刚“脱险”忌“冒险” 债市防守待机

（原标题：刚“脱险”忌“冒险” 债市防守待机）

经历了一整年的单边熊市，债券市场终于在岁末逐步站稳了阵脚。冬去春来，历经剧烈调整，市场开始流露出对债市“绝地重生”的渴望，最近看多的声音悄然增多。

业内人士表示，当前债市收益率较高，相对基本面甚至有所超调，存在合理修复的空间，若跨年后流动性季节性回暖，不排除市场迎来一波反弹。但在全球政策收缩、利率上行背景下，我国债市很难走出独立行情，在没有看到基本面或融资需求明显收缩之前，趋势难言反转。总之，风险尚未出清，趋势投资还需静候时机。

局面反过来了

在年底这样的“多事之秋”，债券市场反倒展现出了一定的韧性。12月以来，债市反复震荡，有涨有跌，总算走出了前期单边下跌的阴影。

20日，银行间市场现券收益率略微走高，波动有限。具有代表性的10年期国开债活跃券170215开盘成交在4.85%，随后一路下行至4.82%一线，午后略回升，尾盘成交在4.83%，较上日尾盘上行约1BP。10年期次新券170210尾盘成交在4.93%，与上日尾盘相当。国债方面，10年期活跃券170025早盘成交在3.90%，午后一度涨至3.91%，尾盘回落至3.90%，亦持平于上日尾盘水平。

与眼下海外债市相比，国内债市表现要稳当得多。周二，美国债市波动剧烈，长期国债收益率出现了十余个月以来最显著的上涨。据数据，12月19日，美国10年期国债收益率上行7BP至2.46%，追平10月下旬的高点；过去两个交易日，该收益率上行了11BP，上一次出现如此快速的调整，还是在今年1月中旬。进一步统计显示，自12月7日以来，美国10年期国债收益率累计上涨13BP，1年期仅涨3BP，美国国债收益率曲线正在上演陡峭化的形变。

反观国内债市，12月以来，长债收益率波动不大，期间10年期国债收益率最高涨至3.94%，最低至3.88%，累计上行1BP；就连前期动辄单日上行十余个基点的国开债也收敛了许多，一直在4.74%-4.86%区间内波动，最新收益率与11月末时基本持平。另外，近期国内短债收益率则在季节性因素等影响下有所上涨，1年期国债收益率自上月末的4.50%涨至4.57%左右，导致国债期限利差收窄，收益率曲线趋于平坦化。

值得注意的是，在之前较长一段时间里，中外债市的表现与眼下完全是相反的，海外债市保持平稳运行，国内债市则经历大幅调整。以美国10年期国债为例，今年以来其收益率水平有涨有跌。今年前8个月，伴随着特朗普交易“哑火”，美国国债收益率以震荡回落为主，9月上旬最低跌至2.05%，较上年末下行达40BP；9月以来，美国10年期国债收益率重拾升势，在升破2.4%之后，也只是与去年末水平相当。年初以来，我国10年期国债收益率则上行90BP左右，11月下旬一度涨至3.99%，最多时上涨近100BP。10年期国开债调整更为显著，11月下旬收益率一度涨至4.94%，较上年末上涨近130BP。

如果说，近期海外债市是开始“补跌”的话，那么国内债市抗跌性可能是因为之前“跌过头”了。

“主跌浪”已过

站在年尾，回顾过去一年多国内债市表现，几乎是一个单边熊市，收益率上行复上行，调整时间长、幅度大。

与最近几轮熊市相比，这一轮债市在调整时间与空间的两个维度上均已超过历史规律。以10年期国开债为例，2009年以来，其收益率大致经历了4轮趋势性上行，第一轮是2008年12月至2009年12月，持续1年，上行近100BP；第二轮是2010年8月至2011年9月，持续13个月，上行近140BP；第三轮是2013年6月至2014年1月，持续7个月，上行180BP；但从2016年10月中旬算起，这一轮债券熊市已持续14个月，收益率上行约190BP。

与历史平均水平相比，当前债市收益率已处在较高位置。目前10年期国债3.90%的收益率，比历史中位数高出40BP；10年期国开债4.83%的收益率，比历史中位数高出80BP。

进一步统计显示，10月以来，10年期国债、国开债收益率分别上行约30BP和65BP，是今年以来调整最为猛烈的一段时期。但四季度以来，市场资金面持续平稳，经济运行出现一定边际回落迹象，似乎都不支持收益率出现如此显著的上行。

跌得多了，风险自然释放得充分；收益率高了，向上的空间也就窄了。有券商交易人士表示，10、11月份，国内债市大幅调整，对各类现实的、潜在的甚至是预想的风险因素都进行了消化，拓宽了市场的安全边际，即便后面再有利空兑现，对市场的冲击也有望减轻。

分析人士表示，当前债市收益率较高，相比基本面变化甚至有所超调，从收益风险比的角度考虑，债市已具有性价比，投资需求的释放将牵制收益率走高。中金公司研报进一步指出，基本面未必是当前债市的主要影响因素，但对收益率的“地心引力”依然存在。

近期，10年期国债、国开债分别在4%、5%一线盘整，验证了这两处作为短期支撑位的有效性；近期美联储加息“靴子”落地，我国公开市场利率小幅上调，但央行通过资金净投放进行“对冲”，对市场并未造成太大冲击。站在当下，基本可以确认，这轮债市调整的“主跌浪”已经过去。

所谓冬去春来，历经“酷寒”，市场流露出对债市“绝地重生”的渴望。近期，有不少分析人士认为，未来一段时间债券市场有望上演一波反弹。

反弹不是反转

一些观点认为债市有望走出一波反弹行情，主要有三点理由：

一是资金面平稳跨年后，有望迎来季节性的宽松。从往年情况看，得益于年末财政库款成规模释放，年初超储率较高，流动性通常比较充裕。另外，度过年末考核，同业存单利率有望下行，从而为中长期货币市场利率打开下行空间。二是债市收益率较高，且相对基本面有超调，存在合理修复的空间。三是新的年度，机构债券投资额度可能回升，提供需求基础，而年初债券供给较少，供需关系有利。

市场可能正在酝酿一波反弹行情，一方面，前期调整充分，压力得到释放，做多意愿在积累；另一方面，年初反弹条件可能相对成熟。倘若流动性如期改善，同业存单利率大幅走低，债市收益率有可能出现一定下行。

但也有不少机构提示，债市风险尚未完全出清，即便有反弹也不是反转，期待走出一波系统性行情不现实。从国内来看，加强监管的政策措施可能还没出尽。根据刚闭幕的中央经济工作会议精神，防范化解重大风险，尤其是防控金融风险，依然是今后一段时间的经济工作的重点内容；目前经济增长韧性较足，通胀预期有所上升，中央经济工作会议指出，2018年将维持稳健中性的货币政策，继续实施积极的财政政策，宏观经济政策不会出现明显调整。从国外来看，随着主要经济体相继迎来复苏，全球范围内货币政策收紧的趋势更趋明显，海外债券市场面临的风险在上升，未来对我国债市的影响值得关注。

综合来看，当前外部环境下，我国债市很难走出独立行情，即便不考虑外部因素影响，在没有看到基本面或融资需求明显收缩之前，利率运行趋势也难言反转。

值得一提的是，最近利率虽然走稳，但市场成交极为清淡，做多意愿还有限，来年银行负债端压力可能也难有实质缓解，做多动力仍不足。总之，债市可能面临上行机会和下行风险均有限的环境，趋势性机会还需等待。