章俊：全球经济复苏为结构性改革创造外部环境

□摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

今年截至前三季度中国GDP增速为6.9%，目前来看全年增速应该毫无悬念地报在6.8%，相较于年初政府制定的6.5%的增长目标，显然属于超额完成任务。基于今年中国经济超预期的表现，目前市场对明年中国经济的预测普遍较乐观，大部分都落在6.5%-6.9%区间之内。全球经济复苏拉动出口增长、供给侧改革催生的工业品补库存，以及棚改货币化引致的房地产销售和投资增长，是市场普遍认同中国经济在2017年超预期的主要因素。而从数据层面看，出口拉动因素最为重要。2017年前三季度净出口对GDP增长的贡献是0.2个百分点，而去年同期是负的0.5个百分点。明年工业品补库存需求和房地产投资大概率回落的背景下，全球经济复苏的可持续性将成为明年中国经济是否能稳定在6.5%以上的关键性因素。

回看过去20多年，中国经济起起伏伏，除了GDP增速高低之外，还有很多其他指标来界定中国经济的好坏。如果我们简单地以当年中国经济增速是否完成当年政府设定的增长目标作为一个衡量标准的话，我们可以发现除了在1998年因为亚洲金融危机的原因而没有达标之外，2014年和2015年两年中国经济也似乎出现的比较大的困难。那两年中国政府设定的增长目标分别为7.5%和7.0%，而实际增速为7.4%和6.9%。可以想象，如果在国内宏观调控政策层面依然有空间和余力的情况下，类似情形应该会是被尽量避免的。那也恰恰说明，那几年中国经济的确遇到很大挑战。2008年美国爆发次贷危机，中国政府推动的4万亿刺激计划通过拉动内需，成功避免了1998年由于出口滑坡而出现经济增长失速情况的出现。但从2012年开始刺激计划的负面效应逐步显现，国内需求疲软，产能过剩问题突出。而海外美国经济持续复苏的背景下，美联储在2013年底宣布开始缩减QE规模，并考虑在未来合适的时候开始加息。在美联储货币政策转向的大背景下，之前享受全球流动性盛筵的新兴市场国家开始面临资本外流、本币贬值和资产价格大幅下跌的严峻挑战。1998年、2014年和2015年这三年经济增速没有达标背后有各种各样的内外因素，但海外经济环境恶化是共同点。从这一点来说，对明年全球经济增长趋势有一个明确判断，对中国经济的走势有很重要的意义。

从2010年开始算起，全球经济复苏已经差不多有8个年头了，即将超越上世纪80年代以来全球三次经济复苏持续7-8年的时间跨度。因此无论是各国政策制定者还是市场分析人士目前脑海中最大的疑问是：本轮全球经济复苏还能持续多久？

我们认为，发达经济体和新兴市场经济体同步复苏，但各经济体复苏的阶段不同。全球主要经济体中，美国和中国已经进入复苏的下半场，但欧元区和日本依然处在经济复苏的中期，而以巴西、俄罗斯为代表的新兴市场国家更是经济复苏的上半场。因此从全球整体来看，虽然失业率不断下降并且产出缺口在逐渐弥合，但与历史上经济复苏拐点的水平相比依然有一定距离，因此全球经济依然有上升的空间。而且产能利用率提升刺激全球资本开支增加，特别是制造业投资复苏开始提升劳动生产率，使得短期内不可能出现需求大幅超越供给的现象，因而预计工资上涨幅度保持温和。

在此背景下，全球明年通胀水平虽然会持续回升，但依然整体基本可控，发达经济体中除了英国由于脱欧导致英镑贬值，并由此导致进口商品价格显著上涨而拉升通胀至2.5%以上，美联储和欧元央行依然在为把通胀水平推升至2%的目标水平而奋斗，而日本CPI能回升至1%以上已属幸事。新兴市场国家虽然通胀上升的幅度会更加明显，但由于经济增长也在提速，因此通胀和增长的关系依然处在良性循环中。各经济体经济复苏阶段不同，引致国内货币财政政策也不同。虽然美联储持续加息并在今年10月份开启缩表进程，但欧洲央行和日本央行的货币政策立场依旧宽松，虽然在明年下半年可能会分别停止QE和上调10年期国债目标收益率，但类似加息和缩表的紧缩政策依然不会出现在明年的政策时间表上。因此除美国以外，大部分经济体由于在通胀水平回升的同时维持基准利率不变，会导致实际利率继续下行，从而继续刺激和推动消费投资活动。

鉴于历次全球经济衰退和金融危机大部分都源自美国，因此明年美国经济走势和美联储政策取向依然是主导全球经济和资本市场走向的最重要因素。鉴于特朗普税改法案在参众两院通过后可能在明年一季度开始实施，考虑到减税对居民消费和企业资本开支的刺激，我们预计明年美国GDP增速会从今年的2.3%提速至2.5%。虽然我们预计美联储在本月再次加息之后，会在明年继续加息3次，并伴随着约4000亿美元左右的缩表规模，但流动性环境不会出现明显紧缩。一方面因为金融监管放松会刺激金融机构增加对实体经济的融资支持；另一方面在美联储资产负债表上超过2万亿美元超额准备金是有效的缓冲垫。此外明年美元由于其他主要发达经济体开始在货币政策正常化层面有所跟进，而除中国以外的其他主要新兴市场国家增长提速，因此美元可能依然维持相对弱势，这在一定程度上会降低美联储加息缩表对金融条件的负面影响，并有力支撑特朗普政府在刺激出口和通胀方面的努力。

鉴于历史上美国经济复苏“后期”持续时间跨度一般为3年左右，根据历史经验和目前一些迹象显示，本轮长达10年的美国经济复苏已经进入后期。除了企业和消费信贷的违约率开始上升、就业增长开始放缓、货币政策开始收缩，更为重要的是产出缺口已经转正。根据测算，今年美国产出缺口为+1.2%，但这个数据在明年和后年末会分别上升到+1.8%和+2.1%。观察美国过去几十年内发生经济衰退和金融危机前的产出缺口水平的话，一般都是2%-3%左右。同时伴随着正向的产出缺口逐步拉大，美国失业率也将在2019年下降至3.8%左右。当失业率低于自然失业率之后，工资会加速上涨，并带动实际通胀水平和通胀预期上升，结果是推动美联储加快收紧货币政策。因此在2020年之后美国经济有可能再次陷入衰退的概率将大幅上升，而届时金融市场也可能随之发生较大的波动。我们全球经济研究团队也认为本轮全球复苏在2020年或者2021年有可能出现逆转。

在此背景下，明年中国经济依然能享受全球经济复苏红利，加快推进结构性改革应该成为政策重心。因为伴随着2020年之后全球和美国经济有再次陷入衰退的风险，留给我们的时间并不充裕。我们认为目前中央和监管层也充分认识到结构性改革的迫切性。近期召开的中央政治局会议再次强调供给侧改革以及防范化解重大风险的重大意义，再次印证了我们对明年政府的工作重心是全面深化结构性改革的判断。