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紧平衡依旧 资金面平稳跨年无虞

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因打破“惯例”的中期借贷便利(MLF)操作而引发的疑虑或许可以放下了。12月7日,央行重启已暂停4日的公开市场逆回购操作,一同重启的还有已暂停逾两个月的28天期逆回购。央行投放中短期流动性,尤其是跨年流动性,确保年底资金面不出现大波动的意图明显。

分析人士认为,12月初央行一度“惜借”,缘于“填谷”的需求尚不迫切。钱要用到刀刃上,稳健政策取向下,央行坚持“削峰填谷”,该“削”的不心软,该“填”的也不会犹豫,本月中旬可能是流动性供求矛盾相对突出的时候,预计央行将加大操作力度,再续MLF,平抑波动,稳定市场。下旬因有财政集中支出,即使央行重拾净回笼,资金面跨年问题也不大。总体看,资金面可能难改紧平衡,但过度悲观不可取,市场利率波动最剧烈的时候应该已经过去。

逆回购重启打消疑虑

7日,央行重启逆回购操作,当次开展1200亿元7天期、500亿元14天期和1000亿元28天逆回购交易,等量对冲到期回笼量。此前4个交易日,央行均未开展逆回购操作,存量逆回购自然到期实现净回笼5400亿元。

不仅如此,6日的MLF操作也跟不少市场人士预想的有些不一样。公开数据显示,12月共有3750亿元MLF到期,其中6日到期1880亿元,16日到期1870亿元。之前数月,央行均选择在当月首笔MLF到期时,对全月到期MLF进行滚动操作,并安排适量的增量资金供应。但这一次,央行只开展了1880亿元MLF操作,仅仅对冲了当日到期量。

在12月这个相对微妙的时点上,央行既暂停逆回购操作,连续开展流动性净回笼,又打破MLF操作的“惯例”,仅进行单笔等量对冲,难免引起市场的关注和讨论。有分析认为,这是央行在表达将维持资金面紧平衡的态度。有观点指出,央行对市场利率波动容忍度上升,要警惕年底再来一次“压力测试”。

7日操作之后,市场上的疑虑或许可以放下了。应该看到,即便经过了连续净回笼,即便央行只对冲当日到期MLF,市场资金面仍不改月初以来的偏松局面。在此背景下,7日央行选择重启逆回购操作,尤其是重启停做已久的28天期逆回购品种,释放跨年流动性,除了当日到期回笼量较大的缘故之外,显然还有稳定市场预期的考虑,避免市场对近期公开市场操作微调产生误读。

其实,央行已多次表示,连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的表现,旨在熨平诸多因素对流动性的影响,并不代表货币政策取向发生变化;央行也不断重申,继续坚持实施稳健中性的货币政策,保持流动性基本平稳,中性适度。

分析人士指出,保持流动性基本平稳、中性适度是中性货币政策的要求,基于此,央行结合流动性形势开展逆向调控,在资金总量较高时,进行“削峰”,在资金总量偏低时,进行“填谷”。换言之,如果央行以较大力度持续开展操作,或者持续停做或净回笼流动性,很大概率是因为当时流动性可能偏离了“合意范围”。就前几日来看,央行持续停做逆回购,只对单笔到期MLF进行等量滚动操作,缘于短期金融机构“不差钱”。

月初机构“不差钱”

11月资金面本就不紧,跨月后更趋宽松。据业内人士反映,过去几日,银行间市场上短期流动性充裕,大银行“慷慨解囊”,融入资金的需求不难得到满足,就连一些中小机构也加入到出钱的行列。通常,资金需求在上午就可得到满足,接下来,便是一派“出出出”的景象。

12月初以来,银行间短期债券回购利率均有所下行。最能反映短期流动性变化的隔夜回购利率(DR001)从上月末2.8%最低降至2.54%,代表性的7天期回购利率(DR007)从2.95%最低降至2.76%。

另外,非银机构拆入资金的难度和成本也有所下降,表现为全市场回购利率(R系列)与存款类机构间回购利率(DR系列)利差收窄。以7天品种为例,11月末,R007与DR007利差一度超过110BP,全月平均值也有59BP,12月以来迅速收敛,目前不到30BP。

业内人士称,11月央行继续开展净投放,月末财政集中支出,也形成较多流动性供应,而月初扰动因素不多,机构可用资金暂时处于较高水平,故央行有条件对到期流动性工具不进行对冲或只进行部分对冲。

11月,央行通过OMO净投放5080亿元,10月则净投放了8885亿元。经过央行持续净投放,金融机构超储资金应有所增加。另外,从11月开始,进入传统的财政投放季节。历史数据显示,2010年以来,历年11月财政存款通常会减少2000亿-3000亿元,形成流动性供应。

12月财政库款投放量预计会更加可观。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出,由于今年财政收入多增,集中发行政府债也暂时增加库款,这些入库资金可能在年末集中释放。

如此看来,本月中旬可能是流动性供求矛盾比较突出的时候。一方面,央行在上旬回笼流动性,而年末财政投放尚在途,资金总量可能已回到中性水平;另一方面,年中财政收税会形成流动性回笼,通常这段时间也是机构准备流动性跨年的关键时期,流动性受季节性因素影响较大。

俗话说“钱要用在刀刃上”。月初资金面宽松,央行任逆回购到期回笼、仅对MLF进行单笔对冲,可避免流动性充裕“过头”,也为应对未来可能出现的流动性波动预留了工具和空间。

跨年资金投放将发力

下周,随着财税资金入库增多,市场资金面存在一定变数,预计央行将加大操作力度,再次开展MLF操作的可能性也不小。

虽然眼下短期资金较为充足,但市场对跨年流动性仍偏谨慎。

从10月以来,同业存单发行利率就持续上行,目前尚未看到明显掉头回落的迹象。Wind数据显示,截至12月7日,股份行3个月同业存单发行利率在4.98%左右,9月末时则为4.3%左右。同业存单利率走高带动3个月SHIBOR不断上行,12月7日最新报4.79%,高出9月末逾40BP,处在2015年4月以来的绝对高位。

中金公司等认为,最近同业存单利率持续上行,是对银行年底负债和考核压力的集中反映。机构提示,年底出于应对考核、防范风险、美化报表等考虑,机构资金需求较大,易出现供求矛盾。另外,12月同业存单到期量逾2.2万亿元,还有不少银行理财到期,资金接续和腾挪可能增加市场摩擦。

最近短期流动性虽充裕,但短期回购利率已经出现上涨迹象。年底是资金面传统紧张期,仍不能轻视流动性波动风险。如前所述,本月中旬可能是流动性供求矛盾比较突出的时候,也可能是对央行流动性支持需求较迫切的时候。分析人士预计,下周央行可能加大操作力度,平抑季节性波动,逆回购仍是最好的工具;预计初期央行将增加28天期限的跨年资金供应,随后逐步转为以投放14天、7天资金为主。另外,央行可能再次开展MLF操作。央行分两次开展MLF,既可避免月初进一步增加流动性,又留下了回旋余地,可以根据财政收支情况,灵活安排。

分析人士认为,中性政策取向下,央行坚持“削峰填谷”,该“削”的不心软,该“填”的也不会犹豫。在央行精细化调控下,加上金融机构早早开展准备工作,中旬资金面应不会出现剧烈波动。下旬财政集中支出,金融机构超储率将显著回升,即使央行重拾净回笼,资金面平稳跨过年关问题也不大。

2018年春节靠后,跨年后,1月中上旬资金面可能会较为宽松。另外,随着年底临近,同业存单利率已呈现高位滞涨,后续回落概率较大。资金面宽松加上同业存单利率下行,或将给久经调整的债市提供修复契机。

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