2018年的中国经济：三股驱动力量的变化

（原标题：2018年的中国经济：三股驱动力量的变化）

最近，许多机构都发布了对2018年宏观走势的预测数据，其中一些上调2018年中国经济增速的预测数据为7%，这与之前一些乐观的声音相似。世界银行发布了2018年展望报告，将2018年全球经济增速的预期上调至3.1%。

内外的乐观情绪正在起来。这时候，要理性地预测分析2018年经济走势并不容易。这需要深入思考：什么是驱动中国经济增长的根本逻辑？这些逻辑主线在2018年会发生什么样的变化？只有找到分析增长的逻辑主线，才能够更清晰地分析2018年的经济走势。

笔者认为，驱动当前中国经济增长的三股力量来自于：政府稳增长力量、市场自发驱动力和金融扩张冲动。笔者按照这三条主线的变化对2018年增长经济进行分析和预测。当然，需要注意的是，这是基于一些外部因素和重大风险可控的前提下。

政府稳增长目标小幅下调

在经济增长减速的时期，市场所有的目光都会聚焦在政府的稳增长行动上，因为这是中流砥柱。但是，在经济开始企稳之后，市场的关注度会转向，因为稳增长的工具不再发挥中流砥柱作用，市场自身也在驱动经济扩张。但是，不能忽视的是，这些稳增长的力量从来没有退出，它们的作用从来不可小视。

这几年政府稳增长的框架大致形成于2014年，当年的宏观政策正处于从前期的“不刺激”、“微刺激”向后来的相对宽松转变的空档期。当年，水利和铁路成为两个稳增长的关键部门。央行还创设了PSL工具支持棚改，棚改成为稳增长新的一极。“铁路+水利+棚改”这个稳增长框架维持至今，发挥了四两拨千斤的作用。从一个数据就可以看政府稳增长的重要性——基础设施建设投资这些年一直维持20%左右的增长。

基建的高速增长对稳投资发挥了千斤顶的作用，但是面临的压力也越来越大了。为什么这么说呢？因为连年的高速增长导致基数越来越大，每年需要消耗的金融资源非常巨大。仅以铁总为例，这些年中国的高铁里程爆发式增长，已稳居世界第一，但铁总的大4万亿的负债一直是其沉重的包袱，在市场利率高位运行的背景下，压力不小。

所以，当各部委年会发布了稳增长的相关目标数据之后，可以看出他们均在下调稳增长的目标，棚改由600万套变为580万套（比市场预期的500万套要高），水利未提新开工目标，铁路由8000亿投资变为7320亿。降幅虽然不大，但均有所减少，笔者认为这个趋势无法改变。

2018年是否会有新的稳增长工具被开发出来？可能会有一些，包括国土绿化行动等，但暂时还无法评估其投资规模。前两年开始的地下综合管廊建设，虽然发改委也在推动相关专项债发行，但涉及的部门利益太多，大规模做起来并不容易。

综上来看，稳增长的力量在2018年会有所减弱，但幅度不会太大。

市场自发驱动力有所减弱

市场自发的驱动力到底是什么？笔者认为，当经济处于扩张周期，供给端会扩大投资增加供给，消费端会增加消费支出；当经济处于收缩周期，那么供给端会减少投资，消费端也会缩小开支，准备过冬。

那么，如何判断经济处于扩张周期还是收缩周期呢？这主要看价格指标，价格是驱动经济周期的核心力量。第一个指标是PPI，第二个指标是CPI。另外，资产价格也越来越受到重视，在中国最典型的就是房地产价格，这也是驱动经济增长的动力，但其快速上涨带来的负面作用非常大。

PPI涨幅很重要。如果它一直为负，那企业的投资意愿会下降。只有PPI涨幅转正了，投资意愿才会回升，经济才会进入扩张区间。这轮PPI回升是从2016年9月份开始的，当时PPI已经经历了史无前例的50多个月的下行，迎来转正可喜可贺。2018年PPI会否照样强劲呢？笔者认为这存在很大疑问。

第一，PPI的回升与供给侧结构性改革导致上游产业价格飙涨有关，大宗商品也经历了两年的牛市，还有环保督查发力对价格上涨起到了支撑作用，但即使如此，PPI涨幅仍在不断走低，2017年12月下降到了4.9%，整体来看，2018年继续走低仍是趋势，甚至不排除再度进入负区间。

第二，PPI和CPI的剪刀差一直比较大（近期有所收窄），在PPI大涨的这两年，CPI涨幅反而在下行，2017年全年CPI涨幅只有1.6%，比2016年还低0.4个百分点，这说明PPI上涨并没有明显向下传导，这导致中游制造业压力越来越大，很难有动力扩大投资。火电行业是个典型，2017年很难受，因为煤价大涨但电费并没涨，所以成本高企亏损严重。CPI低迷，说明需求端并没有那么旺盛。根本上，这与居民收入水平增长有关，2016年居民收入增速已经低于GDP增长，多年未见。另外一个说法是房贷杠杆加得太狠挤压了消费。反正，虽然有各种消费信贷的扩张，但消费并没有真正起来。

第三，PPI走势还与原材料、石油等价格高度相关，其中也有比较大的不确定性。

所以，从这些基本因素来看，市场自发驱动力并不强劲，还存在很大的困境，尤其是终端需求始终不旺。

尤其值得注意的是民间投资问题，一度引起中央的高度重视，至今没有根本的改善。民间投资在固定资产中占大头，其增速在2016年年中一度触底至连续单月负增长，此后稍有反弹又继续走低，2017年9月当季累计同比增速只有0.76%，实际当季同比已经为负值，为-2.68%。民间投资提振信心很难，尤其是短期有大改变较难。

再来看另外一个重要影响因素，这几年暴涨的房价拉动房地产投资起死回生，从2015年底累计同比2.5%的增速触底反弹至2016年4月的8.4%，然后又进入减速。2018年房地产开发投资走势会如何呢？2017年，对二三线城市的房地产调控已接近于“冻产”状态，但三四线在棚改货币化安置等因素推动下，形成了新一轮的泡沫，这可能也是始料未及的。房地产商继续赚得盆满钵满，无论是看好一二线的，还是三四线的。在一些库存去得过快的地区，房屋的供给量大幅减少，市场还需要新的投资来补库存。但房地产商的融资工具管理较为严格，最近对委托贷款的严管应该也会影响到房地产企业融资。

综合来看，无论是制造业还是房地产投资，2018年的增长都有可能放缓。

金融扩张冲动受压抑

无论是政府稳增长的力量，还是市场自发驱动力，真正发挥作用都离不开金融的支持。

这几年，金融加杠杆呈现两头开花的状态，即从过去主要是供给体系加杠杆、扩大投资，转变为既在供给体系大幅加杠杆、扩大投资，也在消费领域大肆加杠杆、扩大居民购买力，包括购买住房和其他高端消费品。金融工具也更加灵活，中低收入人群借助互联网工具也可以获得金融服务的机会，现金贷就是典型。

两头加杠杆导致了中国的杠杆率不断攀升，居民、非金融企业和政府部门的总杠杆率已经达到了255.9%（BIS截至2017年6月数据），这一水平已经超过了美国，其中实体企业部门杠杆率位居全球第一。这几年，中国新增的名义GDP基本上和整体债务所需要支付的利息相当。

正是在这样的背景下，中央经济工作会议提出了三年打赢三大攻坚战的目标，其中第一个攻坚战就是防范和化解金融风险。这个攻坚战和2018年货币政策的关系非常密切。

按照中央经济工作会议的表述，2018年的货币政策既要“管住货币供给总闸门”又要“保持信贷和社会融资的合理增长”。从央行多层次官员的表态来看，他们并不希望货币放松，如央行金融研究所所长孙国峰称，“不能给与市场利率长期处于低位的预期”。最近央行研究局副局长纪敏还在理论上分析了“存在加息空间”。但这不一定代表货币政策走向。

2017年，M2的增速已经创下有记录以来的新低，引起了市场广泛议论，央行的压力可想而知。而且，近期市场利率一直在高位运行，无论是金融机构还是实体企业的融资成本都明显上升。

一方面，一年期存款基准利率低于CPI，实际上已经是负利率。再加上美联储2018年将多次加息，中国加息有充分的理由。但另一方面，目前CPI仍然较低，经济难言真正企稳，M2增速又出奇地低，市场利率处于高位，超储率处于低位（截至2017年9月只有1.3%），因此，降低存准或降息亦有其理由。另外，金融监管强化也会对金融机构的资金流向带来极大影响。

综合来看，笔者认为，2018年的货币政策易紧不易松。即使为了稳增长会有所放松，但大幅放松的可能性比较小。市场利率易上难下，十年期国债收益率相当长时间内会维持高位。这也就意味着，在金融对稳增长的支持方面，2018年不会强于2017年。

从对三条逻辑主线的分析来看，市场自发驱动力在进一步减弱，金融扩张冲动可能有所收缩，稳增长目标也在小幅下调。虽然从短期数据来看，经济增长较为强劲（或称有韧性），但隐藏着许多的不稳健因素，增速放缓的压力依然很大。因此，笔者认为，2018年的经济增速会比2017年低，回落幅度则取决于上述三方面因素的微妙变化。