公私募基金激辩 传媒娱乐板块第二春

（原标题：公私募基金激辩 传媒娱乐板块第二春）

记者 安仲文 编辑 于勇

在经历了持续两年多的调整之后，传媒娱乐板块的寒冬是否已经过去？最近接受记者采访的基金经理们认为，目前的传媒娱乐行业格局可能是挖掘好公司的最好阶段。

传媒股机会的碎片化

传媒股本身的业务和产品自带话题效应，其产品往往为大众用户所熟知。这使得非专业投资者也能理解股价驱动的因素，传媒股的股价弹性在散户主导的市场氛围中因此非常大。过去几年，基金经理将传媒股视为获得超额收益的重要手段。一位公募基金经理曾经在传媒股早期活跃阶段重仓了影视板块的一批标的，并获得了极高的收益。他在向记者解释操作思路时坦言：“不知道哪个好，反正都买了，因为股价弹性都很大”。

早期的券商和基金等机构在传媒板块研究资源上配置有限，在传媒股开始活跃之后，其市场弹性备受各类资金关注。然而，随着各大机构加大研究力度，传媒股的内在表现开始越来越接近真相。

“传媒股是个非常重要的投资标的，但是也没那么好，许多公司是阶段性的优质品种。”深圳一位担任过公募基金经理的私募人士告诉记者，传媒股的特点是门槛相对比较低，好公司与坏公司的差别并不容易准确辨别，而且传媒股中的许多细分领域和公司往往只有阶段性的机会。

传媒股在当下A股市场早已不是一个陌生的领域，这使得传媒股在过去很长一段时间被资金过分挖掘了，加之业绩和估值匹配的问题，今年以来传媒股投资机会越来越碎片化。

西南证券日前的一份研究报告指出，传媒文化的核心产业——影视、游戏、出版、营销、广电等的业务链已被市场研究得较为充分。从目前的趋势来看，这几个领域虽然存在结构性的机会，但很难预判可能出现的新增变量源自何方，所以系统性的投资机会还不明朗。

在这种背景下，相当多的基金经理认为，在把握传媒股投资机会时，需要更为细致地分析研究不同细分行业各龙头公司的景气度和业务布局。然而，即便这样，在选择具体标的时，在那些以产品和项目为主导的传媒股身上，究竟谁比谁更好，这的确不是一个容易回答的问题。“可能有一些中小公司，凭借一两个影视或游戏项目就爆红了。”深圳一家基金公司负责人认为，传媒股的投资具有较难的预测性。

今年二季度的电影《战狼2》使北京文化股价强势拉升，令布局其中的部分基金经理不仅得以顺利解套，而且还轻松地赚了一波行情。但是，随着A股市场变得越来越理性，这种单一爆款项目给中小公司带来的阶段性机会越来越少。尤其进入第三季度后，爆款项目的出现也难以拯救中小传媒公司股价，甚至连当初依靠爆款走红的北京文化也跌幅很大。

慈文传媒8月9日公告与苏宁旗下的聚力传媒签订约8亿元的影视剧售卖合同。接着，欢瑞世纪9月2日公告，与腾讯公司签署8.4亿元影视剧售卖合同。唐德影视10月27日、11月21日接连公告，分别就公司出品的电视剧《赢天下》与天猫技术、江苏广电、上海广电签订总计9.9亿元的售卖合同。然而，反映到股票市场中，作为电视剧龙头的慈文传媒，从其重大合同公告日至今，仅有不足3%的正收益。欢瑞世纪、唐德影视两家上市公司自重大合同公告日至今，股价下跌幅度均超过23%。

上述现象凸显出，依靠单一爆款项目已经无法说服市场给出长期估值支撑。在新的审美逻辑下，A股的基金经理可能更偏向传媒股长期运作的竞争力，也就因此使得龙头公司更易获得市场青睐，哪怕缺乏爆款项目。

传媒股竞争格局有待明朗

由于传媒行业一度被认为是极易捞金的领域，新玩家蜂拥而至，或传统夕阳企业跨界布局，或影视明星揭竿而起，全行业的参与者与A股传媒上市公司都经历了大扩容。

“太容易获得并购标的的行业，它的资产价值可能要打个折扣。”深圳一位已经从传媒板块撤离的基金经理认为，传媒行业的参与者数量巨大，在许多细分领域还存在着更小的细分龙头，且这些公司的壁垒都比较低。

反映在A股市场中，依靠简单的买买买，从一个距离传媒行业遥远的领域切入到传媒行业，传统行业的老板摇身一变成为传媒娱乐公司老板，甚至在市值上超越那些在传媒娱乐行业耕耘十几年的企业，这类主业完全变化的公司不在少数。如汽车配件领域的世纪华通变身游戏公司，机械设备领域的利欧股份变身为广告营销公司，其中利欧股份的市值目前高出蓝色光标约20亿元。而转型游戏公司的金利科技、金科文化，其前身分别是触摸屏和化工企业。

在一些基金经理看来，上述现象带来种种问题。首先，这些摇身一变的传统企业老板是否真的能够运营好传媒娱乐公司。其次，该领域跨界并购都可以在市值上超越行业里面长期参与的企业，是否意味着该领域的护城河太浅。最后，为什么传统企业老板没有摇身一变为一家高科技公司的老板？这些问题使得传媒娱乐公司的资产价值受到市场质疑。

除此之外，行业集中度问题也导致基金经理在投资传媒股时谨慎有加。大摩华鑫资源基金经理徐达告诉记者，其曾经担任过传媒行业分析师。她认为，传媒股面临的问题就是行业集中度太分散。虽然传媒行业展现在外界的是一片繁荣，但由于行业参与者多如牛毛，落实到具体公司的业绩层面就很难令人满意。尤其是寡头垄断的行业，行业繁荣甚至仅仅繁荣了寡头，而令其他参与者蒙受损失。

“互联网的竞争就是抢夺用户的时间。”深圳一位明星私募基金经理告诉记者，在腾讯手游王者荣耀最为火爆的时刻，这款游戏大量抢夺“用户时间”，因为用户不可能在一个阶段同时玩几款不同类型的游戏。

博时主题行业基金经理王俊认为，互联网的价值在于用户消费的时间长短，而用户在娱乐上的时间投入直接与用户消费密切相关，这涉及用户可能的付费意愿。

数据显示，在腾讯上半年亮丽财报的背后，一些游戏公司的业绩增速放缓和下降，这包括腾讯直接对手网易。根据最新公布的2017第三季度财报，网易在截至9月30日之前的三个月里，净收入124.78亿元，同比增长35.5%，但比上季度的134亿元少了近10亿元，而总收入下滑的原因是游戏业务减少。另外，腾讯的王者荣耀手游火爆还一度冲击了以PC端作为主要收入来源的公司，包括三七互娱、顺网科技、盛天网络等。这些公司的前三季财报都显示页游增速放缓和下降，迫使这些企业不得不加速向新业务转型布局。直到一款被戏称为“吃鸡”的PC游戏的出现，PC用户流量才重新获得了人气。

残酷竞争为传媒龙头胜出制造机会

然而，竞争风险加速释放、基金经理集体低配、主流资金预期降低，恰恰为股价下跌超过两年的传媒股阶段性布局带来机会。而且在一些基金经理看来，传媒股所在行业的残酷竞争、业绩下降以及估值下降都可能清退一批公司。虽然龙头公司在残酷竞争环境下也会受到损害，但拉长时间周期，传媒股龙头最终比的是谁能活得更久，从而蚕食其他对手的份额。与寒冬相比，在传媒股集体喧嚣的状态下，谁是好公司的确是一个更难回答的问题。

博时基金投资总监李权胜认为，传媒娱乐等消费方向的“微蓝”公司已经出现布局时机。

在关注传媒娱乐板块“微蓝”公司的逻辑下，李权胜强调要继续抓龙头和重业绩。他认为，简单地从大小盘来区分是价值股还是成长股的做法并不可取，核心还是应当从公司的基本面出发来寻找真价值、真成长。

上述观点意味着以龙头公司马首是瞻的逻辑和风格总体不会变化。“传媒娱乐行业的繁荣是社会的大趋势。”王俊认为，首先要看传媒娱乐行业的发展空间到底有多大，其次是用户愿意在这方面付多少钱以及关注行业的竞争格局。从这个逻辑出发，王俊认为，传媒娱乐消费领域的机会在于挖掘其中估值便宜，且最好是行业龙头、聚焦主业的优质公司，而小公司很难有机会。

综上，业绩、估值、聚焦主业、行业地位这些投资逻辑正被复制到传媒娱乐板块的布局上。阅读领域的新经典、游戏领域的恺英网络、广告营销领域的分众传媒等品种在传媒股调整行情中的逆势上涨，就凸显了以上四大因素。以今年7月底开始启动的阅读行业龙头新经典为例，彼时该公司市盈率不足20倍。伴随着今年该公司前三季度业绩增长53%，其股价自7月2日以来上涨了57%，而目前市盈率仍不到40倍。而在游戏公司集体下跌的走势下，恺英网络今年以来已上涨70%以上。在招商行业精选基金经理贾成东看来，许多优质股的PEG指标都很有吸引力，也是选股的重要依据，该指标小于1的龙头公司可以重点关注。