港交所制度改革的苦心：接受同股不同权企业上市

来源：FT中文网

2017年12月15日晚间，港交所宣布启动新一轮上市制度改革。主要内容是将在主板上市规则中新增两个章节，其中一个重要章节即是“接受同股不同权企业上市”。此次改革被认为是香港资本市场二十四年来最重大的一次上市制度改革。

港交所此次推出的上述改革举措显然并非一时的心血来潮。这一改革最初与2014年阿里巴巴在香港上市的失败和之后在美国上市的成功有关。曾经挂牌P2P业务的港交所一度是阿里优先考虑的上市目的地。但持股比例并不高的马云等合伙人希望通过董事会组织获得对阿里的实际控制，而这显然是当时仍然奉行“同股同权”原则的港交所无法接受的。阿里被迫选择到接纳同股不同权构架的美国上市，并获得巨大成功。时任阿里巴巴集团CEO陆兆禧先生在阿里放弃香港上市后曾明确提到，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。

面对类似阿里这样优质的上市公司流失，港交所从那时起即开始反思，并尝试推出类似今天的改革举措。几年来，港交所不断传出修改“同股同权”上市制度的传闻。例如，时至2017年6月16日，港交所还在关于设立创新版及检讨创业板的市场意见中提到，拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

从相关声明中，我们看到，港交所做出上述政策调整的重要依据是最近几个月来完成的公开咨询。“绝大部分回应意见都视不同投票权架构为关乎竞争力的议题，因此大多支持容许不同投票权架构公司在香港上市”。港交所行政总裁李小加先生在其网志中进一步解释说“其实，我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

从阿里2014年9月19日在美国纽交所上市后不久，在我们的评论文章中即指出，“监管当局应正视并积极回应上述公司治理结构创新的合理性，并着手研究，以在未来适当时机推出适应上述创新的更加灵活的上市政策。”

阿里是在形式上遵循“同股同权”构架（阿里没有发行双重股权结构股票AB股，只有一种股票），但通过合伙人制度变相地形成了“同股不同权”的不平等投票权。那么，阿里推出的合伙人制度与京东发行的标准的双重股权结构股票，“此不平等投票权”与“彼不平等投票权”又有哪些相同和不同之处？从那时起，我们研究团队开始进行阿里合伙人制度的案例研究，以系统回答这些问题。我们的研究表明，借助合伙人制度，阿里完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，因而阿里合伙人制度的推出预示着公司控制权安排的新革命。

基于我们的研究和观察，港交所此次“同股不同权”上市制度改革的意义显然并非李小加先生所指出的“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单。从2014年开始，利用各种论坛会议演讲和新书发布等场合，我多次鼓吹中国内地资本市场应该尽快推出“同股不同权”的上市制度。这不仅仅在于提高主要资本市场之间吸引优质企业上市的竞争力。更加重要的是，这是一次加快中国资本市场和公司治理制度纵深建设的重要契机。在上述意义上，这次对港交所“同股不同权”上市制度改革的评论算是在以往努力基础上的“再次呼吁”。

事实上，同股不同权的公司控制权安排模式不仅最近几十年出现，历史上就曾多次出现过。除了200年前曾在美国出现的用来限制大股东的权力，防范大股东剥削小股东的渐减投票权（graduated voting rights）外，构成“同股同权”原则直接挑战的是双重，甚至多重股权结构股票。从表面上看，又被称为“不平等”投票权股票的双重股权结构股票似乎就与同股同权所宣扬的“平等”格格不入。

发行双重股权结构股票来自中国企业的一个典型例子是2014年在美国纳斯达克上市的京东。京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一份投票权，B类股票一股则具有20份投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。2017年3月2日在美国纽交所上市的Snap甚至推出三重股权结构股票。其中，A类股票没有投票权，B类股票每股一份投票权，而C类股票每股十份投票权。分享全部C股的两位联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy共拥有该公司88.6%的投票权，Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

而阿里巴巴则是形式上在“同股同权框架”下，但按照不平等投票权股票设计逻辑开展公司控制权制度安排创新的一个有趣案例。从阿里的股权结构来看，第一大股东日本孙正义控股的软银和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8%和15.3%的股份。阿里合伙人共同持有的13%，其中马云本人持股仅7.6%。这使得国内一些学者发出“马云是为日本资本家孙正义打工吗？”的质疑，并错误地把阿里获得的成功，认为是日本对中国经济的重新控制和“新甲午战争的胜利”。

这些学者之所以做出上述错误判断，很大程度上与没有跳出“同股同权”思维和受中国“一股独大”公司治理模式实践影响有关。根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的阿里合伙人有权任命阿里董事会的大多数成员。从10人组成的阿里董事会来看，除了5名外部董事，5位执行董事全部由合伙人提名。阿里大部分的执行董事和几乎全部重要高管都由阿里合伙人团队成员出任。持股高达31.8%的第一大股东软银并没有像在中国“一股独大”治理模式下所司空见惯的那样作为大股东主导公司治理制度安排。软银不仅没有直接委派董事，甚至董事长，而且还放弃了董事候选人的提名权，仅仅在董事会中委派了一名不参与实际表决的观察员。而持股15%的雅虎更是连观察员都没有委派。阿里合伙人由此成为阿里的实际控制人。软银和雅虎通过支持合伙人制度，将阿里的实际控制权交给持股仅13%的阿里合伙人，后者由此可以专注于业务模式的创新，而软银等从放弃控制权中却赚得钵满盆满。通过推出合伙人制度，阿里变相地形成不平等投票权。如果非要套用“谁为谁打工，谁雇佣谁”的表达，阿里的成功恰恰标志着“中国劳动”对“其他国家资本”的“雇佣”。这更是在对股东意愿的充分尊重之下双方之间的合作共赢。

从实质看，它依然是对股东作为公司治理权威享有的所有者权益的事实尊重，只不过以看起来“不平等”的方式（“同股不同权”）却实现了股东收益最大化所带来的更加“平等”。我们以京东发行的双重股权结构股票为例。投资者是否愿意购买和以什么价格购买与B类股票投票权不同的A类股票完全是标准的市场行为。由于投票权不同，因而控制权影响力不同，一个可以想象并被经验证据证明的结果是，具有更高投票权的B类股票的价格要高于A类股票。

那么，为什么我们会认为港交所此次“同股不同权”上市制度改革并非“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单，而是公司治理控制权安排的重要制度创新？

首先，通过“同股不同权”上市制度改革，同股同权下的股东与经理人之间的关系由之前的短期雇佣合约具备了向长期合伙合约转变的可能性。亚当?斯密在《国富论》中很早提及，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端”。

在“同股同权” 框架下，我们可以用“流水的经理人铁打的股东”来形容上市公司，经理人处于“打工仔”地位，随时面临被辞退的风险。但通过推出同股不同权的上市制度，公司开创了“铁打的经理人，流水的股东”，甚至“铁打的经理人，铁打的股东”的新局面。这为股东和经理人建立长期合伙人关系提供可能。从Jensen和Meckling在1976年即注意到，雇佣关系下的经理人“打工仔心态”是股东与经理人代理冲突的重要表征。经理人股权激励作为重要的政策建议那时就开始提出，并在公司治理实践中普遍地采用。其目的就是希望协调股东与经理人二者之间的代理冲突，“使经理人同时成为股东”。只不过与股权激励计划往往是针对不同经理人提出不同方案不同，同股不同权上市制度安排则使得经理人开始即不仅持有股权，而且使股东心知肚明经理人将成为未来必须长期面对的稳定合伙人。

其次，通过“同股不同权”上市制度改革，股东和经理人之间实现了专业化的深度分工。现代股份公司由于实现了资本社会化和经理人职业化的专业化分工，与控制权和经营权不分的新古典资本主义企业相比，极大地提升了管理经营效率，带来了人类财富的快速增长。但毫无疑问，在同股同权框架下，作为公司治理的权威，股东依然存在途径影响经理人的经营决策。例如，通过委派董事，在股东大会上直接行使否决权利，甚至提出罢免全体董事会的临时议案。而京东双重股权结构股票和阿里合伙人制度的推出恰恰有助于实现专业化的深度分工。一方面由刘强东、阿里合伙人等专注业务模式创新，另一方面则由持有A类股票的外部投资者和软银雅虎等股东专注风险分担。这事实上也是现代股份公司诞生以来公司控制权安排制度创新所一直秉持的专业化分工逻辑的进一步延续。

再次，同股不同权上市制度的客观好处是可以有效防范“野蛮人”入侵，这对于进入分散股权时代的中国资本市场意义尤为重大。从2015年万科股权之争开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例开始低于被认为象征“一票否决权”的33.3%。这标志着中国资本市场开始进入分散股权时代，“野蛮人”出没和控制权之争由此将成为中国资本市场的常态。然而，当万科创始人王石率领的管理团队由于“野蛮人”的入侵而焦头烂额、寝食难安时，阿里合伙人与刘强东通过上述公司控制权安排可以心无旁骛地致力于业务模式的创新，业务发展一日千里。一方面是王石团队与宝能等围绕“谁的万科”争论不休，另一方面，“阿里不仅是软银雅虎的，而且是马云创业团队的，是大家的阿里”。这事实上同样是双重股权结构股票在经历了近百年的“不平等”指责后，重新获得理论界与实务界认同背后的重要原因之一。同股不同权的双重股权结构股票看似“不平等”背后，却更好地实现了投资者权益的“平等”保护。

最后，面对资本市场中众多的潜在投资项目，敢于选择同股不同权上市显然向投资者展示了创业团队对业务模式的自信，成为投资者识别独特业务模式和投资对象的信号。如果说旧车市场是靠质量担保来传递旧车质量的信号，那么，同股不同权相比于之前的同股同权，在资本市场上构成了博弈论中的分离战略，成为传递业务模式独特性的重要信号。这是我们在观察阿里美国成功上市启示时的重要发现之一。

虽然阿里合伙人制度和京东双重股权结构都属于“同股不同权”构架，但二者之间又存在哪些不同？

其一，“长期合伙合约”下的马云合伙人团队成为阿里事实上的“不变的董事长”或“董事会中的董事会”，实现了“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”。前者通过优秀人才的储备和管理团队磨合成本的减少，后者通过雇员持股计划的推出和共同认同的企业文化的培育，共同使阿里的管理效率得到极大提升，进而使交易成本进一步节省。这是阿里合伙人制度十分独特的地方。

其二是两种控制权安排的退出机制。双重股权结构股票在实践中已经形成一定的制度雏形和实操规则。例如，理论上，如果刘强东有一天希望选择出售所持有的B级股票，这些股票将自动转换为A级股票。这意味着，京东从同股不同权框架重新回到传统的同股同权框架。新股东将根据持股多寡选择董事会，董事会进一步按照公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。然而，对照阿里合伙人制度，目前我们尚未发现这种潜在的退出机制，虽然我们注意到阿里公司章程有提及“当马云持股不低于1%，合伙人对阿里董事会拥有特别提名权，可任命半数以上的董事会成员”的相关规定。阿里合伙人制度的自身制度的建设和完善由此也成为未来影响阿里持续稳定发展一个不容忽视的因素。正如在三年多前阿里上市不久我在那篇评论文章中指出的，“好在马云和他的阿里巴巴天然带着‘市场’这一良好的‘基因’，也许可以通过未来进一步的制度创新来克服今天公司治理结构创新所面对的挑战”。

港交所这次在进行“同股不同权”上市制度改革方面无疑再次走到内地资本市场的前面。我们愿意借此机会在此再次呼吁：“未来中国资本市场应逐步放松对一股一票原则的要求，允许新兴产业创业团队以发行具有双层股权结构的股票上市，甚至像阿里一样推出合伙人制度”。至于是否有投资者愿意购买形式和/或实质具有不平等投票权的股票，并以什么价格购买，市场将会形成理性的判断。