海外发债潮体现中国企业日趋成熟——独家专访法国兴业银行债券市场主管

（原标题：海外发债潮体现中国企业日趋成熟——独家专访法国兴业银行债券市场主管）

今年中资企业发行美元债非常活跃，规模也很大。这里面有三个因素：第一，今年年初房地产的高收益发行人非常活跃；第二，金融机构今年发债量较大，尤其是通过其海外分行发债；第三，在海外发债主体中，我们看到越来越多的新面孔。这方面也证明，中国的金融参与者越来越成熟了，对海外市场越来越熟悉。

中国财政部在时隔多年后在中国香港发行了20亿美元的主权债，此次发行的象征意义很大，是一个非常好的营销机会，可以向海外投资者传输中国的金融亮点。在定价时，中国主权债与美国国债的利差是15至25BP，现在在二级市场上，五年期的利差缩窄为5至6BP，十年期的利差缩窄为10至12BP。

海外投资者需要一些时间理解中国市场的规则，适应中国市场的新特点。俄罗斯也有这种债券互联互通机制，外国投资者也曾花费两年时间去深入了解购买俄罗斯当地债券的相关事宜。此外，海外投资者在投资中国的在岸债券时，需要考虑信用和汇率两方面因素。首先要分析一个企业的信用，其次分析汇率趋势，当这两个方面都符合标准时才会决定投资。

记者 李丹丹

今年10月底，欧洲央行宣布，量化宽松的货币政策还将持续，但是明年起购买债券的规模将削减一半。在全球央行陆续退出QE的背景下，欧洲央行这一举措将对欧洲的经济乃至全球金融市场产生什么影响？

今年上半年，中资企业海外发行美元债的规模比去年同期增长三倍左右。高速增长的背后有哪些原因支撑？国际投资者和承销商是如何看待这一现象的？

带着这些问题，上海证券报记者日前独家专访了法国兴业银行债券资本市场部全球主管Demetrio Salorio和亚太区债券资本市场部主管Laurent Morel。法国兴业银行是欧洲最大的金融服务集团之一，历史超过150年，在零售银行、金融服务、投资银行、私人银行、资产管理和证券服务等业务颇有建树。

通胀目标左右欧央行货币政策

上证报：10月底欧洲央行宣布明年起其债券购买规模将削减一半，但量化宽松政策可能会持续到明年9月。请问您怎么看待欧洲央行的这个举措？该举措背后的深层次原因和欧洲的宏观经济背景是什么？

Demetrio Salorio：过去数年欧洲央行的量化宽松政策非常成功。我们预计，明年欧元区的经济增长会达到2.2%至2.3%，但欧洲的通胀水平还是保持在很低的水平。今年的通胀率是1.3%，但是欧洲央行在政策方面的目标是达到2%的通胀率，所以量化宽松政策还会继续实行。如果到2018年9月，通胀率依然维持在低位，不排除欧洲央行在2018年，乃至2019年还会继续实施量化宽松政策。

欧洲央行的操作非常透明，每一步量化宽松的决策都会提前跟市场参与者沟通，给予其时间适应新政策和新情况，避免了2014年美国的情况——当时美联储刚结束量化宽松政策，市场的波动性大幅增加。而且，现在欧洲央行的量化宽松政策集中在企业债券而不是国债，从而对企业债券的支持力度较大。

上证报：考虑到过去数年欧洲经济对于量化宽松政策存在依赖性，假设下一步欧洲经济逐渐好转选择退出量化宽松，这会是一个很困难的过程吗？

Demetrio Salorio：这个应该不会对欧洲的经济有很大影响，欧洲经济也不会过度依赖量化宽松政策。因为现在决定欧洲经济增长的主要因素有三个方面：消费、投资和出口，经济增长的趋势也并非依赖于债务，而是依赖于实际的经济活动、每个经济体的自身优势、基础情况和复苏情况。

上证报：从去年3月起，欧洲央行就一直维持再融资利率为零的水平，一些分析师认为欧洲央行最快将在2019年开始缓慢加息。您能否预测下一阶段欧洲央行的利率水平的变化情况？目前的零利率对欧洲的债券市场会有怎样的影响？

Demetrio Salorio：法兴银行也认为，2019年第一季度欧洲央行会第一次加息，因为通胀在2019年初这段时间会很靠近2%的政策目标。零利率政策对债券市场有许多影响，其中比较重要的一个影响是，因为极低的利率，欧洲投资者现在更能接受信用评级较低的企业，因为以前高评级的主权债券或者企业债券的收益率太低了，投资者要找一些更高收益的产品。从企业角度看，发行人在这样的市场上的融资成本也会降低，因为投资者的需求有增加。

上证报：除了欧洲央行外，各国央行都在陆续引导货币政策回归常态，例如英国央行将利率从0.25%提高到0.3%，是其十年来的首次加息，美联储的进一步加息也在全球投资者的预期中。您认为各国央行的举措对全球的资本流动会产生什么样的影响？对各国的债券市场又会产生什么样的影响？

Demetrio Salorio：美国经济和欧洲经济目前的运行状况并不同步。总体来看，美国经济周期比欧洲经济周期提前了几年。因此在利率方面，美联储加息的趋势首先会造成美国国债和基准利率提高，其次也会逐步影响到欧洲的长期利率上。所以在这个趋势下可以看到，部分欧洲投资者近几年购买美元债券的数量会多一些。

但总体而言，资本从欧洲流向美国市场的趋势比较小，并不明显。欧洲投资者对美元债券有一定的购买行为，但是购买的概率还是很低的。

上证报：有没有相关的统计，目前欧洲的投资者购买了多少金额的美元债券？

Demetrio Salorio：没有统计。我们看到这个趋势了，但是还没有一个具体的数据可以反映。大部分的欧洲投资者还是使用比较保守的策略，只有一些比较专业的投资者，比如对冲基金，可能会对美国市场的投资多一些，因为他们会管理汇率风险。

上证报：既然提到了汇率风险，美元在过去的几个月走弱，欧元在走强。您预期下一阶段美元还会持续这种比较疲弱的态势吗？欧元的走势会怎么样？

Demetrio Salorio：我们认为欧元对美元还会继续走强，现在的汇率是1.15左右，到2019年中可能会达到1.25。这还是因为目前欧洲和美国的经济情况很不相同，在经济周期中所处的位置也不一样。我们预期，美国这一轮经济周期在2019年一季度结束，但是欧元区经济还会持续两到三年的较强增长。

但是有一些因素也会对经济周期产生影响，比如特朗普政府在财政方面的政策，可能会把美国的经济周期再拉长一两年时间至2020年或2021年。如果有这种情况的话，欧元和美元的汇率可能会保持在一个比较稳定的水平上。

海外投资者尚需时间理解中国市场规则

上证报：目前法兴银行的债券市场在全球的布局如何？在中国的业务大概能占到整个债券市场业务的多少？哪些市场是法兴最主要的市场？

Demetrio Salorio：法兴银行是一个全球品牌，对美国、欧洲、亚洲这三大市场都有覆盖。法兴银行的销售平台也是面向全球客户服务的：在欧洲，我们是一家规模很大的本土银行，在债券市场占有比较领先的地位；在美国，我们的业务集中在一些核心客户和核心行业上，且保持了客观的增速；在亚洲，亚洲发行人在海外融资的需求越来越多，所以我们正在提升销售能力和对发行人的覆盖率。

尤其是近几年，中国发行人在亚洲占据很大一部分比重。法兴银行在一些行业处于全球领先地位，比如在能源、金融机构、矿业、基建等领域内的金融服务，我认为我们的优势很契合中国发行人，比如央企的需求。

上证报：今年上半年中资企业在海外发行美元债的热情很高，据初步统计，发债规模比去年同期增长了三倍左右。您如何看待这个现象？中国企业海外发债的动力来自于哪里？未来这个趋势会怎样？

Laurent Morel：今年中资企业发行美元债非常活跃，规模也很大，我认为有三个因素。

第一，今年年初房地产的高收益发行人非常活跃。房地产类债券的发行主体大部分都是高收益发行人或者是非投资级、没有评级的发行人，这些发行人对市场的波动非常敏感。去年上半年，因为市场波动的原因，这些发行人没有在海外市场发债。我们认为2017年这部分发债规模会达到500亿美元，是2016年的4倍。

第二，金融机构今年发债量较大，尤其是通过其海外分行发债。因为通过海外分行直接在海外融资，直接给企业在海外贷款，这样就不会涉及资金跨境问题。例如，今年中行、工行等大型银行发了几笔绿色债券，发行规模可观。在货币融资方面，因为绿色债券最开始在欧洲诞生，以欧洲投资者为主，所以这些银行也越来越多地发行欧元债券。

第三个因素，在海外发债主体中，我们看到越来越多的新面孔。在这些首次发行人的名单里，有很多地方政府融资平台类企业。这方面也证明，中国的金融参与者越来越成熟了，对海外市场越来越熟悉，可以在海外市场生存。

除了这三点比较重要的因素，还有一些大央企每年都会频繁地大规模发行债券，亦有一些大型的并购活动需要在海外融资，例如中国化工收购瑞士的Syngenta。

上证报：10月份，中国财政部时隔多年后在中国香港发行了20亿美元的主权债，无论是五年期还是十年期债券，发行利率与美国国债收益率之间只有15至25个基点的差别。你们怎么看待这个定价背后传递的含义？

LaurentMorel：首先，我认为中国财政部并非真的缺这20亿美元，此次发行的象征意义更大，是一个非常好的营销机会，可以向海外投资者传输中国的金融亮点。在定价时，中国主权债与美国国债的利差是15至25BP，现在在二级市场上，五年期的利差缩窄为5至6BP，十年期的利差缩窄为10至12BP。

至于对市场的影响，在主权债券发行的第二天，大部分的央企、金融机构的债券在二级市场的信用利差马上收窄4至5BP，这是对中国债券市场一个很正面的影响，因为二级市场的信用利差收窄说明他们未来的融资成本会降低。

Demetrio Salorio：还有一个重要原因。中国是全球第二大经济体，同时中国财政部较少在海外发行债券，上次海外发债还是在十三年前。投资者当然想找一个机会，投资如此少见同时还是世界上最大经济体之一的主权债。

上证报：刚才您提到，主权债发行的第二天，中国大型央企的债券在二级市场的利差也在收窄。有声音认为，这次主权债发行的目的之一就是为中国企业在海外发债提供一个价格基准。从长期来看，这次发债对中国企业在海外发债的定价有什么影响？

Laurent Morel：我觉得从中长期来看，中国央企在海外定价还是会使用美国国债的基准利率，中国此次发行的主权债券利率可能只是一个参考。美国债券市场的基准利率也还是美国国债利率。

这主要由两个因素造成：第一，此次五年期和十年期的中国主权债券规模并不大，不足以对其他同期限债券利率产生深远影响；第二，美国国债的收益率曲线完整且具流动性，从三个月期到三十年期，发行人可以在几乎任何一个到期节点上为其债券定价。在收益率曲线上，中国在海外只有五年期和十年期两种债券的收益率，构成的曲线还不完整，因此不能仅用这两点的数值作为参考，也不能把中国主权债利率当成基准利率。

Demetrio Salorio：另外补充一点，美元是美国的货币，理论上，美国有权无限发行货币。美元市场必然会用美元利率和美元国债利率来定价。

上证报：今年7月债券通正式开通，内地和香港的债券市场可以进行联通和交易。债券通开通以来，外资对内地债券市场开始增持，但增持对象仍以政策性的金融债、同业存单这类低风险品种为主。那么外资对投资内地的信用债有何顾虑？中国的信用债市场如何通过进一步完善来消除这种顾虑？

Demetrio Salorio：海外投资者需要一些时间理解中国市场的规则，适应中国市场的新特点。俄罗斯也有这种债券互联互通机制，海外投资者也曾花费两年时间去深入了解购买俄罗斯当地债券的相关事宜。

此外，海外投资者在投资中国的在岸债券时，需要考虑信用和汇率两方面因素。首先要分析一个企业的信用，其次分析汇率趋势，当这两个方面都符合标准时才会决定投资。

发行“绿债”符合国际国内政策需求

上证报：目前法兴银行在中国境内提供哪些债券业务？未来有没有计划加码中国市场？

Demetrio Salorio：法兴银行在中国有很多客户，有些发过债，有些没发过债。对于已经发过债的企业，我们会继续为其提供顾问建议并帮助其在海外融资；对于没有发过债的企业，我们会协助其逐步进入海外市场。

法兴银行会给中国的客户提供全面的服务，除了发债顾问服务，还提供评级顾问服务，可以帮助首次发行人，即没有国际评级的企业拿到国际评级后再发债。此外还有法律顾问服务、企业融资顾问服务等。在市场方面，我们通过一些结构性产品帮助企业对冲利率风险和汇率风险。

上证报：欧洲市场是绿色债券发展较早的市场，法兴银行在这方面有很多经验。如何看待现在全球绿色债券市场的发展？中国在短短一年时间内，市场占比达到第一，原因是什么？最近法兴银行也帮助中国工商银行发行了绿色债券，这次发行的绿色债券和以往的其他债券品种有什么显著的不同？在发债过程中有没有一些经验可以跟国内的企业分享？

Demetrio Salorio：现在绿色债券和社会责任投资（SRI）是非常受欢迎的投资产品，前几年总体规模每年增长20%到30%。这是由三个方面的原因造成的。

首先，在政策方面，很多国家包括法国、中国，希望可以确保金融工具被用到社会责任和环保方面的项目，同时也是为了符合联合国提出的一些目标。

其次，企业发绿色债券也是向市场证明，他们对环保和社会责任很关注，他们的信用比一些普通的企业好。

第三，投资者对这方面的债券越来越关注，他们希望将资金投入绿色债券或者是为社会带来好处的产品上。比如，现在全球最大的一些资产管理公司都有专门的基金投资绿色债券和社会责任投资。

中国在绿色债券市场的占比很高，我觉得这是因为中国政府近年做出了一些对环保事业重要的正面决定。例如在清洁能源方面出台了支持风电、太阳能等新能源发展的政策。目前中国在太阳能和风电等诸多行业都处于领先地位。金融融资策略和产业策略有很高的匹配度。

Laurent Morel：绿色债券是从欧洲发展出来的产品，法兴银行在这方面具有丰富的经验。在中国，法兴银行前年帮助金风科技、去年帮助吉利在海外发行过绿色债券。其中，金风科技是中国第一笔海外绿色债券，吉利是中国汽车行业第一家成功发行离岸绿色债券的公司。除了给第三方客户提供顾问服务外，法兴银行总行也是绿色债券的发行人，我们发行过两次绿色债券。

在我看来，绿色债券是一种方法，可以使发行人的投资者基础更多元化。值得一提的是，在工行绿色债券的发行过程中，认证是通过CICERO（挪威国际气候和环境研究中心）做的，它是欧洲的第三方绿色债券评级机构，这次的绿债就是气候债券。