吁请尽快明确股东回购请求权操作细则

（原标题：吁请尽快明确股东回购请求权操作细则）

熊锦秋

无论沪深上市公司还是新三板挂牌企业，在实际运作中都可能涉及异议股东回购请求权问题，但《公司法》对此规定过于原则，由此导致回购请求权在实际运行中难以落实、影响其功能发挥。对此，需要尽快完善相关制度，明确操作细则。

查《公司法》，第75条规定了有限责任公司的异议股东回购请求权，凡有“连续五年盈利但不向股东分配利润”等三种情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可请求公司按照合理的价格收购其股权。第143条规定了股份公司异议股东回购请求权，股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，可要求公司收购其股份。

单从这两条来看，若异议股东请求回购，那么回购主体理应是公司。不过学术界也有观点认为，回购主体主要是公司，但也包括形成股东（大）会决议时没有异议的股东。笔者赞同这个观点，按《公司法》第142条，股份公司回购的股票可注销、也可转让，若由没有异议的股东接手异议股东股份，这就相当于公司先回购异议股东股份、再转让给了没有异议的股东。为此，笔者建议《公司法》明文拓宽股份回购的主体，既包括公司、也包括对议案没有异议的股东。

目前，股份公司异议股东申请回购的事由，应是对“公司合并、分立决议持异议”，但其他国家或地区的相关法律对异议股东回购请求权的适用范围更为宽广，包括公司出让、受让主要财产等情形，对此持有异议的股东均可适用。A股及新三板市场上市公司或挂牌企业实际控制人掏空企业的一个主要手法，就是通过重大重组的高买低卖等操作得以完成，基于此，《公司法》拓宽股份公司股东回购请求权的事由，对出让、受让主要财产等重大重组持异议的股东也赋予回购请求权，是很有必要的。

就当下的情形而言，回购定价机制不明确，是导致股东异议回购请求权难以落实的关键因素。《公司法》对有限责任公司异议股东回购价格的表述是“合理价格”，可作多种解读，而对股份公司的回购价格无明确规定。在美国，回购定价主要包括特拉华州估价法和现金流量贴现法，其中，特拉华州估价法又包括净资产价值评估法、市场价值评估法、模块估价法、威博格估价法；评估时间则为“股东所反对的公司交易完成的之前（一日）”，而非在股东投反对票之时。

以净资产价值作为回购价格显然不大靠谱，因为公司隐含了不少无法评估的价值，包括市场优势、公共关系、企业知名度等。而以市场价值作为回购价格，也未必合理，因为二级市场可能存在市场操纵。另外，对像当前新三板这样暂时交易不活跃的市场，市场价格与内在公平价值之间可能存在不小的偏离。

看来，现在需要为异议股东的回购请求权专门出台相关配套规则，以明确回购价格的定价机制以及操作流程等事宜。回购价格的确定，可适当借鉴美国的模块估价法，也即分别计算公司净资产价值、盈利价值、市场价值，然后再赋予相应权重加总估价。在操作流程上，先由异议股东与公司协商确定回购价格，若双方协商不成，再付诸法院诉讼解决。法院在选定估价方法时，可任命一名具有公信力的专家协助工作。

异议股东实施回购请求权，假如申请回购的股份较多、回购价格又偏高，甚至可能掏空公司，不仅对公司其他股东利益产生影响，也可能对债权人利益产生影响，对此专门配套的规则也应明确相应的机制。

《公司法》规定股东表决“一股拥有一个表决权”，谁票数多、表决权也多，实质是“资本多数决”，由此可能产生“多数暴政”问题，也即某个群体凭借数量上的优势压制少数人的权利和自由，大股东等非常容易控制股东大会表决结果，损害中小股东利益。股东回购请求权制度，实质是让少数异议股东拥有以合理价格解约退出的权利，这是保护中小投资者的一个有效制度。当然，也不能将此理解为保护小股东的专用工具。确实，异议股东往往是小股东，但若大股东持股不占绝对优势，而在股东（大）会表决时其余股东高度一致，大股东也可能成为异议股东，所以异议股东回购请求权有时对持股大股东也有保护作用。可见，尽快完善股东回购请求权制度，对推动资本市场健康发展，确保市场公平，意义重大。（作者系资深经济研究工作者）