来我说两块，一个是智能制造的挑战，一个是自动化市场和趋势，我重点会放在智能制造，为什么这么说呢，因为现在智能制造基础还是自动化，还没有上升到软件，我前几天也在强调，我是看老不看新，看小不看大，这是我看行业的一个逻辑，可能我们跑的太快了，看的太新了，往往会掉到一个非常大的风险的陷阱里面去，接下来我简单看一下我们的智能制造相关的机遇和挑战。

我们先看一下发展历程，我要强调一点，大家看到我们第五个阶段，2015年之后，制造业开始全面推进数字化，制造业转型升级成为一个焦点，很多朋友看到这句话会问我说，1998年在主导的那个纺织行业产业升级跟这个有什么不一样，因为我们的朱总理亲自拿锤子砸了落后产能，我们纺纱工艺是一个一个，他用行政手段破除了，但是那个时候并没有告诉这些纺织厂，把这些落后产能破除完以后该怎么做，没有人，中国制造业每一次升级，中国制造业每一次改变，起主动力量依然是行政手段不是市场手段。真正的驱动其实是在2015年之后，这也是一个好的消息，现在我们其实空间还是相当大的，我们对比过在日本，包括在韩国，包括美国，包括德国，我们去了很多这些国家也做过一些考察，我们有一个非常明确的观点，中国的产业升级空间，中国智能制造的这种发展的可能性，以及中国智能制造发展速度大于和快于这些国家。在德国，所有的制造业行业代码不超过一百个，在日本也不超过一百个，在中国有好几百个，非常多，你一个行业里面只要出来一个像美的有智能制造相关升级潜力的企业，在中国不说多，五年之内出来几百个不成问题，这就是为什么在过去在2015年到2016年，由中国工信部和商务部做了一个示范企业项目目录，到了2017年全年大概是93个这样一个水平，也就是我们三年差不多做了将近有200多个这样一个智能制造示范项目，在国外这个数字是多少？在德国过去20年做了不到10个，在日本过去30年做了不到20个，在美国过去30年也做了不到10，为什么中国这么大的空间，因为中国有全世界的制造业，甚至不同阶段的制造业，就意味着我们的空间非常非常大。

而且我们不要盲目轻信说我能做工业4.0，我能做人工智能，因为我看了太多的这种投资并购收了一些美国、德国、日本很好的一些公司，但是不实用，就这么简单。为什么这么说？因为中国现在这种制造业的模式跟五年前甚至10年前，甚至更长一段时间跟其他国家完全不一样，我们的管理方式，我们生产组织形式，还有生产方式，工艺的方式都差异极大。所以说我一直在强调，我们可以看到其实在过去一年，我们也在一些股票市场看到，有些非常好跟智能制造相关的公司，相反它的技术并不是那么先进，而它恰恰能把技术运用好，并且能够给客户带来附加值的公司，这种公司在去年表现非常好，我们也认为在未来一段时间里面，这种公司在中国大量的涌现出来，业绩表现也会好很多。

这个也是，我们这个图可能，我解释一下，这是我们当时给工信部电子一所做的一个图，我们评估完结果中国具备智能制造发展基础企业只有5%，还不是已经发展的企业，已经做的这个企业是5%，是只有具备这个基础的企业是5%，是鼓励这5%让它做得更好，还是说让剩下的95%不具备基础的企业慢慢具备这样的基础？大家从最新的政策还有市场发展可以看到，其实大量中小升级的智能制造势头是非常迅猛的，虽然说统计的数据并不是那么严谨，但是我们走访了6千多家的企业，我们不是看上报财务数据，是我们自己人一家一家打电话，然后到现场跑出来的，这是我们做的事情。很多人问我说，你去衡量这个你为什么不看历史过往数据或者国家数据，我们不看，在五年前或者三年前，钢铁行业投资一直往上涨，但是实际情况呢？并不是那么理想，很简单，我们去钢厂一问你去年投资涨哪了，钢厂说我养猪了，我盖楼了，并不是投在生产线改造，我的利润来源并不是这个。

有幸过去一念到两年，我们很多企业已经回归本质，很多企业已经到了我挣到钱了，并且我愿意把钱投到相关智能制造改造升级基础上，我一直坚信这个观点，在中国去看智能制造不看技术一定要看需求，所有跟智能制造相关的新行业不是新行业，只不过技术没有应用好而已。

在不同的行业里面，只有汽车、电子、冶金、石化，可能相对来说高一些，大量的企业其实是不高的，这也是预计我们在这里面有大量的投资机会，并且这个里面我可以告诉各位，中国马上我们的政府还有我们的商务部会出一个文件，现在已经到第三批了，什么概念呢？比如说美的收购酷卡做了一个很大的产品线改进，提升它的智能制造水平，问题就来了，我想问一下，美的真正做这个事情之后，别人会效仿吗？一定会效仿，带来了产业链协同效应，政府会说你们找这些企业，这些企业是我们推荐的，我可以告诉各位里面一百多家都是上市公司，各位如果有兴趣你们可以去百度看一下，我们只能说到这里了。

我们来看一下智能制造供应商放几个类型，很多朋友会问，你为什么不写所谓的大数据、物联网、机器人，没有用，因为都在工业软件和智能装备里面，我们涵盖的范围还是相对来说比较广的，比如说整体的服务商，做平台的，项目总方包，就相当于一个智能制造装修队，智能装备，工业软件后面那几个是我们在未来三到五年里面非常看好，在智能制造领域将来会获得更多市场份额，并且能够实现业绩和利润双增长一个很好的公司，我们一直在强调，其实中国人不缺底层技术，我们缺的是真正用好的这帮人。

大家都知道美的，我们去美的待了很长时间，在美的收购酷卡之前，我们曾经帮助美的做了一个（英文）事情，当时他们提出要求，我要的就是做运中控制的事情，因为他们很清楚，精度决定制造业的品质并不是人力，是精度，而这个产品是他们非常看重的，那时候是在六年前，具备这样的企业很少，结果他们就找到了酷卡，然后丰富自己的智能装备，同时去构建上层软件，美的你们可以看到，做得风生水起的，还是不错的。至少在产业线还是不错的，一些工业软件，我们认为这个行业包括信息安全，大家都知道工业信息安全这两年提到很多，我可能还要再泼一个冷水，工业信息安全其实不是病毒，各位如果你们去投资，你们可以发现有大把的优质公司是在工业领域里面去做信息安全，而不是IT公司去做信息安全，为什么呢？因为你要懂工艺，你才知道什么数据是有价值的，什么数据是没有价值的，如果你用了一个没有价值的数据来去左右你的生产决策，相反对于一个病毒带来的危害会更大，这就是现在看到的现象。

工业软件看到国内有一些上市公司都表现业绩不错，最近两年发展非常好，还有自动化的系统集成商，机器人炒得比较火，去年有一个上市公司叫特斯达（音），它其实什么都没有做，业绩涨的非常非常好，原来排名都做不到，现在已经做到了排名第一了，大家都知道，原来在电子行业有一个叫伯仲军工（音）这样一个公司，就是这样一个很快发展速度。比如说做家电，做电子做汽车的，我再补充一下，我们看智能制造绝对不能把眼光局限在汽车和3C电子。我们不看竣工和航空航天，这两个行业最多占到中国智能制造市场40%，剩下60%在哪里，就是我们说的传统的领域，相对成熟的领域，这就是我刚刚说的，我说看老不看新，这些领域的机会很多人没有去做，我们太喜欢看所谓的3C和汽车了，但是各位你们知道吗？在过去一年，中国的纺织机械产业升级是最近20年最快的一年，去年的业绩都是40%到50%的增长，非常吓人，利润也是非常快，相反你们看看做汽车的做3C的，因为太高端了，有很多外资品牌已经非常优质了，但是传统的市场里面其实我们有很多的企业家，包括我们的投资者都忽略这部分，这部分恰恰的占比是最大的。

我们看智能制造示范项目的路径，我们分为几类，方便大家做一些评估，我们所离散性和流程型和大规模个性化定制，我强调一个观点，现在中国智能制造发展并没有到大规模个性化定制，前提是标准化的生产和标准化的管理，中国就是缺这个，我们很多场合都呼吁这个事情，你基础没有打好做这个是不现实的。我们说的很热，但是其实智能制造做的最多就是到第二个层级，从这里到这里是一个逐步递进的阶段，我们中国95%我们做了调研，最多到第二层，这也是一个好事，我们成长空间还很大，不是像我们说有一些热点行业，可能炒一两年，然后没有了，不是的，这个周期是非常非常长的。空间也是非常非常大的，好，这个是我结合在过去2015年到2016年，2017年项目刚公布没有来得及做分析，离散性和流程性以及示范项目分布，可以看到有一个数据，就是58个其实都是在一些离散性的制造，都是在这些领域，并且我们相信这些领域随着制造业的智能制造的升级也好，这些企业最迟在2018年的下半年之前，这个产业链升级协同效应会体现出来，做这些领域优质企业业绩很快也会体现出来。

我们说针织品，我在三年前的时候，我当时做过一个预测，我说中国的装备制造业产业升级只看两个行业的指标，大量的像什么太平鸟，像什么ZARA，这些一线品牌疯狂进行产业升级，投资力度也是空前大，这个也跟我们低端制造业和高端制造业这样的因素不可分割，我建议大家以后重点关注，抱歉，是快销品智能制造的驱动的因素将会越来越重要，并且越来越大，这是非常重要的，不要用人力指标衡量，到后面就是品质和生产线，慢慢慢慢包括很多其他的东西会体现出来优势了。

中国智能制造体系解决方案，这是我第一次把这个图拿出来进行公布，我们跟相关的政府领导和专家也会做一个讨流，把所有的方案按照功能结构划分到了不同类型的里面，然后不同类型对于的市场规模大约有多大，我强调一下，这个数字我们做的相对来说是有一些保守，有一些政策方面的原因，实际的市场是我这个数字1.5倍到两倍之间。除了机器人的智能制造产线达到了几百亿的规模，其实真实的情况到了千亿了，机器人智能制造规模接近千亿，其他相对来说很小，在海外包括发达国家，甚至在一些成熟行业里面这些不会差异那么大的，这些空间依然非常非常庞大，每一个子领域我们保守估计都是几百亿，很多制造业企业主我们交流的时候，比如海尔，不是人力，不是落后与否，在研发，不是研发的投入，而是我们没有很好的研发的软件去让纺织软件，让我结合市场周期推出面向市场产品。我举一个例子，以前我们的服装，从设计到生产到面世是8个月，但是ZARA和HM是15天，这就是人工智能非常重要的指标。大家可以看到，就是在这里，这个市场现在很小在中国，随着我们升级过程中间，有具备这样技术的企业慢慢慢慢就会脱颖而出，你会比别的企业更快拿到市场机会。这是不同领域，不同企业代表，有一些是本土上市公司，去年表现还是不错，有一些是国外的公司，我们就把这个比如说有数字化车间设计环节，物流环节等等都做了一个分解，我们最近在做一个就和PDC（英文），我们不看人工智能，我们看这两家公司，我们正在撮合他们跟国内一些顶尖企业结合，他们跟海外的军工行业，跟全球最顶级的行业合作，跟中国没有，甚至很多人不知道，这就是我们欠缺的地方。

当然我们还有一些其他公司表现还是不错的。2016年智能制造供给侧市场格局，我们做了一个统计，中国这些企业排名在下面，这三家有一家不是上市公司，有两家都是上市公司，我们好的也就占了差不多1.2%到1.3%左右，占比极小，这是像去年表现还是不错的，非常不错的一个标的企业，去年业绩增长非常快，利润也还不错，至少有80%到85%的市场是完全可以被本土企业，以目前的技术不做任何的提升都可以覆盖，我们缺时间、政策的支持甚至是下游的耐心问题，我们问过很多制造业的老板，他们经常跟我们开玩笑说，当我们出现了这样的问题的时候我们降价，现在我们做高端的产品，我们做智能制造产线和管理，我们不懂，别人怎么做我们就怎么做，我们就是拷贝，大家不要有一个误解，以为外资企业做得好，但是恰恰相反，他们大部分都是做的标准化的，未来一定是半定制化的发展方向，这也是为什么大家可以观测到一个现象，几乎所有在国外做智能制造都在像数字化工程运营方案解决方面过度，这方面市场给谁？这里面有大量的空间本土企业还没有覆盖，就这么简单。为什么本土企业做得好，做得不好，很简单，有的人是生意人，有的是行业专家，未来能够拿到更多份额的人一定不是生意人，一定是踏踏实实做的，都在踏踏实实做这些事情，未来我们认为他们会拿到更多的份额。

很多人问我，有一家公司估值很高，说股票也很好，我不懂股票，但是我可以告诉你，五年他一定会翻倍的，只不过以前他的周期还没有到来。我们可以看到这些外资企业布局产品线我不说了，有很多，当然了，我强调一下，物联网，大数据，云计算这些是我们在未来5到8年周期看好的，短期之内我们看好的更多是比如说机器人或者是自动化，或者说是类似于像运动控制这个领域里面的这些公司，或者是智能装备公司相对来说都是非常非常好的。

这是我们十三五的政策，我们做了非常多的分解，我们做了一个评估，这些政策并不是说都是对这些行业起到促进作用或者都是不好的，我们做了一个评估。2016年的表现，颜色越冷越不好，颜色越暖越好，哪些对智能制造发展方向是好的，我们都罗列在这里，大家可以看一下，我不做解释了，离散性的行业，这一块基本上都是一片飘红，很多人说这个食品包装机械过去几年看到很多食品厂，包括做方便面或者是软饮盈利都一般，但是这些企业投入了大量的资金在做改造升级，全中国多少乳制品和啤酒厂，非常非常多，所以我们认为未来还是有非常大的发展空间。我说数控机床并不是让大家去看所谓的什么传统的大型机床企业，我要强调一点，为什么这么说，这是我说看小不看大，大连机床厂倒闭了，沈阳也快差不多了，当然我并不是说不好，就是财务状况不容乐观，现在有一些非常中小型的优质企业，我举一个例子，在中国生产，有一家日本的企业叫精上精力（音），这两个业绩表现非常非常猛的，在中国未来的制造业一定是多元化的发展，对于机床一定是小型机床，特种机床需求量会暴涨，未来的空间也都是非常非常大的，为什么我们的老牌机床厂不好，因为他们造的是大型的。

等等这些对于智能制造拉动更大，这是国家最近一段时间和未来一段时间投资的重点，尤其是电子还有相关的产业还有机器人，机器人还是相当相当火的，我提醒各位注意一个坑，一个风险吧，就是不要过分去关注于它的噱头以及过分关注它的技术，没有用的，我可以很明确告诉各位。为什么有很多人，包括北京所谓的全球机器人大会我一次都不参加，为什么呢？因为那里面的机器人，我们叫机器人玩具，那不叫机器人，你弄了一个电脑，放一个能遥控的小车上，那不叫机器人那是玩具，真的做得好的企业，有些上市公司，我们认为优质公司在未来一段时间慢慢会成长起来，而那些可能在做噱头的公司，可能未来一段时间慢慢慢慢就弱下去了，比如像格力做得不错，我们都是现场勘察过的，未来这种优质企业会拿到更多的市场资源，并且市场客户会更多向优质企业进行集中，这是我们的一个看法或者是观点。

好，我最后简单说一下，这是工业自动化市场，这个市场增幅2017年达到了15%，但是增幅并不重要，这个市场涨的快慢并不能代表这个市场好坏，只是曲线波动相对比较稳定的时候，就是说明我们的智能制造市场呈现非常好的增长曲线，而不是说做了两年之后做得不好，我推倒重建，没有这样的，我们的自动化或者智能制造波动那么大，当然这也跟宏观经济周期是有关系的。

我们可以看到增长的趋势，这个数字是我们自己统计的，总的来看从2015年第四个季度，智能制造和自动化相关的增幅，是一路往上的，到了去年四季度，并不是市场不好，市场非常好，但是环比来看一直是一个非常好的增长。这是不同的产品市场走势，我在这里不做过多解释，如果有需求我们可以私下交流，这是看到不同行业的自动化和智能制造市场这样一个走势，基本上可以看到，大家想不到在建筑机械，电子制造，纺织、包装、医疗，这是我一开始提到的看老不看新，后面的行业我不多说了。

还有什么公共设施，汽车、冶金、化工等等等等这些，也都增长的还不错，这是我们本土的份额，依然保持稳定的增长，35%、36%，我们预计未来还会保持增长，第一不可逆，第二增速会加快，第三这些市场的优质资源一定会向幼稚的本土企业进行集中，就是这个意思。

最后我简单提几个词，我们不太喜欢去讲所谓比较炫酷的词，大部分所有的智能专家他们根本就没有去看过，我们分解开来，就是这些，没有别的，全部在这上面了，很多人什么是智能装备，大家看大子激光（音），给客户解决问题了，这就叫智能准备就够了，很多人说工业软件，类似于像MES，能够简简单单把你人工替代掉，实现抓取和人工决策就足够了，没有那么复杂，这就是我们未来看好的一些领域或者行业。

其实还有很多优质公司我没有放在上面，都还是不错的，这个就是我今天给大家带来一点的分享。我们认为在未来的三到五年，中国智能制造能和工业自动化市场年均保持10%和20%的增长是非常稳定的，甚至更高，因为我们预期相对来说比较保守一点。第二句话就是说我们未来得中国智能制造市场一定是本土品牌这样一个高速成长空间，大家一定要重在布局，而这个布局是三到五年之后，能在行业里面拿到第二个像美国的（英文），比如说法国的施奈德这样的公司去做准备，好，谢谢各位。

主持人：感谢陈然先生的精彩分享！每一次新华基金投资策略报告会都会请到一线行业专家跟大家进行分享，因为让大家明白在一线题材的热点，还有一些热点炒作背后去了解到行业一线到底真实的发展状态是什么样的，相信在场各位有很大的收获，稍后我们有一个茶歇设计时间，大家10分钟左右，大家可以休息一下。刚才陈然总说哪家哪家企业利润可能要翻倍，底下都在窃窃私语说，哪家哪家哪家，一会茶歇的时候大家可以抓住他来逼问一下，在茶歇之后我们会有新华基金的几位大总监，来跟大家一起分享他们的投资策略和报告，稍候我们再见，谢谢大家。

（茶歇）

主持人：欢迎大家回来，我们继续今天的活动。刚刚过去的2017年，新华固收类产品平均业绩位居行业第一，权益类产品也取得了稳健的业绩表现。一年之计在于春，新年伊始，面对2018年的宏观环境下，基金投资又将如何布局？下面有请新华基金研究总监张霖女士和大家一起分享《2018年新华基金投资策略》。欢迎张总。

张霖：尊敬的各位来宾，各位领导，大家下午好，非常荣幸能有机会和大家汇报我们2018年新华基金的投资策略。首先我记得在2017年年初的时候，我们曾经提到过全年大概会呈现一个不规则的N型走势，验证来看比较吻合，2018年会怎么样？我们大概率判断是一个慢牛的格局。

为什么称之为慢牛呢，首先我们说从整个2018年经济形势来看，应该说还是呈现一个经济比较平稳的态势，虽然说整个投资对GDP的拉动贡献有进一步的降低，但是整体出口以及消费都还是我们重要的看点。那么全年GDP预计大概会是在6.6个百分点左右，比2017年可能有小幅的0.2个百分点的下滑，但是我们说从整个A股上市公司净利润增速相比，我们仍然能够保持10%以上的增长，尤其是优质龙头企业，LE有望继续抬升。2017年做了供给侧改革，淘汰了过剩产能，2018年就是要做三去一降一补就是补短板，高效率高动能是我们主攻方向。我们从经济学来看，这个落脚点更多指向了我们的科技和高端制造。

从流动性的层面来看，我们说整体上2018年会呈一个稳健中性的态势，这是为什么我们称之为慢牛格局的慢的原因，整体上我们看，基本上这个增速不再有两位数的增长了，整体金融监管以及投资者结构影响下不会出现2009年或者是2015年大水漫灌的格局，也就是说我们看不到全面的牛市，而是一个结构性的慢牛。

那么从估值结构来看，上市公司业绩还是比较稳定的，估值从沪深300大概是14倍左右一个合理估值水平，创业板也处在历史均值下方，我们行业集中度提升过程当中，整体龙头股相对而言还是有进一步的比较优势。我记得刚刚洪灏总也提到了，可能会向中小创的方向蔓延，我们认为首先以龙为首的龙头白马行情有可能还会继续延续，但是确确实实在一些行业细分领域里面，这种二线蓝筹增加溢价将会有所正向重股。

投资策略我们看好三大方向，首先是我们的大消费，消费升级的领域，然后其次是我们科技以及高端制造领域，第三个就是我们低估值的金融，2018年是一个不平凡的年份，是我们改革开放40周年。所以我们预计在期间会有一些，类似于混改或者是军队科研院所，以及5G这些半导体也会精彩纷呈。

首先来看经济的基本面，我们现在基本上市场存在着两种分歧，有的对2018年经济相对来讲非常悲观，有的相对是比较偏乐观，比如说中金就是一个多头的代表，2018年会有什么样的变化呢？首先地产方面我们说虽然大的政策可能还是会相对比较偏紧，但是从前段时间我们年初看到有好多城市已经开始出现了通过引进人才的方式来放松限购政策这样一些政策上的边际宽松，这个可能非常值得关注的变化点。从通胀角度来看，我们对于通胀判断2018年大概是一个前高后低的走势，但是整体上我们认为可能一季度高点并不会触发真正通胀风险发生，企业盈利回升2018年会比2017年增速有放缓，但是能够保持两位数的增长，从无风险利率来看，中枢有所抬升，但是我们认为考虑到整体风险偏好，我们十九大已经定调进入新的时代，同时也是我们人事落定以后干事第一年，整体还是风险偏好比较温和状态。IPO发行常态我们认为没有太大的风险，结论整体外需非常强劲，内需相对韧性十足。

我们从固定资产增速角度来看，从制造计件和房地产投资，大体上都是下降通道当中，但是如果我们左上角这个图，地产已经出现了翘尾的苗头。消费整体还是保持在10%左右这样一个稳定振荡中枢，但是从背后消费者信心指数来看已经明显在向上了。出口角度来看我比较认可洪灏总讲到的，外围环境正在面临非常强劲的复苏，所以我们整个2018年进出口应该都还是比较温和回升的态势，最新我们的PMI数据51.6，继续保持了我们行业景气度一个态势。

对于整个全年GDP来看，大体的预测范围是在6.5到6.7左右的水平，在这个其中我们认为可能最有可能有上行风险超预期就是我们的房地产，那么房地产投资增速一方面就是我刚刚提到的，首先我们在限购政策上边际放松是不是会有扩散化，我觉得这个有可能会发生，那么第二个就是目前我们的整个房地产的库存是处在相对历史的低位，这会触发整个房地产投资增速。第三个就是我们的棚改，这对于整个投资增速拉动也是一个较好的引擎。

我们说A股盈利增速角度来看，大家可以比较明显地看到，前三个季度基本上都保持一个非常高速增长，从14.7到20多一个增速，我们预计全年应该说保持大概17、18左右一个水平，2018年可能会有小幅度的下滑，但是仍然是比较坚挺，能保持两位数的增长，尤其是我们看到右边是代表了一些LE的水平，大家可以看到，最坏的时候已经过去了，LE的回升态势正在发生温和的回暖。整体温和复苏或者说L型底部阶段背后是由什么样的力量形成我们新的经济动能，那我们想到了著名的索洛模型，他是将经济的增长归结为三大要素，资本、技术和我们的劳动力，当索洛在研究了1909年到1949年美国经济演变和发展，他发现了一个很惊讶的结论，那就是在这个期间整个劳动力的产出发现了一个接近翻倍的增长，主要原因是什么？是技术的进步和革新，占据了大部分的力量，另外就是劳动力的增长带来的。在这个背后我想到了对应A股增加值得关注的就是我们的科技和高端制造。

我们国家现在是什么样的状况呢？首先我们非常高兴可以看到，我们每年都有将近一千万左右的本科硕士和博士，步入社会贡献力量，而且我们更加高兴看到，整个劳动力的成本只有大概平均每年两点八万美金，这是个什么概念呢？我们可以看到它几乎连发达国家的劳动力成本的零头都不到。

但是这个增长确实还是距离发达国家有很大的一个差距，我们可以翻开整个研发之初占收入的比重，我们可以看到中国的比值大概只有两个百分点左右，而韩国、日本基本上都是高于四个百分点，所以我们还有很大的空间。除了这个之外，其实我们政府也做了很大的一个努力和推进，那就是促进了很多产业集群的诞生，不要小看这些产业集群，比如说像我们江浙沪长三角地区，已经形成了很多高端电子信息一些产业集群，你像我前段时间去调研这个半导体的产业链，一天可以看到在江浙那一带有很多著名的上市公司在这方面已经做得非常好，而且他们之间的协同效应能够实现非常好的，最大化的效果。像中西部地区主要是以这种轨道交通以及大型的装备制造以及我们像珠三角地区也有很多机器人和发动机的产业集群，他们都带来了什么呢？带来了整个边际产出效率大幅度的提升。

在这个时期，我忽然想到了我们日本当年是怎么走过来的经验，我记得日本在1970年的时候，他们那个时候跟我们非常像，他们当时也是经历了很严重的石油危机，需要寻找到新的动能，那么在那个背景下，日本很成功地去逐步培育它的电子汽车产业，大家可以看到，这个新兴产业大概从今年开始一直到1984年经历了十余年时间，终于我们看到新兴产业超越了浅黄色的线，传统制造业在GDP当中的占比，所以我们在想中国是什么样的？由于中国人的勤奋以及中国人的后发优势，以及刚刚讲到的各种工程师的红利等等，可能这个时间段远远会小于日本当年这样一个时期。

那么在那个时期，日本的股市是怎么样变化的呢？我们可以看到，在70年代到80年代，日本股市基本上表现最好就是包括像制药生物技术、科技、汽车、电子等等，代表了产业升级和消费升级的这些板块在股市当中表现的是最为亮眼的，达到了一定程度以后，达到了一个基本上的平衡之后，我们可以看到日本的股市会有一个有趣的变化，它的第三产业代表的这些方向表现更亮眼，比如说像旅游、娱乐、保险以及各种金融服务、医疗等等，他们表现会更加亮眼。

从流动性的角度来看，我们刚刚说了，在2018年可能看不到一个大水漫灌的牛市，在这个过程当中首先就是M2的增速，预计2018年会保持各位数的增长，大概是8%到9%左右，同时在这个过程当中，它可能会出现一些结构性的差异。比如说我们刚刚提到的像一些新兴产业方向，这些实体回报率已经出现复苏，所以设备更新已经开始发生了启动。那么对于资本来讲，他们可能更多追逐这些行业里面的龙头企业，所以对于他们来讲可能流动性相对来讲是比较充裕的，而反之比如说像一些落后产能传统经济可能会越来越少，有资本进行投入。所以的话，我们说在这里会继续加剧两种不同经济的分化。

另外就是我们说，在2018年的话，我们中期会有一个一千亿资金配置，这一块也是对于我们市场流动性的增量，至于像外汇方面我们认为相对来说是一个比较平稳的。资本北上资金2017年表现比较充分，2018年可能会表现比较小。

我们说流动性是不是会继续宽松或者是继续收紧呢，大概率其实确确实实宽松的概率很小，因为从整个全球债务占GDP比重来看，我们按照三个部门来进行拆分，我们可以发现什么呢？中国企业端的债务在GDP的占比是全球最高的，而且从纵向来看，我们在1995年的时候，杠杆占GDP的比重大概是在109%而这个比值到了2017年的时候，杠杆率大概是高达258%，这是什么概念呢？在1995年的时候我们需要一个单位的流动性就能够生产出来一个单位的GDP的增长，那么到了现在的话可能需要2.58个单位才能生产出，这样边际效应递减，说明有大量的货币并没有真正进入实体，而是在金融体系空转，说明这个里面存在巨大的泡沫，所以我们说整个货币不可能出现大幅的放松。但是我们认为也不会再呈现急剧的收紧了。因为从总体杠杆率我们已经看到了出现下滑的态势，而且我们的GDP增速和M2增速相比现在M2已经开始增速低于民意GDP，出现剪刀差的局面。说明企业部门的杠杆率出现了右上角这个图的下降，并且得到了一个成功的企稳状态，所以在这个过程当中，在大幅收紧概率也不存在。

从估值角度来看，我们认为其实这个里面很有意思，大家可以看，2017年的时候，一些大市值的标的，我们可以看到它是出现了一个盈利，有20%的增长，同时的话净利润和估值都是一个正向的，但是从小盘股我们可以看到，虽然盈利有20.7的增速，但是估值的角度来看它下滑速度要远远超过盈利的增速，所以表现就非常的差。那么在这个背后是什么原因导致呢？确实是有很多方面，但是其中有一点不可忽视的，我们整个A股定价主导权在发生着迁移，我们如果说把90年代初到00年作为一个时间段来刻画的话，那个时候股市刚刚起步，资本市场监管政策相对来讲比较宽松，或者是制度还不是足够的健全，所以那个时候我们可以说，掌握主动权的是一些游资或者是庄家，那个时候也并没有去做很多的基本面分析，更多是技术面的走势来作为探讨。

但是我们说，如果把这个作为1.0时代，所谓的2.0就是从2000年开始到2008年到2009年，随着公募基金的兴起，然后开始主导市场的定价权。在2009年到2015期间，我们又进入了3.0的一个时代，这个时候的变化我们发现有很多的险资和产业资本在进入我们的资本市场，甚至出现了举牌潮。代表了资本的新增力量影响了二级市场的估值。那么在2016年开始，我们又发生了一个4.0的变化，这个可能更多是由于当2017年6月份A股宣布加入到里面，外资力量逐步加入，A股逐步走向了国际化，它的估值体系也会深刻发生变化。

这些新增的机构力量，他们和我们之前的公募机构共同形成合力去进一步发扬价值投资的理念和对基本面的挖掘和研究，那么他们的特点是什么呢？或者他们更青睐哪些方向呢？我们说主要是更加去寻找价值化和长期化这样一个投资风格。

价值就不说了，这是为什么2017年低估值板块涨幅非常好的原因，举一个例子，像恒瑞医药，很多A股投资者他看不到，他想不明白为什么20%左右的增速企业能给50到60倍的估值水平，这个可能背后就是很多外资朋友，他们所具有的这样一个思维模式和A股是不一样的，和传统的投资者不太一样。他们会把恒瑞作为创新药代表型的企业，它各项研发管线在未来五年甚至10年以后所产生的收益进行折现到现在，他们发现原来这样的估值，就是市值空间，距离现在还有很大的差距，恒瑞就是他们非常钟爱的品种。

我们再来看，现在整个A股处在什么样的估值水平上？从纵向时间维度上来看，我们把过去十几年这样一个估值水平拉出来，整体上A股动态市盈率大概在19倍左右的水平，而如果说剔除掉金融是28倍的水平，这个仍然是低于我们所画的红线历史中枢，所以说我们A股刚刚讲到，它本身的盈利增速有10%到15%，同时估值又处在历史中位数之下，所以我们说至少它具备一个从2017到2018年估值切换的空间。如果说按照不同的行业和方向来进行纵向比较，我们可以看到，像我们的周期里面有色金属，钢铁、化工以及我们的轻工，我们一些新能源，我们农业、传媒等等，这些方向它们都是比历史的中位数，比过去五年的历史中位数仍然是低的，具有真实成长，确定型成长龙头企业，它们确实在2018年存在估值修复的可能性的。

这个也正好印证了洪灏总的观点，我之前也确实没有跟他交流，但是确实是不谋而合。我们说在大盘股它的盈利增长表现来看呢，截止到今年三季度，大概有11.6的增速，现在这个估值水平是什么状态呢？大概是在12.7倍，意味着什么呢？它基本上属于PEG等于1这样一个水平。但是对于一些二线中盘股，它们的利润增长我们做了一个统计，大概有44%，竟然跌到了26.5倍，有很多企业PEG是更加具有吸引力的，所以我们不排除2018年仍然是龙头为首，但是也存在着一些具备着真实成长这样一些二线蓝筹他们的增加溢价，要做一些正向的估值修复。

接下来我们讲一下行业的配置方向，行业的配置方向上，其实这里就不得不提到今年十九大的召开，这个纲领性的文件我认为确确实实，我们会认真经常性拿出来思考和研读，因为它将指导我们未来三年，甚至更长时期一个投资的方向，我们看过去历史上有一个很有趣的规律，这个都是所谓的投资界的葵花宝典，那个时候我们强调的是什么？强调的是经济建设，在这个背后我们可以看到，对应的资本市场也通常都是像有色金属、采掘这些，偏周期性一些板块涨的更好一点。但是我们可以看到在十七大之后，我们推进了医保改革，对应的A股市场上明显发现，我们医药板块跑出了很亮眼的超额收益。十八大之后，我们强调消费升级，互联网科技方面一些变化，我们可以看到其实在那个时候也确确实实，计算机、电子和通信，几乎是全面开放绽放。十九大给我们提示了什么呢？我觉得里面最核心的一句话，就是我们要解决人民群众日益增长的美好生活的需要和两个不平衡之间的矛盾。怎么解决不充分不平衡的矛盾？主要通过品质消费、现代服务以及科技和高端制造。

我们下边就从三个维度，消费升级、产业升级和市场升级，三个方向去寻找相对，我们能有更好的行业空间优选的一些赛道。首先说消费升级，我们说其实消费应该说在中国这个阶段上来看，应该是一个比较长期的话题，因为我们基本上人均收入已经达到了8000美金，在这个之后根据历史的经验规律表明，消费将进入一个快速攀升的时期。目前我们国家现在消费占整个GDP的比重大约只有54%，美国和日本这些发达国家大概都已经高达到了68%甚至接近70%这样一个水平了，所以我们消费的天花板还远远没有看到。那么同时我们也说整个城镇居民的收入，农村居民的收入每年都有分别7%和4.5%一个增长，也为我们消费进一步提升提供了很好的技术条件。

尤其我觉得像农民以及中低端人群收入的倾斜也是值得关注的，就是说我们一些对于农村市场这样一个消费的下沉，以及我们城镇领域里面一些品牌化的提升，大家可以看，左下角这个图，红色这条曲线代表城镇居民消费支出当中偏教育文化和娱乐的占比，大家可以看到，从8%到12%这样一个上行，传统食品类的消费也逐步有一个阶段性的回落，从33%降到了大约百分之二十多的水平。

那么第二个大方向就是我们刚刚提到的非常看好的，我们整个高端制造，这和我们第二位专家演讲的嘉宾也是不谋而合了，为什么我们看好呢？首先我们刚刚说了，中国拥有世界上最广阔的内需市场，同时我们又有着其他国家无法比拟的工程师红利，除此之外我们还有全球最大的高铁市场和移动互联网，这些不要小看，其实它能够全面地推深全方位制造业的效率。政府所提供的这些产业集群也能够推动我们整个边际制造产出的提升。

我们十三五的时候提到过五大方向，这里面只要找到龙头公司，大概率今年就能够稳赢。我们说这些领域主要是集中在我们的高端制造以及新材料以及我们的生物医药以及低碳环保和信息技术。在产业升级里面还有一个比较重要的就是我们的进口替代，我们今天刚刚出的进出口的增速其实吓了我一跳，12月份进口增速大概只有4.5个百分点，这一块应该说远远低于市场的预期，我觉得它主要是两个方面的影响，一个方面就是整个本身进口替代的效应是在逐步的显现，另外一方面对于进口国外一些大宗品这个量逐步有所下降，我们相信在后期大家可以看到，这个进口替代的规模有多少，我们在2015年已经达到了5万亿左右。那么在这里面高新技术比重大家也可以从历史数据看到，我们2005年的时候比重大概是只有17%，但是发展到了现在基本上高新技术进口替代占比已经达到了接近30%左右这样一个比重。

所以为什么我们说很看好高端制造里面半导体以及相关的这些产业链呢？因为它就是很好的一个进口替代的细分子方向。市场升级比较好理解，当你的技术水平达到一定程度之后，面临不仅仅是国内的市场，而我们的国际市场也会逐步地竖立起口碑和成果来。这里面就包括了高铁、核电、建筑等等这些方面。现在像拉美很多国家，他们国家标志性的工程都是我们中国人建造的，我觉得这一点确实值得自豪，这里面包括中字头的企业，他们在海外订单的增速都呈现非常亮眼高位数的增长。

我们为什么还是说相对来说为什么看好大市值呢？背后产业集中度的提升是关键，在咱们国家基本上TOP10大概只是占比大概10%到30%左右，这是原子竞争的状态，但是对比发达国家他们基本上大部分行业TOP10%刚刚达到30%到60%这样一个市场份额。而从类别上来看，咱们国家相对而言集中度相对比较高的主要就是一些像石油、能化这些周期性的行业集中度相对高一点。但是咱们消费以及科技领域集中度相对来讲还是偏低的。

有很多朋友下来以后曾经问我，2017年其实优质标的已经涨得比较好了，刚刚提到了，随着整个A股市场定价权的偏移，我们可以去假想自己如果是一个机构投资者和海外投资者怎么看呢？一定用国际化的视野来看呢，国际化的视野肯定要做一些国内和国际的对比了，大家可以看到，我们比较有名国际上有名的巨头，比如丰田和西门子，我们国家上汽或者海康威视，他们盈利增速和产品质量并不比国外差，但是我们现在的市值体量只有400到500亿美金，我们可以看到前景还是非常光明，空间还是非常广阔的。

像有一些有色化工规模可能小于海外，地产相对来讲已经超过国外的龙头，但是估值比国外的更低，盈利能力更强，这些可能也会存在一些国内国际两个市场估值的联通。第三个方面我较看好低估值的金融，随着整个经济的回暖以及银行资产质量的修复，那么我们认为现在的银行业它整体估值水平现在还存在有一些PB小雨1这样的机会，我觉得也是非常值得把握的。而保险也是我们比较看好的金融领域细分之一，因为本身我们2018年整个利率水平是处在一个相对比较中高位的状态下，那么它对于整个准备金的计提会形成减少。同时随着保险意识加强，消费升级观念更新，我们保持30%左右一个增长，会带来保险业都有接近20%以上的稳定的增长。

那么下面我们可以看到很有趣的，就是保险密度和保险深度的对比，我们目前整个中国现在保险人均大概只有两千多块钱，而我们十三五计划要达到人均三千五百块，这个又相比香港、台湾和日本来看，简直不是一个数量级，这个差距非常巨大，所以我们觉得其实保险业还是有很好的一个上行空间。

总结一下，我们认为2018年是一个不平凡之年，经济有韧性，是慢牛，结构分化，重点看好方向是大结构，消费升级以及高端制造和低估值的金融板块。后面是我们一些具体细分子行业的投资建议，这里不做赘述了。整体上而言，我们说2018年是一个去芜存菁，吐故纳新之年，新华基金有信心在这一年能够把握确定性的机会，为在座的诸位共同的挖掘资本市场上的掘金，谢谢。

主持人: 让我们再次对张总的精彩演讲表示感谢！张总的精彩讲述让我们对2018年的基金投资策略有了更清晰、更富有逻辑的认识。2018年将会展开防范金融风险、打好精准脱贫攻坚战、完善房地产市场调控等重大经济政策，这些政策的开展也将对投资产生重要影响，下面我们请新华基金投资总监崔建波先生为我们展开主题为《2018年重大事件及投资心得探讨》的深入演讲。

崔建波：谢谢各位能够参加我们新华基金投资策略会，大家一起对市场进行一下交流，应该讲2017年可以用几个关键词来概括，因为大家讲得比较多的，A股市场就是一个结构性的牛市，在牛市当中表现好的可以用几个线索来总结，第一可能大家讲行业龙头，另外就是盈利驱动低估值，还有估值的国际化。另外我们也看了一下，在2017年表现比较好的行业，第一白酒、第二家电，第三就是保险。从这几个方面也找到它的一些，我自己喜欢找到行情的逻辑和内在决定的因素。首先从这三个行业我们来分析一下，可能对我们投资思路会有一些启示。

首先讲白酒，讲的很简单，人均GDP8千美元之后，消费升级大家更追求品牌的消费，我自己不怎么喝酒，所以说体会不是很深，我们请了行业的研究员给我们讲白酒投资的逻辑，我觉得更多的就从三公消费转到个人消费，有一个所谓的消费升级，还有一个三年周期，听完之后我觉得都有道理，但是决定不了对行业的一个长期判断。我们就是说自己也做了一个研究，研究发现从中外对比来讲，通俗一点讲吧，酒精饮料消费指出占人均收入比例是恒定的，就是说可能你人均收入一年比如说五万的时候，占10%的话，你可能就是五千用在酒精饮料的消费上，这个翻一倍就是说你收入就是一万，如果假定价格不变的话，就说明我们从以前中低端向高端这样一个演进，人均白酒消费单价每瓶应该是35元左右。如果价格不变，现在你喝35元的酒，6年以后翻倍你就喝70元，从低端到中端到高端，从这里可以解释消费升级和品牌提升，这是一个长期过程，这是恒定的，只要你收入增长，就是不断在消费升级。所以也是看好高端消费，原来我们还觉得，2017年高端酒涨的最多，像茅台、五粮液都翻倍了，就是次高端可能在2018年更好，但是从我们刚才讲的研究发现，永远是向高端集中迈进的，但是过程是缓慢的一个过程，所以说看好高端是长期一个方向，但是也不排除所谓三年一个周期，毕竟有投资性的属性，在价格过快上涨，投资了消费能力之后，可能会有阶段性的下跌，可能用一条直线，比如说每年增长10%这样一个斜率，直线上升的话，在这个过程当中会有比较大的一个波动，就是这样一个意思。所以说大家对消费升级希望能够有一定的帮助。第二个行业就是家电，家电说实话这么多年了，美的、格力在我们日常生活当中，大家都非常的熟悉，为什么在2017年和2016有如此表现，我们看到今年开年之后，家电和白酒涨幅还是在前三名，还在延续。

家电的逻辑这个市场大家都讲，集中度提高，因为家电标准行业是走出了一个进口替代到竞争加剧，优胜劣汰，寡头形成到品牌和技术领先这样一个过程。空调前三位占比60%以上，应该说是集中度最高的，另外刚才也讲了，这是行业龙头的逻辑就是集中度提高，另外从国际比较来讲呢，中国的家电行业龙头企业利润率是全球最高的，但是估值我们看了一下，像什么伊莱克斯、（大金）等等，一般PE都是20位左右，中国这么大的市场，盈利这么好，所以说我觉得达到国际水平应该是比较正常的，所以说最近大家看了，美的稍微高一点，格力很明显在朝着国际估值在靠拢。

第三就是保险，保险逻辑比较简单了，中国保险公司刚上市的时候，有一个研究员写了一个报告，当时给中国人寿，当然后来也是2007年的一个报告，估值是58到70，我不是得罪人寿同仁。从十年之前一直就看好中国保险行业，保障系数、密度是不是叫渗透率等等都很低，所以这个逻辑这么多年都没有改变过，叫消费升级也好，叫服务也好，长期的一个趋势是能保持的。但是当时大家也看一下，给的这个58的目标价现在可能都没有达到，说明我至少觉得它是一个稳健增长行业，在某个阶段过快上涨之后有一个回归的均值的过程。

我就从这几个方面稍微解释一下对这个行情的看法，这些逻辑还在，而且按照这个逻辑来推演的话，我们讲消费升级大家有时候也讲，为什么奢侈品都是国外的产品，中国这么多年的历史，五千年的文化没有孕育出我们自己一些传统的品牌和奢侈品的品牌。最后我们也仔细地考虑一下，可能就是好多传统品牌，比如说像奢侈品可能被破掉了，众所周知的历史原因吧，相反我觉得以白酒消费升级，比如说像品牌的中药，应该也能划分到此列当中，像珠宝、服装中国确实没有历史的积淀，刚才讲了一些原因至少是中断了，这是一方面。

第二方面就是集中度的一个提高，按照家电的逻辑来讲，因为它已经完成了行业洗牌过程，应该说集中度特别是像空调已经非常高了，我们也看一下，不管什么主客观原因，有人讲经济减速，环保制约等等，我觉得不管什么原因，已经到了行业集中度快速提升阶段，像符合这样一个逻辑的行业，比如像医药最明显，为什么2017年刚才也讲了，恒瑞大家也给了三四十倍PE，到2015年明显提高很快，我觉得最重要的一点就是行业集中度快速提高了，原来四千家医药企业用不了两年我估计，在行业政策的催化之下，我估计80%的企业会消失，当然说的可能有点绝对，但是我们会看这个行业集中度会提高的很快，因为这个行业就是一个高投入，不一定有高产出的，可能研发的费用，投十个亿或者几十个亿，这个产品不一定能够达到预期的效果，只有这种行业的龙头企业，大的企业才有实力进行持续的投入，持续增长的动力能够得到保证。

另外我们看，比如说像化工，原来寄希望比较高的汽车等等吧，我觉得行业集中度提高的步伐啊应该都是在加快这样一个进程当中，另外工程机械最近炒得比较火的房地产，非常明显，房地产曝出来的数据都是接近百分之百的增长，我觉得很明显，行业没有增长的情况之下，这些企业能够有这样一个增长，我们只能说行业的集中度在快速提升，所以说我觉得第二条逻辑也一直在这个市场当中在持续演绎过程当中。

第三个就讲保险，因为它毕竟去年也是涨幅前三名吧，我觉得它代表了一个大的领域，原来我们一直讲中国将来所谓的从传统投资驱动增长模式要转化为高端制造业加上现代服务业，保险就符合现代服务业的特征。另外我们也看了一下数据，就是增长最快的基本上就是医疗、保险等等吧，跟我们经济增长密切相关的这些领域。所以说按照这个线索来讲，我觉得信贷服务业当中，当然医疗服务业上的公司比较少，更多的是公立这样一些，相对医疗服务业只有一个艾尔眼科（音）还有一个，但是这个表现还是非常好的，几乎就是一个长期上涨的走势。这个保险我也讲了，如果阶段性的透支之后，我们承认它会有一个20%长期增长的潜质，但是如果某个阶段过快它可能会有一个回归，长期看好没有问题，但是长期的走势也需要我们把握和应对。

基本上讲了一些逻辑，最后我想讲一下，现在讲得比较多的所谓的新经济和传统经济这样一个问题。所谓新经济我也看了一下定义，但是现在也很难讲，基本上它把一些跟一些所谓比较传统的就叫新经济，比如说增长比较快，占比比较高的第一位就是信息、通讯这样一个信息产业，可能现在能够占到百分之七点四，整个新经济产业应该能够占到经济总量的30%多一点，增速在15%左右，这就是新经济总体的一个概况。同时就是说，15%的增长基本上能够对冲传统经济的停滞，这也是为什么以往一直对中国经济相对比较谨慎的一些宏观研究员，在最近这一年转向对中国乐观的理由，最重要的理由就是新经济这一块能够，也不能说代替，对冲传统经济这样一个增速的减缓。新经济应该当做一个增量，前面如果当做存量的话，行业没有增长，只是集中度的提高，内部的洗牌，可以把新经济作为一个增量来对待。

这其中也很难讲，就是说比较确定哪些领域能够带来投资的机会，我觉得还是在我们研究过程当中，因为我们也请了很多这方面的专家，包括工控网的专家给我们讲了很精彩的分享。主要大家比较看好的方向，像物联网、人工智能等等吧。如果提到高端制造或者新经济当中，代表就是中国的华为。我们也看了一下像三星，体量真的是非常惊人，韩国这么小一个国家有三星这样的企业，我觉得还真是比较令人敬佩的。中国现在在新兴领域也真的需要像华为这样的企业迅速成长，来带动整体高端制造业一个竞争实力的增强。前面大家讲半导体，华为也参与进来了大家就非常有信心，这个信心就来自于对它实力的相信。所以说我觉得在这方面，大家一直在讲小公司，大和小能不能转换，我觉得不太重要，重要的是哪些企业能够持续的做强做大，给我们带来更好的投资机会。因为现在也很明显，有人讲固化反映到各个领域，比如说像一提互联网领域就是腾讯和阿里，再加上百度已经牢牢控制了整个互联网这样一个产业，其他的小公司想持续逆袭机会几乎没有，最近大家也在炒区块链，你不说跟你的公司有什么关系，即使做起来也是大公司来分享行业的一个红利，小公司也就是阶段性的，很难看到一个长期的机会。

所以说大公司怎么讲呢，越来越大，凭借自己的实力，我觉得是很难改变的这样一个进程，只有在一些新兴领域，比如是像智能手机，我们一些小的电子公司从几十亿的市值到几百亿，新的技术的发生，新的产品出现，这样一些小公司才能比较快速成长，否则的话是很难的。所以我们在新经济领域，虽然说看好这些方向，其实我们也要看好行业一些发展特征，成长行业也是行业集中度逐渐提高的过程。如果我们找到了既享受行业增长，也享受竞争优势，集中度提高这样一些机会，在所谓的新经济领域，应该说机会还是很大的。

最后我讲一下对行情的看法，因为年初以来，今年还不到两周的时间，其实这个市场跟去年几乎是一个百分之百的延续，究竟会走到什么样的程度？我自己刚才通过分析，从白酒、家电，从长期和短期，我觉得一季度可能会完成整个估值的一个回归也好或者是一个靠拢也好。如果说消费品在国际上能给到30倍左右的估值像这些龙头企业，这些企业也几乎达到这样一个水平，将来要享受它公司盈利的增长，每年会有20%或者以上，但是再想出现像最近这两年这样一个盈利，这个概率会比较低了，因为从各个方面来讲呢，它已经不具备潜力了。

如果这些维持两年多的结构性白马行情进入平稳之后，后面的市场我自己觉得呢，可能还是刚才我讲从这几条线索之中再寻找相对，比如说从增长，从国际的比较，从大国到强国这样一个必由之路进程当中，受益的行业和企业来讲，从中都在寻找新的或者更深入的一些投资机会，所以我觉得今年可能就是上半场就是一些白马继续表现，达到一个合理的水平。下半场应该是走入中国，从大国到强国这样一些，从高端制造到现代服务来转换引擎这样一个资本市场，反映它内容的一个行情，基本上我就这个观点。

另外我给大家讲一下，其实新华以往权益投资还是有比较好的业绩传统，更可喜的是我们固收团队在最近两年异军突起，毕竟这个行业大家都明白，就是人，最核心的竞争力就是人，我们经过了两年的调整之后，我们补充了很多名成熟的，有公开业绩的公募经理，我想在2018年很有信心能够给大家创造比较好的投资回报，也谢谢大家一直以来对我们新华基金的支持，好，谢谢大家。

主持人：谢谢崔总的精彩分享。近年来，新华基金优秀的固收类产品投资能力不断得到市场的印证，为投资者带来了稳健的回报。最后我们有请新华基金固收总监姚秋先生为大家带来《2018年新华基金固定收益投资策略》的演讲。

姚秋：非常高兴今天有这个机会和大家分享一下，我们对2018年宏观债券市场一些看法，以及我们对债券基金投资上的一些心得体会。回首过去这一年，相信大家都很煎熬，尤其是对债券投资人，为什么呢？直接原因就是2017年是债券市场大熊市，从年头到年尾，一年里面还有三次收益率的快速上行，所以在这样一个市场里面，心情是可想而知的。但是还有一个原因，在2017年之前2014年、2015年包括2016年的上半年，这三年实际是债券市场大牛市，在2014年、2015年的时候，债券基金的收益率都有10%以上，所以2017年大家的收益率普遍比较低，甚至好多基金都是负的，所以一个直接原因一个间接原因导致了这种落差，使债券投资人在这个市场里面过的非常难受。

展望2018年，从目前收益率所处位置来看，我觉得这个局面到了一个该扭转的时候了，但是跟2014年、2015年大牛市相比，2018年仍然是一个，让我们用平常心面对的市场，而不是一个赚取超额收益特别多这样一个市场，宏观环境不支持，监管环境也不支持，但是如果我们的目标收益不是很高的话，在这样一个市场里面还是大有可为的。

首先来看一下，跟债券市场密切相关的宏观因素，这里面是一些积极因素，这些积极因素包括这么几点，第一个库存水平不高，既包括工艺品的也包括地产的库存。第二个资本还是比较温和的状态，虽然企业盈利大幅向好，但是资本开支增加并不明显，这个跟2007年是一个鲜明的对比，第三个基建投资是在主动收缩的，当然是有财政预算限制的因素，但是也有逆周期管理因素。第四个可能在稍微长一点时间里面，就是价格体系的扭曲得到了一定理顺。实际从2010年开始，投资就开始下滑，价格体系也是不断地扭曲，但是从2016年开始，尤其是供给侧结构性改革推进以后，改革扭曲跟原来情况大不一样了。最重要的一个，消费目前保持稳定增长的态势，已经连续有很多年了，消费一直是稳定增长的，咱们看右下角这个图，这个图里面显示了是一个消费继续增长的空间，咱们跟日本、美国、韩国相比，咱们的储蓄率水平是高于那三个国家的，这样一个情况下，从投资向消费转化的空间就比较大，所以从中期来看消费仍然是经济增长重要的一个护航力量，这些是积极因素。

下面我要讲一系列的消极因素或者不那么积极的因素，因为对经济目前来看不宜过于乐观，乐观因素有，但是不支持经济继续这么高的增速增长下去。第一个2016年之前大家普遍比较关注的指标杠杆率，但是到了2017年之后大家好像不怎么提了，但是杠杆率是客观存在的，这个表里面是偏官方的统计数据，这个数据是各个部门的杠杆率加上一个总的杠杆率，2015年、2016年没有更新，数据截止到2014年，杠杆率240%，这是一个偏保守的指标，现在是250到300，也是偏保守的，如果利率继续上的话，整个经济是不是会带来系统性风险呢？我觉得这个可能性还是比较大的，所以根据这个杠杆率水平如果做一个推测，利率继续上的空间应该没有那么大。

第二个就业，就业目前是什么情况呢？国内的这些数据它的统计都是一些偏板块或者是偏区域的数据，我们看不到权威可信的就业失业数据，我们就来做一个推测。这张图显示的是国有企业股份公司就业人数对比，城镇就业人员和乡村就业人员，私营企业占比在过去一段时间上的特别快，而且从2013年开始还有一个加速，但是这个数据直到2016年，2017年还没有公布，在2017年产业集中度的趋势非常明显，大企业受益非常明显，这里面就业是什么影响？大概率是负面影响，这个影响有可能2018年、2019年会慢慢显示出来。从另外一个维度来看呢，就业人员集中在哪些行业呢？一个是制造业，一个是建筑业，这两个是经济里面吸纳就业人员最多的两个行业，这个图走势也比较有意思，就是在2009年之后制造业和建筑业就业人员急速上升，2009年发生什么大家也知道，这两个代表的行业就业人员急剧上升，后来有下降，这两个行业吸纳人员能力会进一步下降，所以从就业来看，我们觉得经济里面似乎也有一些值得悲观的因素，而不是值得乐观的因素。

我们再从外债余额来看，它是外管剧发布的，更新到今年的三季度，四季度的数据还没有出，蓝色这条线是显示总的外债余额，包含两部分，一部分是人民币借的外债，另外一部分是外币借的外债，外币这一部分从2016年1月份开始，这个比例是在上行的，外债总额在上行，所以外币借的外债余额上行速度会更快，右边这个图你可以看出来，绿色那条线。蓝色这条线表示什么呢？是外汇储备，外汇储备从去年下半年开始是好转的，每个月数据公布以后大家都很乐观，说不再下了，但是很多是借了外币的债然后去结汇，如果把这部分抛掉是不是还值得继续乐观呢？应该也不是。下一个因素大家都比较积极，就是海外因素很好，看美国经济一个是看通胀一个是看就业，这两个指标也看不出来美国到底有多好，所以2018年美国作为全球另外一个火车头，对这个作用有多大还是值得商榷的。

这个可能跟股市相关度比较高，上面这个图显示的是在所有公司里面发生股票回购额在总市值中的占比，这两条线，下面这条线是回购的金额，上面是总市值的占比，我们看到2014年、2015年非常明显，2016年下降，2017年回购额加速，上一个高峰是2006年，是什么时候呢？是美国次贷危机的前一年，所以大量的公司去借钱回购自己的股票，或者一部分自有资金一部分借钱，表现什么呢？表现企业对自己的公司很看好，是对的吗？至少上次证明是错的，这次大幅度上行，占比已经接近1%，上一次只是0.1%，所以我觉得这个也是不太好的一个指标。那么下面这个图是美国国债收益率的一个走势，如果每年继续上，股票回购成本会继续上，美国上市公司继续回购股票的能力就会收到限制，所以明年会发生什么情况呢？我们觉得也要看美国继续加息的步伐，短暂收益率的幅度跟回购额都是密切相关的。

那么这个图里面显示的是跟利率相关的指标，上面就是中国的十年前国债的收益率和债券收益率，已经是大幅度上行，已经达到了2010年、2011年熊市的时候收益率最高的水平，也到了2014年下半年9月份、10月份的水平，在历史上也是比较高的水平。这个是显示中国贷款交易平均利率，目前还是处在很低很低的位置，基本上跟次贷危机之后央行大幅降息以后跟那个贷款利率比较像，因为债的收益率上来了，但是基准利率没有调，基准利率还是维持在此前的水平，贷款不到期银行也没有办法加，只有到期再谈才有可能上，所以滞后性是比较明显的。最多也就是半年一年也就上去了，但是这一次跟前几次情况不一样。

处在很低的水平，是不是说明企业融资成本，整个经济融资成本不会大幅度上行呢？我们觉得是会上行的，只是调的实质拉长了，但是还是会调的。那么另外还有一种说法，就是非标，供给侧改革，非标比例下降会导致企业融资成本下降，非标本身量小了，高利率非标向标准化融资工具或者贷款转化的话，是不是也能够降低企业的融资成本呢？我们做一个测算，非标的占比，大概在10%左右，另外一个口径就是银行表面的非标，非营机构金融，最后估算也就是15%的一个水平。那么15%左右的非标，如果下降到10%，在利率上行的环境里面对融资成本的上行抑制作用多强呢？我们做了一个测算，如果从15%降到10%，成本下来了2%，剩余存量的假设上1%的话，咱们做一个测算，它会上0.85%，所以是有衰减，但是不明显，基本上如果从数量级来看基本上还是可以忽略的。

下面这个图我们是做了一个七八年一个跟踪，2010年上市，2010到2017年底一直存续，一共是2017家，这个公司财务分析情况我们以半年为维度，最后节点是用季度来做维度的，从2014年到现在，大的趋势是财务费用同比是下降的，但是到了2017年年中的时候开始上升，结合前面贷款利率上升滞后性，我们觉得2018年上升速度会更明显，2017年的企业业绩可能受财务费用上行影响不是很明显，到了2018年这个影响一定会更明显的。下面我们就来看一看跟债券相关的分析，首先是债券的发行量，这也是债券的供给，债券的发行量2017年跟2016年相比增加是不明显的，2017年和2016年相比差不多，但是还是有增加，所以债券供给方面是发生萎缩的，债券融资额萎缩也是很明显的。

再来看一看债券第一大需求主体商业银行，如果继续分全国性商业银行，包括四大行和全国性股份制产业银行，从2012年开始还是有上行的，但2017年是一个下降的，我们看到2017年10月份有上行，11月份有上行，因为这个时候债券收益率到了很高的水平，他们投债的能力是受限制的，所以从债券供需两个方面来看，是萎缩，这是熊市到末期的特征。

另外两个参与者，一个是广义基金，这个基金不单单包括公募基金也包含银行理财，保险公司在2017年的时候投了大量的，那个数据是在上金所的数据里面，基金的数据我们觉得还是可以看一下，2016年时候相比2015年上行特别明显，上一个波峰也可以看出来，基金的托管量在2016年上的特别快，2017年也在上，但是2018年理财新规推出之后上的势头也没有那么快了。

上面就是对宏观债市从不同角度出发的一些分析。下面我们就讲讲我们从一个管理二级债基的角度出发，怎么做资产配置，各类资产采取什么样的策略。

那么2018年的时候，这个情况还会继续延续吗？我们觉得也是值得怀疑的，即使这个企业最终没有违约，但是它可能会曝出各种各样的风险，平均下条等等，这个对债券价格的影响也是很大的，对于咱们估值的产品影响也是很大的。第三个假设就是股票跟债券之间短期来看，当这个基金面是一个恒定的量，股债可能会有跷跷板的效应，一年维度来看的话，对股票和债券的影响还是趋同的，就是说如果从长周期来看，股债是受流动性共同的影响，不会发生跷跷板，而是会发生一致的走势，但是短期之内如果流动性没有变，债券不好股票就会表现的更好一点。第四个假设就是转债供给大放量。都是有机会的，关键看我们怎么把握，我们对三类资产累加的收益，最终累加的金额还是比较乐观的，我们觉得都是好于2017年的，首先看债券也就是存债部分，我们是坚持要投向高品级，首先为什么是高品级，前面做了假设，信用状况的表现可能比2017年要差，至少从稳健角度出发，我们做这样的假设在投资不会犯错，目前这个史点潜在水平也不是很高，第二个为什么不是长久期呢？因为收益率曲线形态决定了我们这样的策略还是一个相对比较优选的策略，因为跟半年之前的收益率曲线相比，目前已经开始陡峭化，三年级跟一年级有明显的超额收益，这样的情况之下，我们把这个适当拉长，收益水平要远远好于一年以内这样一个配置。

下面再说说股票，因为二级债基里面，股票上限20%，虽然占比不高，但是对基金业绩的影响是非常大的。因为去年债券部分大概贡献了不到4%的水平，股票部分贡献了3.2到3.3这样一个水平，可以说跟债券做的贡献基本上是旗鼓相当的。如果还原到仓位，在15%的仓位，给账户带来的收益和风险也都是非常大的，如果15%，是1.5的收益就没有了，所以这部分我们觉得你在2018年还是非常重要的。在2018年里面股票有一个核心的变量，利率会对股市产生什么样的影响呢？2017年初的时候，利率还不是很高，是一路上行，上到了目前比较高的一个水平，那么这么高一个利率之下，我们看下面那个图，如果按历史经验来看，对应的是股市里面的估值水平下行而不是上行。2011年和2013年上次收益率的高点，后面就是市盈率的一个低点。所以在2018年里面，我们并不会坚持完全的完全低估值的策略，因为低估值在一个高利率的环境下是理所当然的结果。利率上行到一定程度之后，它就会伴随着股票要求收益率的上行，所以我们觉得2018年大概率还是维持估值偏低的状态。2017年里面，大家可能更关注当期的业绩，比如说半年报或者一年报，不关注两年，这是2016年熊市之后熊市思维的延续，但是在2018年我们觉得这个思维会慢慢被打破，做股票还要看三年和五年怎么样，而不仅仅关注股票的当期怎么样。

其他有中长逻辑的股票会有一个适当的表现，在具体操作上，我们这个操作跟我们账户的性质也是有关系的，我们致力于低风险的稳健收益，风险过高的那部分是市场了，我们也不去赚，落实到策略上我们是采取自建股票池的策略，第一个要看得懂，第二个基本面要可以，对于每一个入池的股票我们会建一个估值的衡量指标，比如说对银行股我们用的衡量指标就是PB和PE，比如保险股PPEV，成长股可能是PEG，到估值上限的时候我们就清仓了，到下面我们会加到仓位的上限，我们自己设的是3%的上限，但是区间波动我们也会做适当的调整，上限和下限都是比较宽的。从2017运行来看这样一个策略还是不错的，不会导致操作特别频繁，如果涨幅特别大的时候，这个时候要减仓或者清仓，当然跌到估值很低的程度我们会加仓，比如去年保险股行情我们就加了一把仓。

最后说一下转债，转债是我们在2014年的时候，给我们带来重大贡献的品种，但是2015年的二季度之后，包括2016年、2017年我们基本上没有碰转债，为什么呢？因为转债供给非常少，这个量非常少，这样的情况下，这个就特别高，对应投机属性特别强，现在的情况有点不一样了，转债的供给开始放量，我们拉了一个表，目前市场有多大的一个容量？8000多亿，所以这么大的一个潜在体量在后面等着，目前这个史点仍然不是一个投转债的好史点，那么这个时候除非你特别看好权益市场，比如权益市场有30%到40%的账户，如果没有那么大的涨幅，我们还是要等待，等待下行带来低风险的介入机会，很多基本面还可以的公司其实转股溢价率还是挺高的，我们等待合理的史点进行转债配置，这样的策略在2018年会带来不下的一个正收益。

2018年纯债、转债、股票三管齐下的战略，我们每部分要求收益率都是比较低的，但是三个累加在一起，今年高于这个水平的概率还是比较大的，2018年里面，我们也祝愿大家在投资上一路顺利，在工作上一路顺利，谢谢大家。

主持人：几位总监都和大家见面了，他们都是非常的低调务实的，那刚才也说到了，固收领域2017年环境并不是很好，但是他们依然取得了稳健环境，2016年是行业第一，债基去年平均表现是一点几个点，大概在1.59%左右，他们基本上是行业四倍收益，非常非常不容易，接下来今天的主题演讲和策略方向环节都已经结束了，我们给大家设置了一个问答环节，因为主要的几位演讲嘉宾都在，如果现场朋友有问题可以直接和几位总监，可以和他们进行面对面的交流，就留两到三个问题，如果有问题可以直接举手，我们的工作人员把话筒递给您，您可以说我就要问洪灏总或者是谁。

1：我想问崔总，2017年A股走势比较奇特，比如说高端白酒包括区块链最新比较火起来，区块链A股市场没有龙头，但是涨得比较奇怪，一级市场来看也是有相关概念在炒作，但是高端白酒龙头比较明显，就想请教一下这两个板块您怎么看2018年的走势。

崔建波：这个可能跨度太大，一个白酒一个区块链，白酒的话基本上我觉得，刚才我也说了，就是说它可能从逻辑上是一个长期的向上的占中高端消费升级这样一个过程。只是在这个股价表现来讲，特别是有投资属性，可能在阶段性造成了它一些消费还有周期的属性，所以说我自己觉得可能白酒今年最好的机会也许就是上半年或者是一季度，可能完成的概率比较大。至于区块链说实话我不是太懂，也看了一些相关研究和讨论，因为它也是从美国映射也好，因为前一段时间迅雷已经涨了一波了，我刚才也说了，跟你公司有什么关系这是最重要的，可以炒这个主题，但是我们要想到跟我们表现的公司有什么关系要搞清楚，现在整个市场氛围我觉得不太适合主题性的，就是说没有实际内容的，因为可能以后有跑出来，但是现在整体上跟这些表现的上市公司没有太大的关系。

主持人：接下来还有两个问题的时间，有没有人要问的？都想线下围追堵截交流是吗？好的好的，非常感谢大家，接下来在场各位坚持到最后，我们新华基金为大家设置了一个抽奖的环节，抽奖奖品设置是5部华为的mate10 pro手机要送出来，我们首先请出的抽奖嘉宾是崔总，有请。接下来大家都放了名片，抽三位，三张名片，看您的手气。

崔建波：杜邦保险的李血缘，华夏银行言军乐，经济参考报张汉青主编。

主持人：好的，恭喜三位，好，谢谢您，请台下就坐。接下来请到的抽奖嘉宾是沈建先生上场来抽出mate10 pro的两部手机，还有两个机会。

沈建：一位是中国银河债券的陈文，一位是中船重工石海龙，感谢两位。

主持人：好的，稍后可以到前台找我们的工作人员来领取您的奖品，2018年新华基金的投资策略报告会就要结束了，再次感谢所有的嘉宾和朋友们的光临，也谢谢媒体朋友们的到场支持。2018年已经开局了，投资市场是不会停歇的，但是咱们投资人还是要休息一下，临近到春节假期，所以提前给大家拜个早年，希望大家节日愉快，年后有一个投资的好收成，谢谢大家，我们明年再相会，谢谢。

（完）