工银国际：“双利差”模型有助规避金融市场风险

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

“执利器以善其事，乘骐骥以速其行”。随着2017年美联储开启加速加息，全球货币政策正在逐步告别超宽松时代。政策转向之际，各主要经济体货币政策的相对变化日趋复杂难辨，不同国家货币政策正常化的进度排序和步伐快慢亦亟待准确测度。我们认为，以上问题之所以悬而未决，关键在于缺少一个清晰而统一的分析框架，对各国货币政策的松紧度进行精准量化，以克服历史经验和单一指标的判断偏误。结合学术理论和当前现实，我们在本文中提出“双利差”模型。在这一新框架下，名义自然利率与政策利率的差值，衡量了利率政策工具的松紧度；政策利率与影子利率的差值，衡量了非利率政策工具的松紧度。由此，一国货币政策松紧度可以得到两层次的度量，并与中性政策、历史水平、国际水平进行三维度的比较。并且，虽然各国国情迥异，但是其货币政策正常化的终点皆能以“双重零利差”为统一标志。得益于此，可以构建全球货币政策松紧度的评估体系，并对各国货币政策正常化的进程予以测算和比较，有助于投资者优化资产配置方向、规避金融市场风险。本篇报告聚焦于“双利差”模型的基本思想，本系列的后续报告将逐步推出这一完整的评估体系。

货币政策松紧度的量化。2017年，以危机十年之际为起点，全球货币政策从超宽松向正常化的渐次转变已成大势所趋。各主要经济体货币政策松紧度的精准度量，亦随之成为亟待解决的基本问题。从必要性看，正如我们此前报告所指出，美、中、欧、日等经济体的货币政策正常化进程迥然不同，叠加各国政策工具的显著差异，因此无论单一指标还是历史经验，均难以准确评估当前各国货币政策的松紧程度和相对位置，极易导致判断偏误。从价值性看，2018年全球复苏开启强劲而又危险的“换挡提速”，金融风险上升为主要风险。唯有理清各国货币政策松紧度的相对变化，投资者才能准确捕捉适宜的政策环境，进而优化大类资产的配置方向；及时预判紧缩政策的外溢和共振，进而规避金融市场的变盘风险。

为满足上述现实需求，全球货币政策松紧度的量化测算，根本任务在于将多样性的货币政策工具纳入统一性的量化评估体系，进而展现出各国货币政策相对于若干合理参照标准的偏离程度和变化趋势。基于危机后全球货币政策的新特征，这一量化评估体系必须突破以下关键难点：

“两层次”的度量。本轮金融危机以来，量化宽松、前瞻指引等非常规货币政策工具得到广泛应用。同时，对于中国等发展中国家，存款准备金率、窗口指导等数量型调控依然在发挥重要作用。有鉴于此，一个全面公允的货币政策松紧度量化体系，必须涵盖两个层次的度量：1）利率政策工具的松紧度：2）非利率政策工具的松紧度，包括非常规工具和数量型调控。其中，第二层次的度量需要克服统一性难题。一方面，需要将不同类型非常规工具的政策效果，转换为统一的量化指标，使其与常规工具形成可比性。另一方面，数量型调控的效果亦需通过第二层次的度量，进入与价格型调控相统一的评估体系。如果上述统一性问题不能得以解决，那么量化体系就会陷入“价格VS数量”、“定量VS定性”等结构割裂，难以成为各国货币政策的一般性评估标尺。

“三维度”的比较。纵览当前学界和业界的讨论，一国货币政策的松紧程度，往往可以从不同维度进行解析。因此，如果不能对分析维度进行清晰界定，就会出现论点概念偷换、论据张冠李戴，或导致实证研究以偏概全，或导致观点交锋文不对题。有鉴于此，在一个合理的量化体系中，三个维度的政策松紧需得到分别衡量。其一，绝对松紧，即当前货币政策与中性货币政策进行比较，判断其在绝对水平上是偏松、中性或是偏紧。其二，边际松紧，即当前货币政策的松紧度与此前的历史水平进行纵向比较。其三，相对松紧，即一国货币政策的松紧度与同期的他国水平进行横向比较。

“双利差”模型的构建。围绕上述的关键问题，我们构造“双利差”模型，用以对各国货币政策的松紧程度进行量化测算。其核心思路在于：将各类货币政策工具的效果统一转换为价格信号（利率），然后通过价格差异（利差）的扩大或缩小，刻画出两个层次的货币政策松紧度。具体而言，这一模型的机理表述如下（详见附图）：

首先，构建“第一层利差”，衡量利率政策工具的松紧度。第一层利差=名义自然利率-政策利率。其中，名义自然利率=自然利率+通胀率。根据学理^[1]，自然利率即为中性利率，能够使投资等于储蓄，实现央行的一般物价稳定目标。由此，若利差为正值，则政策利率低于名义自然利率，较中性水平更松；若利差为负值，则政策利率高于名义自然利率，较中性水平更紧。基于此，相比于仅盯住政策利率的评判方法，“第一层利差”具有双重优势。其一，能够避免历史经验和主观感受的判断偏误。在经济剧烈波动后，一国货币政策的中性水平通常会发生重大变化。例如，学术研究表明^[2]，本轮金融危机以来，美国、欧元区、英国等经济体的自然利率整体下行。受此影响，根据历史经验推断的正常化政策利率，对于危机后的经济体则可能产生事实上的紧缩效果。其二，这一利差剔除了不同国家、不同时期自然利率和通胀水平的固有差异对政策利率的影响。由此，不同发展阶段、不同经济周期和不同宏观政策框架的经济体，在利率政策工具的松紧度上可以进行横、纵向比较。

其次，构建“第二层利差”，衡量非利率政策工具的松紧度。第二层利率=政策利率-影子利率。根据学术研究^[3]，虽然非常规政策工具以及数量型调控的作用并不直接反映于政策利率，但是可以依据这些工具对收益率曲线的扭曲效应，逆向推算出实现相同效应所需的利率水平，即为“影子利率”。例如，本轮危机以来，随着美、欧、日等经济体采用大规模量化宽松，虽然政策利率受到零值下限的束缚难以进一步下降，但是影子利率却越过零值，在负值区域随政策力度波动，进而准确刻画出量化宽松的效果变化（详见附图）^[4]。由此，若第二层利差为正值，则政策利率高于影子利率，非利率政策工具发挥宽松作用；反之，则非利率政策工具发挥紧缩作用。得益于“影子利率”，不同国家、方式各异的非常规政策工具，以及存款准备金率等数量型调控手段，均能转化为利率价格信号，从而纳入统一的比较分析体系。

基于以上设定，“双利差”模型能够准确衡量三个维度下的货币政策松紧度。其一，绝对松紧。若第一层利差（第二层利差）大于零值，则表明利率政策工具（非利率政策工具）较中性水平更加宽松，将推动通胀率上行，反之则反是。其二，边际松紧。若第一层利差（第二层利差）较前期值进一步正向扩大，则表明利率政策工具（非利率政策工具）的宽松力度边际加强，反之则反是。其三，相对松紧。若一国的第一层利差（第二层利差）较他国水平更高，则表明利率政策工具（非利率政策工具）的宽松力度强于他国，反之则反是。由此，以上三个维度均被特定的指标分别测算，避免了观点和实证的错配混淆，从而为货币政策松紧度提供了全面、清晰的评估。

货币政策正常化的评估。2017年3月美联储开启加速加息以来，各主要经济体的货币政策正常化进程成为全球瞩目的焦点。但是，三个基础性问题依然尚待解答：第一，本轮货币政策正常化究竟包含哪些内容？第二，由于危机前后各主要经济体均发生了深刻的结构性变化，货币政策正常化显然不是恢复到危机前的政策状态，那么新阶段的正常化货币政策应如何确定？换而言之，何处将是本轮政策正常化的终点？第三，在经济增速、通胀水平、制度体系等因素的干扰下，如何比较分析不同经济体在政策正常化进程中的前后位序和步伐快慢？针对上述问题，可以通过将一般性的“双利差”模型进行具体化应用，进而给出简明合理的理论阐述和评估体系（详见附图）：

从理论内涵看，基于“双利差”模型的分析视角，本轮全球货币政策正常化可以分解为两项主要内容：一是货币政策方向的正常化，即货币政策从超宽松向中性立场转变，具体表现为政策利率向名义自然利率的回归；二是货币政策工具的正常化，即通过缩表等措施实现非常规工具的渐次退出，具体表现为影子利率向政策利率的回归。然后，针对这两项主要内容，虽然各国国情千差万别，但是货币政策正常化的终点可统一定义为“双重零利差”：第一层利差收窄至零值，标志着第一项内容的完成；第二层利差收窄至零值，标志着第二项内容的完成。

从实证分析看，依据这一终点的设置，本轮货币政策正常化的进程可以被准确量化。通过比较不同国家的利差距离零值的远近，能够衡量各个国家政策正常化的进度排序；通过比较不同国家的利差收窄速度，能够反映各个国家政策正常化的步伐快慢。遵循以上思路，以“双利差”模型为基础，以季度经济数据为支柱，可以构建全球货币政策松紧度和正常化进程的评估体系，并给出涵盖各主要经济体的季度评估报告。正如本文开篇所言，这一体系有助于投资者利用跨国政策差异，捕捉货币政策红利，规避金融市场风险，从而优化“复苏换挡”时期的全球资产配置。本篇研究聚焦于“双利差”模型的基本思想和运行机理，在本系列的后续报告中，我们将陆续推出这一完整的评估体系。

参考文献

[1] 李宏瑾, 苏乃芳. 自然利率估算方法文献综述[J]. 国际金融研究, 2016, 350(6): 24-35.

[2] Stanley Fischer. The Low Level of Global Real Interest Rates [R]. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2017, July.

[3] Krippner L. Modifying Gaussian Term Structure Models When Interest Rates Are Near the Zero Lower Bound[R]. Discussion Paper Series, Reserve Bank of New Zealand, 2012, March.

[4] Krippner L. Documentation for Measures of Monetary Policy[R]. Reserve Bank of New Zealand. 2016, July.