渣打银行主管：现时金融市场的估值是否昂贵？

Manpreet Gill

你对现时金融市场的估值感到忧虑吗？单单自本年初，环球股市已为投资者提供接近21%按美元计的回报。而另一边，全球企业债券的情况类似，本年至今的回报刚刚超过7.5%，把相对于基准美国政府债券的收益溢价减低至2007至2008年金融危机以来的最低水平。

那么目前金融市场的估值是否过高？一如所料，上述表现往往令人有相同的顾虑：股市与企业债市的估值是否已过于昂贵，投资者不宜在目前水平增持？我们认为不是，而且继续看好股票与企业债券带来的投资机会。

估值不应单独用来衡量预期回报，而是考虑长远（股票一般是5至7年）回报的指标。然而，估值对短期回报预测的作用似乎不大，尤其是年期短于一年的回报。其他因素如流通量可能扮演主导的角色。

估值对回报的影响有限，高于或低于估值的幅度也有关联。许多金融资产类别的估值大多数时间都不是处于“平均”水平，因此大家自然会想到一个问题：估值是否已升至一个只有有限回报的水平。 美国股市的历史估值或可作为参考。目前，美国股票的12个月预期市盈率仅低于18倍。过去20年，这个估值水平于往后12个月的平均回报约为7%。显然，12个月预期市盈率仅低于20倍并不会对未来回报造成限制，数据显示平均回报只会在12个月预期市盈率水平升至高于22倍才会录得负回报。

债券的回报主要来自票息。我们认为企业债市的情况相似。虽然某种程度上，债券的性质与股票不同（债券集中于收益率而股票则聚焦价格回报），但是我们相信有意持有或增持某资产类别的投资者仍可以史为鉴。自2000年来，在美国投资级企业债券迄今录得的总回报中，差不多有95%是来自票息，只有大约5%是源自债券价格的变动，而高收益债券来自票息的回报所占的份额更高。

话说回来，虽然亚洲美元计价企业债券的历史更短，但这类债券的情况也很相同。债券的价格波动曾经是回报最大的贡献者，但结论大致不变：长远投资者的回报似乎主要由收益率带动。 因此，过往股票和企业债市的表现显示出用估值来判断回报的局限性。美联储可否凭借加息而扭转目前的形势？现今利率相对于过往周期仍然处于低水平，因此利率需上升到某程度，公司的资产负债表才开始有机会受压。在亚洲，利率开支占盈利的百分比仍然远低于2010至2011年的高位。所以，联储局加息对企业的风险还是温和的。

那么，亚洲企业债券的前景如何？事实上，现时的总债务水平似乎高企。不过，如果仅针对亚洲美元计价企业债券而言，有关情况则不太严峻。总净债务占企业盈利的比率已由2013年的高位回落，这并不是指亚洲企业债市可以独善其身，但亚洲美元企业债券的前景并不是那么悲观。

（作者为渣打银行财富管理部债券、货币及商品投资策略部主管）