南方基金：债市分析重塑新框架 来年不悲观不激进

（原标题：南方基金副总经理兼首席投资官（固定收益）李海鹏：债市分析重塑新框架 来年投资不悲观不激进）

2017年，尽管没有出现更多“黑天鹅事件”的信用事件，但债市熊市大局已定。这是很多投资者不愿意看到的结果，也是出乎绝大多数投资者在年初所作的预期。

为什么会出乎绝大多数投资者的预料？持续一年多的债市熊市在2018年还将延续吗？明年债市还有没有机会？对于这些市场关注的焦点问题，作为国内债市的重量级人物，南方基金副总经理兼首席投资官（固定收益）、固定收益投资决策委员会主席李海鹏不仅有华尔街的经历，而且在南方基金从事债市投资15年，其观点自然不容忽视。

债市预期大背离 分析框架要重塑

李海鹏开门见山地说，对债券市场的分析框架要重塑。而这背后，实际上是中国经济增长模式和运行态势发生了变化。

今年初，大部分债市投资者认为2017年市场可能会有一定的机会。其主要逻辑在于：中国经济增速在2017年将会趋缓，货币政策在相应边际上会有所放松，从而带来债市的上涨。

实际上并非如此。李海鹏回顾说，本轮债市主要有三波下跌。在今年4月份债市迎来第二波下跌时，其诱因便在于一季度宏观经济数据的超预期，GDP增速达6.9%，从而打破了市场的主逻辑。今年10月市场又迎来第三波下跌，其诱因也在于市场预期四季度的宏观经济表现会更好。而宏观经济的超预期，也给政策监管带来从紧的空间，从而叠加了对于政策的超预期，导致债市的深度调整。

在李海鹏看来，以往沿用的债券市场宏观经济分析需要重新架构、重新疏导，因为近些年来市场已经发生了变化。

2008年国际金融危机爆发前，分析中国宏观经济最主要的是看净出口和房地产，因为这两个部门是拉动中国经济增长的主要引擎。2008年之后分析的主要变量转变为基础建设投资和房地产，两者是拉动中国经济增长的主要贡献因素。

“今年初大家还是沿用过去的分析框架，预计基建投资下降，房地产投资也基本可能下降，从而得出对于今年中国宏观经济走向的错误判断。”李海鹏说，现在来看，这种分析框架出现了重大偏差，因为中国经济的模式发生了超预期变化。

其一，今年净出口超预期。2016年净出口为负，对经济贡献度为-0.5%。而今年前三季度为正0.2%，在GDP整体增速为6.9%左右的水平上，其边际上的影响其实非常大。

其二，消费的超预期。以前中国经济主要靠投资拉动，而现在虽然消费增长比较平稳，但对经济拉动的贡献度在持续上升。

李海鹏说，中国经济的增长模式已经发生了某些变化，其结果是中国经济增长的韧性比想象的要强劲。

基本面不悲观 政策面须谨慎

“如果基于基本面分析，2018年债市的收益或比2017年好。”李海鹏说，但目前债券市场的主要矛盾并不在于宏观基本面，而更多的在于政策层面。

从宏观经济看，GDP增速或放缓，经济运行韧性比较强。明年的通胀或维持温和的水平，相对来说比较平稳。李海鹏说，单纯从基本面来分析，债券市场收益经过一年的调整，从绝对收益角度来说具有投资价值。比如10年期国债收益率接近4%，金融债收益率接近5%，信用债收益率基本都是在5%以上。他认为，从宏观基本面上分析，2018年债券市场或有一轮比较好的行情，绝对回报上或超过2017年。

不过，在基本面不悲观的同时，李海鹏认为，在政策面上需要谨慎，不能过于激进，对各项政策对于债市的影响需要进一步关注。

李海鹏表示，需要对政策进行持续跟踪。观察其落地后的相应变化，才能分析下一步其对债券市场走势的影响，再作出相应投资策略的决定。

李海鹏说，相对来说，2018年债市投资更多地要采取偏保守的投资策略。

明年债券投资取决于负债端

对于明年债市投资品种的选择，李海鹏的建议是选择短久期、高资质、高评级的品种。

“相对来说，明年债券投资主要取决于负债端，负债端越稳定越好。”李海鹏分析说，资产端目前非常好，现在甚至可以用遍地是黄金来形容，资产端的收益率也很有吸引力。对于负债端比较稳定的投资者来说，比如寿险等，明年的债券市场是比较好的配置选择，甚至中长久期的利率债都是较好的投资品种。

不过，对于像基金公司这类交易型的投资者，负债端往往不稳定，面临随时可能被赎回的情形。对于该类型投资者2018年债市的投资策略，李海鹏认为，首先需要注意控制资产的久期风险，其次是注意信用风险，建议采取保守型、防御性的策略。

此外，李海鹏认为，可转债未来或是比较好的投资机会。其原因在于可转债兼具股市和债券的属性，既能进攻，又能防守，是比较好的投资品种。

他还透露，基于对可转债的看好，南方基金正在筹备专门的可转债基金产品。