东兴证券：家电业格局优化 龙头增长具提升空间

（原标题：家电行业格局优化 龙头增长具备提升空间）

　　白电行业龙头毛利率均一直处于上行区间 　　厨电行业毛利率高 盈利能力强 　　小家电企业毛利率高且平稳 　　2005年到2017年黑电行业5大龙头市占率大幅提升　　资料来源：Wind、东兴证券研究所

当前随着中国消费者收入水平的提升，消费能力逐步提高，消费者的品牌意识越来越强，对于产品质量和品质的要求也在逐步提升。我们认为，未来家电产品结构将发生变化，高端产品的占比将会逐步提升，品牌集中度也将得到提高，龙头企业的优势将会进一步扩大。

目前我国家电市场的集中度正在逐步提升，龙头企业的市场份额和产品渗透率也在稳步提高，通过规模化经营最大程度地摊销了研发销售和管理费用，龙头企业的盈利能力因此出现了稳步上升。目前，白电及小家电龙头企业已达到30%左右的销售毛利率，厨电龙头更是高达40%以上，而黑电龙头企业因为竞争激烈，毛利率波动较大，基本维持15%左右的较低水平。我们认为，现阶段白电、厨电及小家电行业竞争格局稳定、集中度稳定上升且毛利率较高，具备更高的盈利能力和投资的价值，在这些行业中市场占有率高、盈利稳定增长的龙头企业更具投资机会。

东兴证券

目前，我国家电行业已经逐渐进入行业发展的后期，行业集中度水平已经较高，除极个别小家电产品以外，家电行业龙头企业的市场占有率越来越高，规模效应体现明显。因此，我们认为行业格局优化仍有空间。

总的来说，目前家电行业竞争格局总体稳定，部分产品市场份额仍有一定的提升空间。龙头企业凭借行业格局中的优势地位，未来营收高增长可期。

白电：盈利稳步上升

由于白电行业在我国逐渐进入发展后期，市场格局相对稳定。当前白电行业集中度已经较高，空调行业销售额前4位企业的市场占有率水平达到76.50%，洗衣机和冰箱行业销售额前4位企业的市场占有率也分别达到73.6%和65.1%。

在空调市场，格力电器的龙头地位显著，其市占率达35.4%；在冰箱市场，海尔占据了33.79%的市场份额；在洗衣机市场，青岛海尔和美的集团的市场占有率分别达到32%和29.5%，共享半数以上的市场份额。目前白电市场基本已由国产品牌为主导。从目前情况分析，国内企业在冰箱、洗衣机市场的集中度水平仍有进一步的提升空间。

在白电行业竞争格局下，龙头企业毛利率不断提升。近十年来，行业龙头企业格力电器、青岛海尔及美的集团的毛利率一直处于上行区间。截至2017年半年报，格力电器、青岛海尔和美的集团的毛利率分别为31.94%、31.19%和25.23%，较2007年上升5%至10%，竞争格局的优化带动以上三家企业的净利率由2006年不及3%的水平分别大幅提升至2016年的14.33%、5.67%及9.97%。我们认为，带动这些家电龙头企业净利大幅提升的主要因素是均价提升和原材料价格趋势下行带来的行业盈利改善。此外，还有一个不容忽视的因素，那就是格力电器、青岛海尔和美的集团等龙头企业规模的不断扩大和市场占有率不断提升带来的规模效应非常突出。

厨电：集中度提升空间大 行业盈利能力强

厨电行业在我国仍处于发展的中期，市场集中度提升空间较大。油烟机及燃气灶行业销售额前4位企业的市场占有率均已超过60%，行业龙头老板电器和方太的市场占有率都在20%左右，华帝股份的市场占有率约为10%。相较白电行业龙头格力电器30%的市占率，厨电龙头还有10%到20%的提升空间。

虽然目前厨电行业龙头企业的优势明显，但部分小型企业占比合计仍在15%左右，龙头企业总的市场份额仍存在提升空间。我们认为，未来大公司将进一步挤占小企业的市场份额，龙头企业的市场占有率将有10%以上的扩张空间。

厨电龙头企业高端化竞争路线和渠道变革带来高毛利。与其他家电行业相比，厨电行业龙头的平均毛利率高出白电和小家电龙头平均值的10%，盈利能力明显强于其他细分家电行业。我们认为，其中原因主要有两点：1.厨电行业的两大龙头老板电器和方太的产品都走高端化路线，避免了因价格战带来的价格受损现象发生；2.品牌厨电是从大型连锁渠道逐步发展起来的，自行搭建销售网络带来了成本的下降。高端化竞争路线和渠道变革优势为厨电龙头企业创造了提升市占率的强劲动力，我们认为厨电龙头企业市占率应该还会提高，并将与白电龙头企业30%左右的市占率看齐。

小家电：品类众多 龙头公司优势明显

目前，小家电行业集中度总体已经较高，但由于产品众多，进入市场时间的不同，不同品类小家电呈现出不同的集中度水平。以厨房小家电为例，集中度相对较低的烧水壶市场CR4（行业前4名份额的集中度）已经达到50%以上，压力锅和电磁炉的CR4已经超过90%。厨房用小家电龙头美的集团、苏泊尔和九阳股份已处于绝对优势地位，美的集团在电饭煲、电磁炉等产品的市场占有率均在25%以上，电磁炉和电压力锅更是接近50%。在厨房小家电领域，苏泊尔和九阳股份分别拥有20%和10%的市占率。

小家电行业毛利率稳定且量价的发展空间都较大。龙头企业依托已有的高市场份额，在新品类的普及和已有品类的扩张上更具优势。小家电龙头企业整体毛利率在30%的区间内波动，毛利率高且比较稳定。在高盈利这一良好的基础上，小家电产品众多、更新换代快，其中清洁小家电和生活小家电在我国处于发展的中早期，随着消费升级的推动，我们认为量和价的发展空间都较大。

黑电：竞争集中度仍将加大 毛利率相对较低

黑电行业整体集中度高，龙头企业市占率提升空间较大。目前我国黑电行业发展较为成熟，市场整体集中度已经较高。从2005年至今，海外品牌的市占率逐渐下降，海信、创维、TCL、康佳、长虹的市场占有率都提升了5%左右，市占率达到10%至15%之间。

相比白电、厨电和小家电龙头企业，黑电龙头企业的集中度仍有较大提升空间。我们认为黑电龙头企业在市场中仍存在竞争和整合的空间，CR4至少有20%的提升潜力。未来电视行业的龙头格局仍将由传统电视厂商主导，由创维、海信和TCL主导的龙头格局值得期待。

行业竞争激烈，毛利率相对较低。从黑电行业整体来看，市场的竞争仍然非常激烈，目前相对集中的竞争格局并没有给龙头企业带来较好的盈利回报，黑电龙头的毛利率一般在15%左右。前期互联网公司的介入使得行业竞争有点无序，价格战、广告战频发对行业利润产生了一定的负面影响。电视机正在由传统的耐用消费品转变为具有附属于传媒和互联网消费电子终端属性的快速消费品，清晰度、内置播放平台等附加价值更受关注，技术更迭、产品更新换代较快将使市场产生较大波动。

综合以上对白电、厨电、小家电和黑电行业的分析，我们认为白电、厨电及小家电行业的龙头更具有投资价值。目前，白电及小家电龙头企业已达到30%左右的销售毛利率，厨电龙头更是高达40%以上，而黑电龙头企业因为竞争激烈，毛利率波动较大，基本维持15%左右的较低水平。目前我国家电市场的集中度正在逐步提升，龙头企业的市场份额和产品渗透率也在稳步提高，通过规模化经营最大程度地摊销了研发销售和管理费用，龙头企业的盈利能力因此出现了稳步上升。我们认为，现阶段白电、厨电及小家电行业竞争格局稳定、集中度稳定上升且毛利率较高，具备更高的盈利能力和投资的价值，在这些行业中市场占有率高、盈利稳定增长的龙头企业更具投资机会。

对比国际市场 我国家电市场仍有提升空间

我国人均用电量较发达国家水平仍有很大的提升空间。人均用电量这个指标可以在一定程度上反映一个国家或地区经济发展水平和人民生活水平。对比世界各国人均用电量，我国人均年用电量不足4000千瓦时，约是日本的1/2、美国的1/3，中国人均生活用电量仍处于发展中阶段。这证明我国工作及生活中的电器化程度还处于一个相对较低的阶段，对家电产品的依赖性和利用率处于一个较低的水平，未来仍有一倍以上的提升空间。

我国家电每百户保有量仍有提升空间。统计数据显示，目前我国城镇空调、洗衣机和冰箱的每百户保有量分别为123.7台、94.2台和96.4台，对比生活习惯和地理位置较为相近的日本，未来还有较大的成长空间。

截至2015年底，我国城镇空调的每百户保有量为114.60台，基于自身一户多机的属性，空调城镇保有量已较冰箱、洗衣机具备了一定的领先优势。在农村市场中，目前空调、冰箱、洗衣机及彩电的每百户保有量分别为38.8台、82.6台、78.8台及116.9台，空调保有量远低于城镇市场，不及冰箱及洗衣机渗透率水平的一半，不及日本全国水平的五分之一，城镇和乡村分别有55%和83%的提升空间。因此，我们认为未来三线、四线城市和农村地区将成为未来提升家电保有量主要的发展区域。

GDP迈过拐点 三线、四线城市消费有待爆发

我国家电企业经历了从进口、代工生产、技术合资与合作、独资引进，发展到后来自主品牌主导市场的竞争过程。在激烈的竞争格局中，国产品牌的产能规模及技术能力不断进步。

从国际经验来看，日本和美国在人均GDP突破6000美元后进入工业化后期，消费及服务业快速增长，消费需求和服务业GDP占比快速提升。目前我国人均GDP已经超过8000美元，一线、二线城市人口占中国的25%左右，部分城市的人均购买力水平已经接近发达国家水平。目前，我国部分三线、四线城市的人均GDP也已分别达到9000美元和6000美元，三线、四线城市的消费需求将迎来爆发期。

乡村收支增速大于城市 家电城镇化进程提速

农村家庭设备用品及服务支出增速超过城镇。农村家庭和城镇家庭收入增速出现明显分化，从2009年开始，农村家庭收入增速超过城镇。截至2015年底，农村收入增速为8.9%，显著高于城镇家庭8.2%的增速。此外，农村家庭设备用品及服务支出从2010年起一直保持两位数以上的增长水平，增速也大于城镇。

近年来，农村彩电、洗衣机、冰箱等实用性更高的家电产品的消费已接近城市水平。而随着农村居民生活水平的提高和生活品质的提升，农村生活习惯将逐渐向城市靠拢，农村家电的城镇化进程具有较好的发展空间。

家电下乡更新潮将至 将带来4000亿市场

经过前期家电下乡等补贴政策的实施，我国农村地区的家电保有量有了明显的提升。目前家电下乡的电器正逐步进入了更新期，为此我们对家电下乡产品的使用年限和更新量进行了估算，其中为了更合理的估算家电更新的数量，我们假设以国家标准化管理委员会公布的家电安全使用年限为家电寿命年限的中位数、以2009年至2012年家电销量作为主要的潜在更新量、并以2013年三大家电市场均价作为基数，每年家电产品均价上涨100元进行计算，据此我们推算出，从2017年至2020年，我国家电下乡产品的更新换代将带来超过4000亿元的市场。

龙头企业在农村市场拓展优势大

电商模式助力渠道下沉，龙头企业线上市场仍具优势。我国电商渠道发展迅速，网购规模呈指数级上升。截至2017年上半年，我国B2C市场规模达到8604.6亿元，其中3C（信息家电）类市场也已达到了2987.4亿元。从目前情况看，电商模式将是家电企业拓展市场的新武器，龙头企业线上市场仍占优势。2016年至2017年，白色家电线下市场的优势企业在线上市场依然占据主导地位，且集中化加大的趋势比较明显。以白电行业为例，在线下市场占有明显优势的海尔、美的和西门子，在线上市场仍具有优势且集中度正在不断提升。对比2016年和2017年海尔的市场份额，2017年海尔洗衣机的线上市场份额达28%，比2016年的18.9%提升了10%左右；海尔冰箱2017年线上市场份额也较2016年的23.2%提升了近5%。

价格优势助力三线、四线市场及农村市场的增长提速。电商模式更为扁平化，能够实现厂商直接面对三线、四线城市市场、农村及偏远地区消费者的销售模式，助力三线、四线市场及农村市场的增长提速。电商模式主要是配送及仓储成本，更具规模优势，与传统的家电企业相比，具备产品价格优势。以空调为例，线上与线下价格大约有1000多元的价差，从而吸引消费者更多地采用电商渠道进行采购。价格上的优势进而推进了电商渠道的发展，电商渠道有利于家电企业的销售渠道下沉，并实现对三线、四线城市市场、农村及偏远地区消费者市场的有效销售。我们认为，伴随自主品牌市场地位的提升及家电下乡政策的推动，我国家电龙头企业在三线、四线及农村地区的市占率将出现快速提升。

原材料成本占比高 龙头企业价格调控力更强

原材料费用是家电企业成本的主要构成部分。家用电器成本的主要构成部分来自原材料，各类家电企业的原材料成本均超过了75%，其中白电、厨电及黑电行业原材料占比约在90%左右。从这个角度看，原材料价格变动对家电企业的成本影响重大。在白电、厨电及小家电的成本中，铜、铝、冷轧钢板及塑料的占比超过一半，四类材料价格的波动情况对家电企业的总成本影响明显。

对比行业均值可以看出，龙头企业在同样的原材料成本压力下能够赢得相对较高的毛利率。对此我们认为，龙头企业拥有规模优势，可以凭借规模议价优势压缩成本，同时龙头企业对下游有较强的下游议价能力，可以通过直接提价方式转嫁成本压力。此外，龙头企业研发能力强，产品更新换代快，可以通过产品迭代的方式以消费升级的形式消化原材料价格上升带来的成本压力。

龙头企业抗风险能力更强

家电企业依据其不同的发展战略、经营模式及不同的企业发展背景，在国内外业务分配上有着明显的差别。对比2016年各家电企业海外业务的占比情况可以看出，小家电企业如新宝股份和莱克电气在海外业务占比上与九阳股份和飞科电器存在巨大差异，新宝股份出口比例将近90%、莱克电气也有76%的出口占比，而同为小家电行业的苏泊尔只有30%左右的出口比率。目前，美的集团、格力电器、TCL集团等行业龙头海外业务占比均不超过50%。我们认为，龙头企业国内外市场均衡发展、市场份额占比稳定，因此，汇兑变动对龙头企业的影响不大。

家电龙头企业拥有更完备风险对冲控制体系。龙头企业可以通过期货合约、远期合约等衍生品来实现汇兑风险的规避，从数据看，龙头企业的实际发生汇兑损益占营收比重不超过1%。

消费升级贯穿行业发展 龙头企业引领趋势

从消费者本身的需求来讲，消费者的需求发展遵循马斯洛需求层次理论的客观规律，从最基本的生存需求到最高层次的自我实现，是一个由低到高的演进过程。当前随着中国消费者收入水平的提升，消费能力逐步提高，消费者的品牌意识越来越强，对于产品质量和品质的要求也在逐步提升。我们认为，未来家电产品结构将发生变化，高端产品的占比将会逐步提升，品牌集中度也将得到提高，龙头企业的优势将会进一步扩大。

龙头企业更适应消费升级要求

龙头企业产品的工艺创新能力更强。大型企业在产品工艺创新和组织或营销创新上均明显强于中小型企业。71.2%的大型企业实现了产品或工艺的创新，两倍于小型企业的实现比重。企业规模越大，越侧重于开展技术创新，而小规模企业则侧重于开展组织或营销创新。从专利拥有数的情况来看，龙头企业的专利拥有量远远高于普通企业。2016年格力电器、美的集团专利拥有量分别在两万件以上，这个数量级是一般家电行业所无法相比的。我们认为，龙头企业更注重开展产品、工艺创新活动，无论在研发经费的充裕程度和对于创新的重视程度上，都更具有优势。

我们看好家电行业，对于白电、厨电以及小家电板块维持“看好”评级；对于目前竞争激烈的黑电行业给予“中性”评级。在白电领域中，看好集中度较高、拥有规模效应的白电板块龙头企业，尤其是空调以其一户多机的属性、在饱和配置的情况下，有多倍于其他家电配置的体量。在厨电领域中，高毛利并处在成长期的厨电行业拥有穿越地产后周期的盈利能力，看好毛利较高、市占率有提升空间的厨电行业龙头企业。在小家电领域，看好处于高速成长期的小家电行业龙头企业，这些企业将能更好地在空间巨大的市场中得到快速发展机会。

具体而言，看好白电行业龙头，建议关注格力电器、美的集团和青岛海尔；看好厨电行业龙头，建议关注老板电器；看好小家电企业龙头，建议关注苏泊尔和新宝股份。