我国长端债券收益率仍将保持高位区间波动

（原标题：我国长端债券收益率仍将保持高位区间波动）

今年以来债券市场调整明显，特别是以10年期国债收益率为标志的长端债券收益率水平逐步上升。经济基本面、监管与货币政策及海外市场运行等三大核心因素对我国债券长端利率变动趋势的影响显著。综合来看，未来我国长端债券收益率趋势性上行或下行的可能性都比较小，或将继续保持高位区间波动特征。

李津津

进入10月份以来，债券市场迎来今年以来又一次明显调整，其标志为10年期长端国债收益率持续升势不减，并创近下3年来新高。其间，10年期国债现券收益率在盘中曾一度破“4”，更是引发市场对于未来长端利率走势的不同猜想。那么，长端利率破位下行的逻辑是什么？影响未来长端利率走势的关键变量是什么？短期内长端利率又将如何演绎？本文拟对上述问题进行深入的分析和探讨。

1.宏观经济预期稳定与市场运行向好，这是影响本轮长端利率调整的基础条件。

影响长端利率走势的重要核心变量是经济增长和通胀。今年前三季度实际经济增长呈现较强的韧性，名义GDP也维持相对高位。10月份主要经济指标出现短暂下滑后，11月份以来的景气指数显示经济仍有支撑。与经济增长相比，经济增长缺口（实际增长率减去潜在增长率）对于债券市场利率调整的影响更为直接。如果缺口是正的，说明经济运行已达到或超过潜在增长能力，所以此时经济增速放缓对债市而言并非利好。只有当缺口为负，说明经济运行还没有达到潜在增长能力，才有可能带来政策的刺激和流动性的宽松。去年四季度以来，供给侧改革不断深化，产能供需结构比市场预期要好，在资金“脱虚入实”方面也取得了一定的效果，产出缺口持续处于正值域低水平小幅回升。同时，通胀预期不断升温，一定程度上抑制了长端利率下行。10月份的数据显示CPI增长为年内第二高点，但PPI仍旧维持高位。 虽然11月份通胀数据有所回落，但市场对于明年通胀水平上升的预期仍然较强。

此外，欧洲央行、美联储收紧预期，引起海外市场长端利率上行，并成为影响我国长端利率上升的重要市场背景。今年以来，主要发达经济体经济增长复苏明显，原油价格不断回升，引发市场对以能源为主的主要发达国家的通胀预期有所上升，主要发达国家央行开启了货币政策正常化进程，导致美国10年期国债收益率一度突破了2.4%的重要关口，德国、英国等国债利率也都处于年内高位，这对国内长端债券市场利率走势向上形成了一定的压力。

2.金融监管预期下货币政策难现宽松，这是影响本轮长端利率调整的主要逻辑。

去年下半年，央行重启逆回购操作，不断通过“缩短放长”，抬升资金成本，推动机构主动去杠杆，再叠加经济企稳回升，引发债市调整。同时，今年上半年银监会等机构密集出台一系列文件，重点整治银行同业、理财和表外业务，解决资金空转等问题，债市再度出现较大幅度调整。近期，政策层面也释放了金融监管仍将日趋严格的信号。伴随出台资管新规以及商业银行流动性风险管理办法征求意见稿，表明监管已经进入新一轮周期，目前债市调整难言结束。强监管，引发银行资产端的被动收缩，对长端债券市场利率形成一定掣肘。截至今年前三季度，上市商业银行同业负债占总负债比重约为16%，如果考虑到8万亿元同业存单，银行来自同业的宽口径负债占总负债的比重将进一步提升，部分商业银行将面临同业负债考核压力。从过去1年的金融机构负债情况来看，同业负债规模已经开始收缩，同业存单规模增速也开始放缓。根据央行的货币政策报告，从明年开始对资产规模超过5000亿的银行将同业存单纳入同业负债考核，银行负债来源将面临进一步收缩的压力。

在强监管的预期下，市场预期短期内货币政策难显宽松。今年以来，去杠杆、防风险逐渐成为政策实施的主要目标。伴随对经济增速下行的容忍度提升，以及更加注重经济增长质量，货币政策或将从“稳增长”中逐渐松绑。今年以来，M2与GDP的剪刀差进一步缩小，表明我们在短期内很难看到货币政策可能转向宽松。央行在三季度货币政策报告中指出，货币政策要保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门，注重结构调整。因此，在去杠杆取得显著成果，并预计经济增长保持平稳时，货币政策坚持稳健中性基调或难以改变。

3.市场结构变化带来的情绪调整是本轮长端利率调整的催化剂。

目前，从国债的托管量上看，主要是以商业银行和保险在内的配置型机构为主，而交易型机构的配置相对较小。10月份以来，出现了配置型机构增持、交易型机构减持的市场现象。受到存款流失、地方债占用额度以及利率债供给偏多的影响，配置盘难以抵消在不利预期下出于止损考虑而引致的出售压力。包括证券和基金在内的广义基金在上半年增持比重明显高于此前，也反映出非银机构此前对今年下半年债券市场的预期还比较乐观。然而，受基本面和政策预期的影响，非银机构开始更加严格控制利率债的止损线，表明其难以承受较大幅度下跌，使得当收益率出现回升后，又出现集中性出售的市场情况，进一步扩大了收益率上涨空间。

经济基本面、监管与货币政策及海外市场运行等三大核心变量的变动，在很大程度上将影响长端债券市场利率的波动方向和运行区间。

1.宏观经济基本面变化将影响长端债券市场利率走势。

宏观经济基本面是影响债券市场利率变动的核心因素之一。其中，名义增长放缓将影响资产回报，进而影响长端利率变化。如果经济增速下行，长端利率也将可能跟随下降。我国历次长端债券市场利率高位调整，都与以经济基本面向好背景有关。2017年以来，中国经济运行状况明显改善。从短期来看，我国经济运行中的供给侧、结构性和体制性问题的解决还处在起步阶段；经济结构不断优化，但增长新动能尚处于不断增强之中，经济增长也不会回升后继续保持高增长。从中长期来看，我国经济增长进一步下行的空间有限。中国经济在持续6年放缓过程中，供给逐步出清，供需结构比市场预期要好。过剩传统行业去产能不断加快推进，新兴行业得到了较快发展，新型城镇化也在稳步推进，消费已成为拉动经济增长的第一引擎。这表明，当前中国经济增长的新旧动能正处于逐步转换之中

但值得关注的是，经济运行仍存在下行压力，预计2018年经济增长将可能温和放缓。经过长期的政策推动和需求释放，近年来基建投资需求增速逐步回落，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%，未来基建投资增速还可能继续下降。但考虑到完善城市群建设和交通运输体系，未来基建投资增速仍将保持平稳增长。同时，自2000年以来，中国房地产市场呈现3年一个短周期的运行特征，目前正处于第5个短周期的下行阶段，从2017年以来房地产成交、价格和投资等各项指标均显放缓中可见一斑。尽管未来房地产市场还可能继续调整，但与过去的周期波动相比，预计未来的波幅将有所收窄。此外，存货投资与PPI的相关性较高，预计本轮PPI的高点已过。今年上半年PPI持续处在高位，工业企业库存投资积极，补库存周期下工业生产持续向好。预计明年PPI将有所下降，对应库存周期或将进入下行阶段，2018年工业生产动能也可能有所放缓。

2.监管政策进一步落地与货币政策维持基调对长端债券利率走势影响至关重要。

货币政策与宏观审慎政策各有侧重，需要合理搭配。其中，货币政策主要针对经济总量变化，不直接针对金融机构风险、系统性风险；宏观审慎政策从时间和空间两个维度进行逆周期和跨市场调控，维护货币金融体系稳定，控制系统性风险。今年以来，同业、理财、表外等方面的监管成效较为显著。其中，同业资产和负债均比年初减少了2万多亿元，银行理财增速下降明显，同业理财较去年末减少1万多亿元。

近期，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，是针对资管业务监管的总体纲领，具体细节与内容后续还将不断予以完善。2014年至2016年，理财规模扩张，成为影响债券市场走牛的重要推手之一，但去年10月份以来理财扩张却拖累了债市，因为加杠杆追逐高收益，负债不稳定，这些因素在不同程度上加大了市场波动。从短期看，金融去杠杆持续，货币政策难以宽松，后续监管细则还将出台，这些因素都将对债券市场构成不利的影响。从货币政策的角度看，基于经济增长未见明显放缓，下一阶段货币政策将不会更紧，但也难以宽松。

3.海外市场运行状况对长端债券市场利率走势影响深远。

欧洲和美国货币政策正常化与经济复苏进程，是影响我国债券市场利率走势的重要外部因素之一。近来美国经济增长表现持续转好，PMI指数显示短期内经济仍有支撑。在失业率维持低位、通胀水平有支撑的情况下，美联储在四季度加息已在一致预期之中。同时，美联储在四季度也拉开了缩表大幕，其资产负债表规模将以每月100亿美元的速度开始缩减。从目前美联储约4.5万亿美元的资产负债表规模来看，缩表对于流通环节中的货币影响有限，其主要影响在于可能会抬升利率。从欧洲央行的货币政策取向看，近期德拉吉表示，全球复苏正在增强，欧元区复苏已经“站稳脚跟”。随着产出缺口回补，中期内欧元区通胀水平会继续向欧洲央行的政策目标（2%）收敛。欧洲央行是否实现货币正常化，主要取决于欧元区制造业PMI和核心通胀等经济数据能否持续改善，这也将成为我国长端债券市场利率走势的重要背景之一。

短期内，美国和欧洲经济仍处于复苏通道。美国总统特朗普的税改计划将提振经济。世界银行报告显示，美国公司税和个人所得税削减有可能在两年后使美国国内生产总值在短期内提高近2个百分点，2018年美国GDP增速将从今年的2.1%升至2.2%。此外，今年以来，欧元区经济增长超预期，三季度更是创下了自2011年一季度以来新高。其中，消费支出依然强劲，全球贸易复苏对欧洲经济增长也起到了积极的推动，逆转了2017年之前连续5个季度的持续拖累，存货的拉动作用出现明显改善。预计欧元区经济短期内结构性差异仍然存在，但总体仍旧比较平稳，支撑我国短期内的经济仍将有较强韧性。

上述分析显示，未来我国长端债券收益率出现趋势性上行或下行的可能性都较小，或将延续此前的区间波动市场格局。2018年经济增长可能温和放缓，上半年通胀或将有所抬升，但全年通胀不太可能明显上升，所以货币政策基调在总体上仍将保持不变，债券市场利率也将难现趋势性机会。同时，金融监管仍是市场担忧债券市场利率趋势上行的主要影响因素。去杠杆继续推进，监管趋于加强，如近期出台了资管行业统一监管措施，但监管对未来债市的边际影响或弱于前期。与此同时，尽管明年上半年经济增长可能存在一定的放缓压力，但鉴于经济增长总体上仍将保持平稳，上半年通胀或为年内相对高位，这预示着长端债券市场利率也难现趋势性机会。但是，伴随金融监管政策的进一步细化与落地，或可能给债市带来一定的阶段性投资机会。同时，基于明年经济基本面仍将保持相对平稳，或将进一步增强下半年货币政策的灵活性，这预示着下半年债市的趋势性机会可能要大于上半年。

影响长端利率变动的一些先导性指标包括经济基本面、通胀、流动性和风险偏好等。从经济基本面看，近年来库存周期与长端利率波动的同步性在上升，其中房地产投资较固定资产投资对长端利率影响的预见性更强一些。同时，受到金融去杠杆等政策的影响，近年来通胀对长端利率影响的预见性有所削弱，但流动性对长端利率的影响却较为明显。不论是从价的角度还是从量的角度，流动性对长端利率变动都具有先导性的影响。此外，欧洲和美国货币政策与经济复苏势头等外部因素对我国长端利率走势也将构成一定的影响。

基于经济基本面观察，泰勒规则描述了均衡利率与产出缺口和通胀缺口之间的相关关系，当产出缺口为正（负）和实际通胀超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。从产出缺口、通胀缺口与长端利率的相关性来看，产出缺口与长端利率变动的同步性自2015年以来显得更高一些，但通胀缺口与长端利率的相关性却出现了短暂的背离。这表明，在金融“脱虚入实”以及强监管的市场背景下，通胀对长端利率影响的先导作用已有所削弱。再从我国长端利率与长端均衡利率走势来看，自国际金融危机以来，泰勒规则下的均衡利率与长端利率只有在2009年出现短暂的背离，在2013年中至2014年底期间曾出现过明显的背离，2013年“流动性紧张”导致利率明显上行，2014年3月份开始降息，并多次下调逆回购利率，使长端利率最终回归其均衡值。当前，10年期国债收益率在总体上还是围绕着经济增长和通胀水平所对应的长端均衡利率水平上下波动。2018年，如果中国经济增速出现温和放缓，产出缺口低位波动，叠加通胀上行，这一宏观经济基本面将使债券市场利率继续保持高位区间波动。

同样，流动性也是影响明年我国债券市场利率走势的主要变量之一。市场流动性趋紧，将导致债券市场利率走高。2013年至2014年流动性阶段性紧张，引起债券市场利率持续走高。今年以来，市场流动性再次趋紧，债券市场利率也再次走高。展望明年，笔者认为，分析未来市场流动性变动趋势，还需要考虑监管政策的落地和货币政策的基调所带来的诸多市场影响。从社融增速与M2的剪刀差来看，预计明年M2将小幅回升，社融将保持相对平稳，二者的剪刀差也会有所收窄，但总体上仍旧保持相对紧平衡。从外部环境影响来看，鲍威尔担任下一任美联储主席，将有利于保持美联储货币政策的连续性和稳定性，预计美联储将维持现有的政策框架和渐进的加息路径。缩表路径已较为明确，即渐进被动缩表，逐步减少到期证券的本金再投资规模。预计初期缩表规模较小，中期缩表规模较大，节奏也可能加快。但加息节奏，要视经济尤其是通胀数据而定，并将依据市场情况变化进行调整。

综合来看，明年上半年，我国经济增长可能温和放缓，监管进一步强化，流动性阶段性趋紧，美联储加息预期，这些因素将影响10年期国债收益率保持高位运行。下半年，货币政策的灵活性有可能进一步增强，债市收益率相对高位下的债券配置价值也将可能有所显现，预计10年期国债收益率存在一定的下行调整空间。据此，预计2018年10年期国债收益率的运行区间位于3.6至4.2之间。这一区间也可能是未来1年波动的中枢区间，10年期国债收益率有可能在这个中枢区间上下波动。

（作者系交通银行金融研究中心在站博士后。本文系个人观点，不代表所在机构）