人民币汇率波动呈新特征 预计年底较年初升值3%

■鄂志寰

2017年以来，人民币对美元汇率呈现与以往三年完全不同的波动态势，表现出以下四个方面的新特征：

其一，人民币对美元汇率扭转了过去三年逐年渐进加深的贬值趋势，预计年底较年初可能升值3%左右。2014年，人民币对美元汇率贬值2.42%，宣告终结此前长达10余年的升值周期，2015年继续贬值4.6%，2016年则进一步贬值6.5%，引发持续的贬值预期。进入2017年后，人民币对美元汇率经历了高位盘整到单边升值的转变，截至11月底，人民币对美元在岸价（CNY）、中间价、和离岸价（CNH）分别升值约4.5%、4.9%和4.8%。

其二，人民币对一篮子货币在双向波动中渐进走升。在2017年多数时间段内，人民币对一篮子货币保持窄幅波动，总体呈平稳走势。2016年底CFETS人民币汇率指数为94.83，5月底到10月底CFETS人民币汇率指数分别为92.39、93.29、92.75、94.38、94.34和94.90，表明人民币对一篮子货币在双向波动中渐进走升。12月1日CFETS人民币汇率指数报94.38，按周跌0.29；BIS货币篮子人民币汇率指数报95.24，按周跌0.25；SDR货币篮子人民币汇率指数报94.97，按周跌0.55。

其三，人民币对美元汇率波动的分水岭是2017年5月份中国人民银行推出人民币对美元汇率中间价定价机制改革。中间价引入逆周期调节因子，提升了人民银行和外汇局综合施策的边际效果，使收盘汇率及一篮子货币汇率变化的调整向实体经济因素看齐，在一定程度上有助于扭转人民币的贬值预期，“逆周期调节因子”改革开启了人民币对美元双向波动的新时代，投机者看空、做空人民币面临更大的操作风险。

其四，近期人民币对美元汇率再次呈现双向波动走势，从11月下旬到12月初，人民币对美元持续数日贬值，其主要原因是近期美国公布的经济和就业数据较为强劲，基本面持续改善支持美联储继续渐进收紧货币政策，市场对美联储在12月份再次加息形成共识。此外，美国参议院投票通过税改法案引导美元指数反弹，提振美元摆脱近期颓势。同时，年底季节性购汇需求较旺，需要预做准备。以上因素导致人民币单边升值路径受阻，出现横盘走势，市场对人民币汇率的波动前景判断分歧加大，结汇需求呈观望态度。

2017年人民币汇率波动的主导因素

从人民币汇率的短期波动看，美元走势、中美两国货币政策导致的利差幅度以及跨境资金流动等因素对人民币汇率走势产生直接影响。

首先，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来源。其次，中美利差持续拓阔，为人民币汇率提供有力支持。第三，资本流出压力明显缓解，分化人民币汇率预期，外汇供求基本平衡，人民币单边贬值风险基本消除，但亦不具备持续单边升值的条件。第四，中国经济运行平稳，经常账户盈余相当于GDP的比率保持在1.2%的可持续水平，对人民币汇率影响偏中性。

人民币汇率波动新方向

2018年，中国经济将进入开放引领的发展新时代，中国金融业将成为建设现代化经济体系及形成全面开放新格局的主力军，在有效控制系统性金融风险的前提下，合理安排开放顺序，增强金融市场的公平竞争，提升中资、外资金融机构服务实体经济的能力和水平。中国宣布有序放宽对外国投资者直接或间接投资证券、基金、期货等的投资比例限制，并取消中资银行外资持股比例不超过20%、合计持股比例不超过25%的限制，将提升市场对中国经济的信心，吸引更多的外资以多种形式流入中国，从而对人民币汇率产生一定的支持。

建设现代化经济体系要求金融市场加快与国际市场接轨，鼓励企业参与国际竞争与合作，融入全球产业链和价值链，支持有条件、有能力的企业对外投资，参与“一带一路”建设和国际产能合作。同时，建设现代化经济体系也要求统筹考虑GDP?与GNP?的相互关系，国内相关主体的全球资产配置需求将长期存在。由此意味着资本流出入的规模和结构将经历持续的调整和优化过程，人民币汇率波动的影响因素更加多元，外汇市场的供求关系变化对人民币汇率的作用机制更趋复杂。

总体而言，2018年的人民币汇率波动的新方向可以概括为：

首先，人民币汇率将更多地反映经济基本面因素，中国经济的健康发展和金融市场的持续稳定将为人民币汇率提供持续稳定的基础。

其次，十九大提出“深化利率和汇率市场化改革”。2005年7月份以来央行历次“汇改”的基本思路都是人民币汇率市场化改革，基本方向是提升汇率的灵活性，让市场在汇率形成过程中起基础性乃至决定性的作用。因此，货币管理当局将继续稳步推进人民币汇率的市场化改革，增强汇率弹性，有助于人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

第三，从汇率政策取向看，人民币贬值不是一个主动选择。虽然汇率贬值在理论上有利于出口，但2017年以来中国的外贸数据显示外贸回稳向好，无须通过货币贬值提升竞争力。汇率贬值会导致资金外流，不仅不利于投资、消费，甚至增加经济、金融风险。

第四，货币管理当局对于人民币汇率预期的管理能力和市场沟通水平都有明显提升，工具箱里有足够的工具和充足的外汇储备，可以为人民币汇率提供实质性支撑。（作者系中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员）