由中科招商摘牌引出的反思

（原标题：由中科招商摘牌引出的反思）

桂浩明

中科招商曾是新三板中一家颇有影响力的挂牌公司，当年行情好的时候，市值曾高达1300亿元，市场交易也很活跃，称得上新三板市场上的代表性品种。中科招商挂牌新三板，当然也受益甚多，特别是在很短时间内几次融资，极大地壮大了实力，也为实现公司既定的发展战略打下了坚实的基础。不过，由于中科招商不符合股转系统对于此类私募基金挂牌公司在财务结构等方面的监管要求，且无法在短期内完成整改，因此根据最新的管理规定，这家公司将被摘牌，从而结束为期不到三年的新三板之旅。

对中科招商被摘牌，舆论反响比较强烈，不少人感觉有点突然，也很关心股东利益会如何得到维护。其实，了解中科招商经营特点与收入构成的投资者都很清楚，作为一个综合性的私募股权投资公司，对照不久前股转系统公布的对挂牌私募股权基金公司的规范化要求，中科招商无疑存在较大距离，基本上不可能通过核查。因此，只要严格执行这个最新的规范化要求，其摘牌就是必然的。换个角度说，中科招商这种从事金融投资的公司，是否适合在新三板挂牌，并且大量融资，本身就存在不小争议。虽然在市场上一度表现良好，但随着新三板行情降温，加上投资者对中科招商的分歧加大，其股价早已大幅下跌，目前只有净资产的一半左右，市值也随之回落到100亿元以下，与当年鼎盛时期已完全不可同日而语。就这个层面来说，中科招商如果继续在新三板挂牌，至少是现在恐怕也享受不到多少证券化带来的红利了。

只是，不管中科招商今天的情况如何，当初能在新三板挂牌，是符合相应规定的。那时，并没有听说对中科招商的财务结构提出异议。确实，有着“壳王”之称的中科招商，2015年年中，曾耗资45亿元，一口气增持16家上市公司，由于其买入的个股呈现出股价低、市值小、业绩疲软等特点，具有明显的抄底投资行为，一度被称为A股“揽壳者”并获得“壳王”之称。然而仅过了两年半，中科招商便掉头减持套现。据不完全统计，自今年1月首度披露拟减持7家上市公司若干股权计划以来，中科招商在随后数月陆续套现15次，并在近一段时间连续减持4家上市公司。但从这些情节来看，还不至于要接受强制摘牌的处罚。对中科招商2000多位股东来说，他们理应承担公司经营波动带来的风险，现在还要承担公司摘牌、流动性丧失的风险，这就难免会有不同看法。

这里的问题在于，一方面，当初新三板高速扩容时，有关方面也许并没有意识到对不同类型的挂牌公司应实施分类管理，必要时还应设置相应的门槛。现在对私募基金公司有了门槛，这从规范运行的角度来说是完全必要的，但是如果要追溯到以前就挂牌的公司，那是否考虑过有一个过渡性的安排呢？还有，现行新三板管理规则中尚无对退出公司的具体安排，在摘牌通知中只是提到要求摘牌公司应该妥善处理股东权益，但由于缺乏具有指导性与可操作性的后续制度，对于摘牌公司的投资者来说，显然因此面临着极大的困境，在某种程度上，他们的利益缺乏相应的保护。再有，对于金融投资公司以及一些准金融企业，究竟是否还允许到新三板挂牌，如今并不很明确，虽然对其再融资已经有了严格限制，而且事实上也已有很长一段时间没有此类公司挂牌了。但从维护制度的严肃性与权威性出发，对此还是要有个明确的规定。否则，对于不管是新三板的投资者，还是挂牌公司，乃至拟挂牌公司，恐怕都会有种不确定性，而这是很不利于市场发展的。

现在，中科招商摘牌已成定局，公司已经表示会寻找其他场所另行上市。作为一个具有较大规模，也有一定投资能力的金融投资类公司，也许退出新三板对它来说将是一个新的开始。但这不妨碍我们对这一事件从缘起到结果的反思。换言之，究竟该怎样完善新三板的从挂牌到交易等的一系列制度，使之能在多层次资本市场建设中发挥积极作用，有效保护投资者利益，是个需要抓紧研究并全力解决的问题。

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监 ）