"类借壳"玩法升级:上市公司控制权变更再施障眼法

（原标题：“类借壳”玩法升级：上市公司控制权变更再施“障眼法”）

尽管时间步入2017年最后一周，资本市场依然热闹非凡。“类借壳”层出不穷，根据21世纪经济报道记者梳理，千山药机、群兴玩具等多家上市公司在年末发起控制权变更计划。

通过协议转让股权是近年来类借壳的手段之一。在规避重组上市监管中，“类借壳”的玩法在今年以来升级，比如增加一致行动人的认定；提前入股标的资产，稀释股份比例；增加现金支付；表决权让渡或放弃等。

股权协议转让或卖壳

千山药机（300216.SZ）12月24日晚间公告称，公司实际控制人刘祥华、刘燕、邓铁山、钟波、王国华、黄盛秋、彭勋德、郑国胜与其他方正在商谈转让其持有的公司股份事宜，可能导致公司实际控制权的变更。

无独有偶。群兴玩具（002575.SZ）25日表示控股股东正在筹划公司股权转让事项，预计可能导致公司实际控制人发生变更。

这不是个别现象。早在20-22日期间，共达电声（002655.SZ）、开能环保（300272.SZ）已公告称控股股东计划转让实际控制权。

延华智能（002178.SZ）已经付诸行动。公司在12月6日表示可能要变更实际控制人。20日根据详式权益变动报告书显示，延华智能将迎来“新主人”。

上海雁塔科技有限公司（以下简称“雁塔科技”）将受让延华智能实际控制人胡黎明持有的9.41%股份，同时胡黎明将其另行持有上市公司9.41%股份对应的表决权委托给雁塔科技，最终雁塔科技拥有表决权的股份占比达到18.82%，成为上市公司拥有表决权最多的第一大股东和控股股东，潘晖将成为新的实际控制人。

对于年末频频出现的“通过协议转让股权来变更实际控制人”的现象，深圳一名“操刀”并购重组的券商投行人士25日向21世纪经济报道记者解释，年底部分公司业绩出现问题，不如直接卖壳。

据了解，延华智能三季度归属母公司的净利润亏损2157.25万元；群兴玩具同期也出现亏损，归母净利-1520.44万。共达电声归母净利润大幅下滑，同比下降56.13%，仅盈利628.92万。

该名深圳券商并购人士向记者表示，这类“卖壳”操作手法，主要进行两个步骤。第一步双方进行协议转让；第二步新实际控制人注入资产。“如果资产比较好，在第二个步骤会直接进行借壳上市；但企业如果质量一般，就要绕道借壳操作，难度会大很多。”

他解释，在绕道借壳的方式上常见的有两种方法。第一种方法等到60个月后再注入资产，“有的企业质地有瑕疵，无法排队IPO，等五年后再注入上市公司。”第二种方法如果希望在五年内注入资产但同时要避免踩重组新规红线，那么只要购买的资产不属于新实际控制人及其关联方的即可。“第二种方法就有很多运作的空间。如果新实际控制人一定要装入自己的资产，也可以通过购买代持股东的资产的方式来进行。”

在上述延华智能案例中，雁塔科技明确表示，在未来12个月内会根据公司的发展需要，尝试筹划上市公司拟购买、置换或资产注入的重组事项。同时还会根据经营发展需要或市场环境情况，改变现任董事、监事或高级管理人员组成的计划；修改《公司章程》、对现有员工聘用作重大变动计划；对公司分红政策进行调整等。这意味着，延华智能或将迎来“脱胎换骨”。

类借壳手段多样

除了上述通过协议转让进行实际控制权变更以外，今年以来的类借壳还有众多招术，比如增加一致行动人，使得上市公司实际控制人与标的方拉开持股距离；表决权的让渡或放弃；第三方提前入股标的资产，稀释原持有人股份比例；增加现金支付的比例、用配套融资调节双方持股比例等。

在21世纪经济报道记者梳理中发现，常见的类借壳手段在启行教育两次重组中淋漓尽致地体现。

据了解，在今年2月与四通股份（603838.SH）“联姻”失败后，启行教育寻求通过重组登陆资本市场，这次的对象则是神州数码（000034.SZ）。

在四通股份进行重大资产重组时，规避借壳上市的核心方式是，启行教育股东里有10个非业绩承诺方表示无条件且不可撤销地放弃取得四通股份所对应的表决权、提名权、提案权。这样一来，公司实际控制人及其一致行动人表决权比例为46.84%，李朱、李冬梅则仅有19.5%。

而在12月12日神州数码公布的方案中，设计显得更为复杂。

在本次交易各方中，李朱与李冬梅夫妻二人、同仁投资、启仁投资四方构成一致行动人，至善投资与嘉逸投资构成一致行动人。交易完成后，李朱及其一致行动人共计持有上市公司5.37%的股份，至善投资与嘉逸投资共计持有6.94%的股份，其他交易对手方共计持有上市公司11.42%的股份， 本次交易对手方共计获得23.73%的股份，超过郭为及其一致行动人持有上市公司的股份数量，且主要股东持股差距不足5%。

同时，标的在重组前进行了两次增资。第一次在2016年1月，在四通股份重组停牌前，标的资产进行了一次增资，至善投资、嘉逸投资、吕俊、德正嘉成、启德同仁等11名成为启行教育新股东；随后在2017年9月进行二次增资，启仁投资参与认购。

此次规避借壳上市的核心在于“交易双方关于一致行动人的认定”、“两次增资可能为了稀释交易对手方在标的资产中的持股比例”等。这也成为深交所在20日问询的主要内容。

通过抱团增加一致行动人的方式，来撇清“类借壳”嫌疑，今年最佳案例要属新宏泰。如今该方案的审核走到了最关键的阶段，28日证监会将召开重组委审核新宏泰重大资产重组交易，决定项目的去留。

上海一家券商投行并购人士告诉21世纪经济报道记者，监管层对规避重组上市的交易方案警惕性很高，会从严审核。“现在绕道借壳越来越不好做了，监管提问非常细致。如果上市公司能控制标的核心资产，实际控制权维持稳定，同时标的成长性高，双方有业务协同效应，监管层不会不让过。”