华泰宏观:东北最终发展什么产业要靠市场自然选择

来源：李超宏观研究与资产配置

内容摘要

东北经济由盛而衰的原因及未来方向

历史上东北也曾经历过高速发展时期，2000年后三省GDP增速水平长期高于全国水平，并持续到2011年。随着经济结构转型，东北经济以重工业为主的产业结构，以国有企业为主的所有制结构存在的问题逐渐显现，经济结构单一，转型效率低，活力不足。随着经济的下滑，人口流失、老龄化，及企业违约问题也陆续出现。我们认为东北经济问题的核心是营商环境较差，1月3日的国务院常务会议提出改善营商环境的三项举措，我们认为有望成为未来的改革方向。同时我们认为东北地区的农业上下游产业链、旅游业、部分中游化工、设备制造业未来仍具有较大的发展潜力。

东北当前不仅面临经济衰退，人口流出、老龄化和企业违约状况相伴而行

人口问题和企业违约问题与经济衰退相伴而行。当前东北的人口结构问题主要包括出生率下降、优秀人才流失、人口老龄化等等，人口成为制约其长期经济增长的重要因素。东北对上世纪80年代的计划生育政策执行的更为到位，80年代以来出生率持续低于全国水平，2016年三省份自然增长率均已降为负值，且人口流出问题也逐年恶化。虽然东北的人口抚养比较低，劳动力人口比重更大，但抚养比低主要在于儿童抚养比，老年抚养比相比全国更高，老龄化问题更为突出。经济状况恶化与企业违约形成恶性循环，近年来东北企业违约状况频发。

东北经济衰落的核心原因是营商环境较差，长期原因是经济结构问题

我国经济自2010年三季度进入波动下行的“新常态”，经济回落并非东北独有，但东北经济增速从高于全国到低于全国却是一个不争的事实。我们认为东北经济回落的长期原因是其政府主导、国企为主的所有制结构，及重工业、农业比重过大的产业结构，而根本的原因则是营商环境较差，我们认为只有理顺政府与市场的关系，才能解决这个问题。另外，我们不认为气温原因是拖累东北经济的主要原因。

东北振兴前提是优化企业营商环境

2008年后，中央对东北地区采取的振兴政策逐步从“输血”向“造血”转变，财税金融政策数量减少，产业、人才政策增多。我们认为，理清政府与市场之间的关系才是头等大事。东北振兴重在改善营商环境，提高“造血”政策的执行效率。根据1月3日国务院常务会议提出的改善营商环境的三项举措，我们认为借鉴国际经验建立营商环境评价机制可能会从设计企业、获得施工许可、电力建设、注册资本、获得银行信贷、投资者保护、税收、跨境贸易、合同执行和破产保护十个方面进行考核，同时我们认为具体到国内实际情况，对不同指标可能会有所侧重。

未来东北经济的几个潜力发展方向

我们认为东北地区农业上下游产业链的农药化肥、食品加工业可能具有较大的发展潜力；土地改革、规模化运营将提高土地运作效率；更高的森林覆盖率、天然的气候优势使得东北在滑雪等旅游产业方面大有可为；同时也应继续发挥好东北的工业基础，我们梳理2017年前三季度上市公司累计利润总额增速数据发现，东北的化工、设备制造行业的盈利均得到了大幅修复，我们认为相关行业竞争优势有望继续逐步显现。

风险提示： 东北经济持续下行，拖累全国经济增速；企业投资意愿低，招商引资难度大；改革不彻底，贫富差距进一步拉大。

十九大报告提出，在新时代，我国社会主要矛盾已经由“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。在此前的报告中我们指出，不平衡、不充分的领域蕴含着较大的投资机会，不平衡主要体现在经济与生态文明建设不平衡、区域发展不平衡，不充分主要针对“补短板”。近几年，东北经济增速下滑明显，数据造假、债务违约事件频发，东北经济不仅是我国经济不平衡的领域，也是急需补短板的领域。那么，东北经济是否始终是一路下滑的？由盛转衰的根本原因是什么？目前主要存在哪些问题？未来东北有潜力的发展方向可能在哪里？

一、东北经济由盛而衰

1.1东北经济增长趋势一路下滑？历史上东北经济也曾繁盛一时

东北三省经济并非始终一路下滑，历史上东北也曾经历过高速发展时期。实际上，2000年后三省GDP增速水平长期高于全国水平，2006至2008年，东北三省更是经历了高速发展，吉林省2007和2008年连续两年保持16%以上的高增长，2007年吉林省经济增速位居全国第二位，辽宁居第八位。东北经济的高速增长持续到了2011年。

我们认为，2003-2011年间的东北经济高速发展与其以重工业为主的经济发展模式密不可分，更是乘了国家政策支持、全国经济发展战略布局的东风。1998年起，经历了国企改革的东北经济缓慢回暖，2003年《中共中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》（中发〔2003〕11号）发布。东北是中国的老工业基地，建国后，国家在东北等地区集中投资建设了具有相当规模的以能源、原材料、装备制造为主的战略产业和骨干企业，因此形成了东北资源密集型产业为主、重化工业比重大的经济结构。2003年国务院提出实施东北地区等老工业基地振兴战略，彼时我国经济也处于快速发展时期，工业生产如火如荼，东北经济在此后几年内迅速发展，并在2006年至2008年期间达到高点，并持续高于全国整体水平。

2012年起东北经济增速开始显著下滑，并在2014年降至全国增速以下，辽宁省2016年四个季度GDP累计同比增速均为负值。2017年上半年，全国GDP同比增长6.9%，低于全国增速水平的8个省及地区中，东北三省均在其列，其中，辽宁省经济增速2.1%，虽然转正，但仍为全国最低水平。

1.2 人口流出、企业违约与经济衰退相伴而行

东北当前不仅面临经济衰退，人口流出、老龄化和企业违约状况相伴而行。其中，人口作为重要的生产要素之一，直接制约经济潜在增速。当前东北的人口结构问题严峻，主要包括出生率下降、优秀人才流失、人口老龄化等诸多问题。

1.2.1 东北地区出生率持续低于全国水平

改革开放以来，东北的出生率持续低于全国水平。我们认为实际上，其主因同样与国有企业为主的经济结构相关，在这样的经济结构下，政策上传下达的效率更高，使得东北对上世纪80年代的计划生育政策执行的更加到位。近几年东北地区出生率仍然持续下降，不仅与上述原因有关，也受年轻人口流出的影响。从人口自然增长率（出生率-死亡率）来看，三省份2011年后人口自然增长率均为负值：统计局数据显示，辽宁省2011年人口自然增长率为-0.34‰，首次由正转负，黑龙江省、吉林省人口自然增长率则分别于2015年、2016年转为负值，分别为-0.60‰和-0.05‰。

1.2.2 人口外流问题严重

出生率低迷、自然增长率为负并不是东北仅有的人口问题，东北还面临着严重的人口外流。总人口的变动是一定时期内该地区自然增长人口（出生死亡净值，即出生人口-死亡人口）以及人口净流动之和。因此，通过总人口变动值减自然增长人口，即可得到该地区一定时期内的人口净流动。数据显示，黑龙江省存在持续的人口净流出，2014年后有所加速，2015年、2016年分别净流出人口18.7、10.93万人，吉林省此前人口流出状况相对温和，但2016年大幅流出人口20.15万人，辽宁省在2014年之前的年份基本都是人口净流入，但2014年起出现人口净流出，2014-2016年分别净流出0.14、6.76和3.81万人。

随着出生率的下降和人口的流出，东北人口占全国比重呈现逐年下滑的走势。

2016年东北人口占比已经降至7.89%，低于土地面积占比8.17%，也就是说东北的人口密度已经低于全国水平。

1.2.3 人口年龄结构相比全国更优，但老龄化程度更深

值得注意的是，东北的人口年龄结构相比全国平均水平具有较大优势，劳动力人口比重更高，但老龄化问题更严重。2016年，黑龙江、吉林、辽宁三省的总抚养比分别为28.19%、30.72%和31.34%（社会总抚养比=（0-14岁人口数+65岁以上人口数）/15-64岁劳动年龄人口数），虽然处于上升期，但远低于全国37.91%的水平，说明东北劳动力人口比重更高。但从结构来看，东北地区的抚养比较低主要是儿童抚养比较低，老年抚养比仍然较高，尤其是辽宁省，2014年老年抚养比持续高于全国水平，2016年黑龙江省老年抚养比也走高，超过全国平均水平。

1.2.4 信用债违约事件频发

辽宁省信用违约事件频发。我们对2014年以来全国信用债违约和债券主体评级调低相关数据（156项）进行了整理，从地区角度来看，债券违约事件发生最多的是辽宁省（22笔），其次为广东省（17笔）、北京市（16笔）和上海市（14笔）等地区。微观层面，2014年以来我国债券主体评级调低事件发生较多的地区主要分布在江苏省（65家）、辽宁省（61家）、山东省（54家）、四川省（54家）、和北京市（51家），评级调低的企业更加容易出现信用债违约的情况。辽宁省信用债违约事件频发主要是由于整个地区经济状况萎缩，宏观经济下行压力大，企业债务风险更易暴露。2016年东北特钢半年连续违约9次，本金违约金额高达58亿元。2017年10月30日，辽宁省再爆违约事件，丹东港集团发行关于“14 丹东港 MTN001”未按期足额兑付本息的公告，10月31日，联合资信将丹东港主体和债项信用评级等级调降至破产级“C”。

2017年有1家东北上市公司退市，IPO通过率也大幅低于全国水平。2017年发审委审核结果显示，全年498个首发项目，通过380项，IPO通过率76.3%，其中东北三省审核项目仅有6项，只有2项审核通过，3项未通过，1项暂缓表决，通过率仅1/3，大大低于全国水平。尽管近期证监会优先支持东北地区企业IPO，但我们认为企业效益和信用状况才是决定首发成功与否的关键所在。

1.3 三大需求角度：东北经济主要依靠投资、消费拉动，贸易是薄弱项

从三大需求的角度，东北经济主要依靠投资和消费拉动经济，进出口贸易是薄弱项。从三大需求来看，东北三个省份经济下滑的主要成因并不完全一致。我们认为，辽宁GDP增速下行主要是投资和消费的拖累，其中又以投资下滑为主，表现为资本形成占GDP的比重的降低和最终消费占GDP比重的提高；黑龙江主要是进出口的拖累，消费和投资增速相对稳健，两项占支出法GDP的份额逐年增加；吉林三驾马车表现较为一致，同上同下，占支出法GDP的比重均较为稳定。

二、东北经济衰落的原因分析：营商环境是更需要改善的领域

2.1 长期原因：体制机制及经济结构问题

我们认为东北经济衰落的长期原因在于东北的经济发展模式未能及时跟上全国经济结构转型的节奏，地区差异和结构性矛盾日益显现。我国经济自2010年二季度达到高点12.2%后持续波动下行，这是外部需求低迷、人口红利消失、社会投资意愿不足、“三期叠加”多种矛盾相互交织等多种客观因素共同带来的结果，意味着我国经济进入“新常态”。因此，经济增速下行并非东北独有，但东北经济增速从高于全国到低于全国的变化却是一个不争的事实。

在全国经济结构转型的大浪潮中，东北落后了。从产业结构来看，全国的产业结构在近几年逐步实现了转型优化，第一、第二产业占GDP比重逐渐缩小，第三产业比重缓步提高，并在2012年达到45.31%（现价），首次超过第二产业。而东北经济的第三产业占比2015年才超过第二产业，东北面临着更急迫的结构转型升级需求。主要原因在于，国企比重过大，市场化程度低，经济活力和转型动力不足；产业结构调整缓慢，企业设备和技术老化。在全国经济转型的背景下，东北的新兴产业未实现及时接续，东北经济增速落于全球水平之下是自然而然的。

由此我们认为，东北经济由领先于全国到落后于全国，归根结底还是体制机制问题，是产业结构、经济结构问题，解决这些问题归根结底要靠全面深化改革。2015年7月，习近平总书记在长春听取对振兴东北地区等老工业基地和“十三五”时期经济社会发展的意见和建议并发表重要讲话，提出推动东北老工业基地振兴“四个着力”的要求：着力完善体制机制、着力推进结构调整、着力鼓励创新创业、着力保障和改善民生的要求，可见完善体制机制和结构调整是东北经济的症结所在。

2.1.1 体制机制问题：政府主导、国企为主的所有制结构

首先，体制机制问题。东北的国有经济比重大，国有企业掌控了大部分的社会资源，但却运转低效。同时，东北人民对国企的偏爱也更加明显。

以上市公司数据为例，截至2017年中，东北三省上市公司国企数目占全部企业数目比重40.79%，显著高于全国29.67%的水平；从2017年二季度末的市值数据来看，东北上市公司国企总市值占比47.41%，接近50%，主导地位明显，高于全国43.1%的水平。但从企业数目和市值占比数据对比来看，东北国企市值占比在全国的优势并不明显，说明东北国企虽然数目较多，但发展规模普遍较小。

不可不说的九八年国企改革：虽然东北在国企改革中做出重大牺牲，但遗憾的是仍未改变国企为主的所有制结构。

上世纪90年代初，我国兴起了大规模的投资热潮，90年代中期逐渐暴露出高通胀和过剩产能问题，社会资源错配，经济运行效率低下，国有企业亏损严重。在此背景下，围绕着“使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，使大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度”这一目标，90年代中后期，我国开启了国有企业改革。

1998年-2002年的国企改革中，东北为中国经济出清和转型做出很大贡献，大量国有企业倒闭、大量工人下岗，东北经济遭遇重创。彼时社会保障制度还没建立，人民生活受到较大冲击。1998年，全国在岗职工人数陡降2331万人，其中国有企业在岗职工人数下降1957万人，占比83.96%。在国企下岗职工中，贡献最多的几个省份分别为辽宁171.7万人、黑龙江147.5万人、河南118万人、江苏106.2万人、河北104.28万人和吉林89.44万人，东北三省分别排名第一、二和第六名，国有企业职工合计减少408.64万人，占比达20.88%。

也正是这段特殊的时代背景为东北后续的人口流失埋下了伏笔。1997年底明确的国企改革中，大批职工下岗，导致东北人民生活陷入困境，并逐渐对当地经济丧失信心，越来越多的人选择离开东北到东南沿海或其他大城市打工，构成了人口外流的开端。近些年，高考也成为了年轻人离开东北的主要途径，东北的80后、90后见证了当年国企改革后东北经济受到的冲击，随着全国经济转型升级，东北单一的产业结构也已无法满足他们多样化的就业需求，因此学生群体更倾向于在高考中选择外省、大城市的高校，这直接导致中高端人口的大量流失。

虽然东北三省国有企业在九八年国企改革中也有大幅精简，但经济结构仍以国企为主，并在2003年开始的东北老工业振兴政策的推动下得到了进一步的强化。随着资源逐渐枯竭，经济发展战略转型需求的增强，东北经济的优势逐渐变为劣势，对全国经济的正向拉动也逐渐变成负向拖累。以国企职工数占比为例来说明这个问题，由于东北地区数据可得性问题，统一以1997年至2010年间的数据做对比。此期间，全国在岗职工人数中，国有企业占比由73.4%下降至50.16%，东北三省国企职工占比虽然也有下行，但幅度远小于全国水平，黑龙江下降幅度最小，由76.31%下降至71.65%，吉林省由75.04%下降至62.14%，辽宁省由67.19%下降至55.04%。

2.1.2 产业结构问题：重工业、农业比重过大，经济灵活性不足

其次，产业结构问题。东北的产业结构中农业、工业占比较大，工业中又以重工业为主，轻工业比重过小。我们认为从产业结构来看，东北经济衰落的原因包括两方面，一是工业经济的衰落，二是产业转型的不彻底，以前经济的主要支撑力量是工业，随着工业的回落，第三产业未能有效替代工业成为支撑经济的主要力量。

首先看第一产业，2016年，东北三省粮食产量占全国粮食总产量比重为19.27%，近20%，对于保障国家粮食安全意义重大。其中，2016年底，黑龙江、吉林、辽宁三省第一产业占GDP比重分别为17.35%、10.07%和9.86%，均高于全国8.56%的水平。尤其是黑龙江省，作为我国重要的农产品生产大省之一，农业经济始终发展稳健，2012年后工业下行，农业占GDP比重稳步提高。

东北三省被誉为新中国的“工业摇篮”，在计划经济条件下，重工业和农业的产业优势能够依靠国家计划得以保持与发挥，但在如今的市场经济中，它们显然远不如轻工业能尽快地适应市场竞争，获取利润最大化要求。以重工业为主的经济结构，一旦二产下行，经济将受到较大冲击。 我们认为，近几年东北经济的急速下行主要在于工业部门的下滑。辽宁省是工业下滑幅度最大的省份，第三产业比重在2015年达到46.07%，首次超过第二产业。黑龙江省2013年第三产业比重达到42.43%，首次超过第二产业。吉林省的工业相对其他两省下行速度较为缓慢，2016年吉林第二产业增加值同比增长6.1%，高于其他两省，截至2016年底吉林省二产占比48.01%，仍然高于三产的41.92%。

与全国做横向比较，截至2016年底，第二产业占比只有吉林仍高于全国水平9个百分点左右，其他两个省份均已降至全国水平以下。第三产业占比回升速度相对较快，黑龙江省已经在2016年超过全国水平。但是我们认为，从整体经济走势来看，东北的第三产业由于基础薄弱，在工业下行时，显然无法替代工业成为经济的主要支撑，使得整体经济仍然面临较大的下行压力。

2.2 根本原因：营商环境是更需要改善的领域

我们认为，东北的营商环境是更需要改善的领域。2018年新年伊始，中诚信集团创始人、中国人民大学经济研究所所长毛振华控诉自己在黑龙江亚布力度假区被欺负、被愚弄的视频刷遍各大社交媒体，东北的营商环境再次成为社会关注和讨论的焦点。正如国务院振兴东北地区等老工业基地领导小组原办公室主任张国宝在“2017东北科技金融与产业振兴高峰论坛”上提到的：“我们要营造好的营商环境，否则都是空谈。我的确看到有外资、港资来东北办粮食深加工企业，结果的确有流着泪走的”。因此我们认为，理顺东北地区政府与市场的关系，改善营商环境才能从根本上解决经济问题。

2.3 天气是人口流失、经济疲软的重要原因

有一种观点认寒冷的天气是导致东北人口流出和经济衰退的主要原因，我们不认同这种观点。

为了对此作出论证，我们选取全球范围内与我国东北地区三个省会城市1月平均体感温度相近的几个城市，观察其人口密度和经济发展状况。欧亚大陆东部的等温线偏南，位于欧亚大陆东部的我国东北地区1月气温要低于同纬度地区，而北半球与我国东北地区1月平均气温相似的地区包括美国阿拉斯加、加拿大中部、俄罗斯、蒙古地区。整理这些地区主要城市1月平均气温，我们发现，我国东北三省省会城市（哈尔滨、长春、沈阳）1月平均气温大致与位于美国阿拉斯加的安克雷奇（Anchorage，阿拉斯加中南部的第一大城市），俄罗斯首都莫斯科，加拿大中部的埃德蒙顿（Edmonton，加拿大第五大城市），蒙古国首都乌兰巴托相近。

首先看人口密度，直接比较不同城市的人口密度会受该国总人口量级不同的影响而失去可比性，因此，我们分别计算了2015年这些城市的人口密度并将其与当年该国平均人口密度做比。首先，美国安克雷奇的1月平均气温与我国吉林长春较为接近，其人口密度是美国全国人口密度的2.3倍左右，长春人口密度是我国全国人口密度的2.5倍左右，可见两者较为接近。其次，加拿大的埃德蒙顿、俄罗斯的莫斯科、蒙古国的乌兰巴托人口密度分别为1986、7700、217人/平方公里，分别是其所在国人口密度的553、895和114倍，与我国几个主要省会城市相比，人口集中度明显更高。因此我们认为，寒冷的气候并非一定与更小的人口密度相对应，天气并不是解释我国东北地区人口流失的主因。

再来看经济发展状况，上述几个城市虽然与我国东北地区一样面临冬季的严寒天气，但气温并未成为其经济发展的制约因素，不影响其作为首都或者核心城市在国民经济和政治文化中发挥作用。以莫斯科为例，其经济增速始终保持较高水平，2000年至金融危机前基本保持30%以上的GDP增速，2007年峰值高达38.67%，金融危机后也基本稳定在7-8%的中枢水平，2015年已回升至17.17%的经济增速。由此可见，经济衰退的“气温论”论据不足，气温较低不能够成为决定经济长期走势的根本性因素。

三、东北振兴前提是优化企业营商环境

3.1 国务院常务会议提出进一步优化企业营商环境

国家领导人高度重视东北经济发展，仅2017年1月以来，中央针对东北振兴问题召开的座谈会就有4场，而其他形式的调研和交流会更多。自2003年以来，中共中央、国务院相继印发了《中共中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》（中发〔2003〕11号）和《国务院关于进一步实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》（国发〔2009〕33号），并在国家发展与改革委员会单独设立“东北等老工业基地振兴司”（以下简称“振兴司”），将东北振兴战略作为继沿海发展战略和西部大开发战略后中国区域经济协调发展的“第三步棋”。

《中共中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》（中发〔2003〕11 号）

《国务院关于进一步实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》（国发〔2009〕33号）

2016年4月，《中共中央国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》

2016年11月，国家发改委印发的《东北振兴“十三五”规划》。

“中发11”号文件和“国发33”号文件是关于东北振兴相对较为重要的两个纲领性文件。后者是前者的承接和延伸，二者将东北经济发展所存在的问题定位于“老工业基地的体制性、结构性矛盾”，并将推进体制创新和机制创新，消除不利于经济发展和调整改造的体制性障碍作为东北振兴的关键和前提，而走新型工业化道路，全面提升和优化第二产业则是东北振兴的主要任务。

我们借鉴金凤君，陈明星在2010年发表的论文《“东北振兴”以来东北地区区域政策评价研究》中所用的方法，将具体政策划分为区域产业（企业）政策、区域财税金融政策、资源型城市转型政策、区域社会保障政策、区域开放政策、区域空间布局政策以及区域其他政策（主要包括人才、流域管理等）七个类别。从这一分类出发，我们将各时期振兴司有关东北振兴的文件进行整理，结果如下表所示（我们将难以进行类别划分的有关总体规划的文件剔除）。可以发现，中央对于东北地区的振兴政策文件中，有关财税金融政策的文件数量逐渐减少，而关于产业（企业）政策、空间布局和人才政策方面的文件数量稳步上升，我们认为，随着改革的不断深入，中央对东北地区采取的振兴政策逐步从“输血”向“造血”转变。

总的来看，东北政策有别于其他地区的经济政策仍然较少，正如“中发11号文”所指出的，东北经济困局的根源在于处理老工业基地的体制性和结构性矛盾，东北振兴的政策最重要的不是金融支持和财税支持，好的政策一定是良好的激励约束机制而不是多给钱。

我们认为，理清政府与市场之间的关系才是头等大事。东北振兴重在改善营商环境，提高“造血”政策的执行效率。2018年1月3日的国务院常务会议提出改善营商环境的三项举措，分别是：以简政减税减费为重点进一步优化营商环境；严格依法平等保护各类产权，加大知识产权保护力度；借鉴国际经验，抓紧建立营商环境评价机制，逐步在全国推行。

我们认为，国务院常务会议提出“抓紧建立营商环境评价机制”，体现了中央对营商环境的高度重视，也为未来的改革指明了大方向。从国际经验来看，2001年，世界银行集团成立了营商项目小组，引入了营商环境指标体系，并自2003年起发布年度《全球营商环境报告》，该指标体系中主因包括对以下10个方面的考核：设计企业、获得施工许可、电力建设、注册资本、获得银行信贷、投资者保护、税收、跨境贸易、合同执行和破产保护。我们认为考虑到不同国家经济体制差异，我国的具体测度，包括具体到各省份指标的测度，都可能会有不同的侧重。至于产业政策，我们认为也要基于政策的落实和营商环境的改善，东北最终要发展什么产业要靠市场自然选择。

3.2 东北经济的几个潜力发展方向

第一，农业上下游产业链的农药化肥、食品加工业等行业有很大发展空间。东北得天独厚的自然资源条件使得它不仅是我国的老工业基地，还是我国的重要粮食产地，在国家粮食安全方面具有举足轻重的作用。与工业相比，农业受宏观经济形势的影响较小，因此我们认为发展类似美国的现代化大机械农业，化肥、农药等农业上游产业以及产业链下端的粮食深加工和消费升级产业可能具有较强的发展潜力。另外，加工制造业大多属于劳动密集型产业，人口数据显示，东北地区虽然面临人口流出压力，但是目前人口结构中劳动力人口比重仍然高于全国平均水平，劳动力比较优势仍然较为明显。

第二，土地改革政策方针下，土地的规模化经营，提高生产效率。看好农村地区土地流转效率提升，“粮仓”地位不动摇，我们预计效率还有很大的提升空间，东北地区的人均耕种面积在全国范围内都较具优势，目前东北的农业机械化尚有很大的空间，随着土地改革政策的进一步推进，在国家大战略的指导下，土地规模化运营，推广大面积种植和机械化种植将提高土地的运用效率。土地改革也有助于推动我国农业大发展，提高我国农产品国际竞争力。我国大豆长期依赖国外进口，据统计局和海关总署的数据，2017年我国大豆对外依存度约为85%，2015年峰值时期更是高达89%，最主要的原因是国内主要种植非转基因大豆，种植成本高且出油率低，远没有进口大豆有竞争力，因此农民的种植积极性较低。如果农村土地规模化经营得到有效推进，将大幅提升我国相关农产品的国际竞争力。

第三，旅游业有望成为未来东北的重要发展方向。习近平总书记的执政理念中多次强调，绿水青山就是金山银山，我们认为未来环保产业将持续存在投资机会。统计局数据显示，2015年东北的森林面积逾3283万公顷，占全国比重15.81%，东北三省的森林覆盖率更高，其中黑龙江43.16%，吉林40.38%，辽宁38.42%，均显著高于全国21.63%的水平。更高的森林覆盖率、冰雪的特色文化使得东北在滑雪产业中具备天然的优势，随着张家口冬奥会申办成功以及居民消费升级增加对旅游的需求，东北的滑雪产业将受益明显，我们认为东北的旅游产业大有可为。《2016年中国滑雪产业白皮书》披露数据显示，截至2016年底，我国滑雪场数量646家，滑雪人次1510万人次，分别同比增长13.7%和20.8%，其中，646家滑雪场中，黑龙江省滑雪场数量为122家，居全国之首。旅游业的发展将显著推动黑龙江等东北地区的产业转型升级，第三产业比重的提高将使经济更具灵活性。

第四，继续发挥较好的工业基础。东北的工业门类相比其他地区更为齐全，虽然目前工业发展积重难返，但我们认为完全放弃工业的发展是不合理的，东北扎实的工业基础在未来仍有用武之地。供给侧改革是2016、2017年我国经济发展的主基调，在本轮供给侧改革中，钢铁、煤炭、有色、化工等重化工类行业受益于产能出清，实现了盈利的修复，行业集中度的提升也尤为利好国有企业。我们梳理了上市公司2017年前三季度的利润总额累计同比增速数据，找到了东北行业相比全国利润改善更为明显的相关行业，其中，电器机械及器材制造业（吉林）、化学纤维制造业（吉林）、化学原料及化学制品制造业（黑龙江、吉林、辽宁）、计算机通信和其他电子设备制造业（吉林）、汽车制造业（吉林、辽宁）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（黑龙江）、医药制造业（吉林）、有色金属冶炼及压延加工（辽宁）等行业中，东北地区上市公司利润同比增速均高于全国水平，说明东北地区在相关中游行业仍具有一定的比较优势，未来这些工业行业或将成为东北地区产业的潜力发展方向。

第五，基础设施建设还有很大的空间。东北的铁路、公路、机场建设相比其他地区仍然不足，我们认为这也是导致黑龙江、吉林、辽宁省省会城市的人口密度依次递增的主要原因之一。我们认为未来东北的基础设施建设仍有很大的空间，随着基建短板的补齐，东北地区精准脱贫也有望进一步落实。

第六，提高城镇化质量，目前东北三省的城镇化率普遍高于全国水平，但是城镇发展水平却较为落后，说明城镇化效率不高。东北三省的城镇化水平相比全国是较高的，统计局数据显示，2016年，辽宁省城镇化率达到67.37%，接近发达国家平均水平，在全国排名第六，仅次于上海、北京、天津、广东和江苏，黑龙江和吉林城镇化率分别为59.2%和55.97%，居全国第11位和17位。东北的城镇化率较高一部分来自于历史工业高速发展时期的人口市民化，但是经济发展水平较低，说明城镇化质量偏低，城镇化也并未带动第三产业的发展。我们认为，通过鼓励民营企业发展，鼓励创新创业等政策，缩小贫富差距，解决不平衡问题将利好消费升级。

风险提示：1、东北经济持续下行，拖累全国经济增速；

2、企业投资意愿低，招商引资难度大；

3、改革不彻底，贫富差距进一步拉大。