信用利差难大涨 静候政策“靴子”落地

（原标题：信用利差难大涨 静候政策“靴子”落地）

“刚过去的两个月，信用债走出了从“抗跌”到“补跌”的行情，再一次印证“信用债调整只会迟到不会缺席”的论断。11月份信用债何以会加速下跌？违约个案接连出现对市场影响多大？监管压力下信用利差会否继续上行？围绕市场关心的这些热点问题，中国证券报邀请中信证券固定收益首席分析师明明和联讯证券首席宏观研究员、董事总经理李奇霖进行探讨。”

新变化加速补跌

中国证券报：如何看待近期信用债从抗跌到加速下跌的现象？

明明：近期信用债行情仍然主要是利率变动主导而非信用风险主导，体现为信用债收益率随着利率债收益率上行而上行，由于流动性的差异，调整有所滞后。

10月份信用利差抗跌主要有三点原因：一是信用债收益率较高，有一定的利差保护；二是信用债流动性相对较差，在这轮债市大跌中，机构先抛售流动性较好的利率债，向信用债的传导有个过程；三是市场情绪不好、成交缩量，较多的有效成交才会推动曲线变动，所以交投缩量的熊市进一步降低曲线的敏感性，体现为信用债的抗跌。

11月以来信用债加速跟跌也有三点原因：其一，利率债深跌导致信用债也需要抛盘降低久期；其二，对未来市场的悲观情绪，导致一些委外盘可能开始赎回；其三，前期积累的个券成交反映到了曲线上，没有成交的信用债更多根据曲线定价，所以也跟随调整。

李奇霖：最近信用债无论是一级还是二级市场，都出现了不小的调整。二级市场在经历了10月的“抗跌”行情后开始“补跌”，信用利差与等级利差双双走阔，但短端还是要好于中长端，高等级短久期成为了现在投资者的普遍选择。在二级市场利率快速上行后，一级市场取消或推迟发行的债券数量也开始明显增多。

10月份信用债的抗跌，主要在于信用债有配置盘的支撑，机构的负债端也比较稳定。10月份市场虽然发生了大幅的调整，但从同业存单的发行利率和发行量来看，负债端还是相对稳定的，这就给广义基金的高票息策略创造了良好的条件，也就给信用债带来了较强的买盘。

11月份信用债又为什么跟跌了呢？主要是因为出现了一些新变化：一是负债端变得更为紧张了；二是11月监管靴子开始落地，资管新规征求意见稿虽然看起来比较温和，但如果真的实施对信用债会有很大冲击，不排除有些机构会提前调整，给信用债带来估值压力；三是最近市场也出现了一些债券违约事件，对投资者的情绪及风险偏好都有一定冲击，给信用债带来调整压力。

风险整体可控

中国证券报：近期信用风险事件有所增多，如何看待当前信用环境？

明明：近段时间发生的信用事件主要以民营企业为主，这些企业违约并不突然，基本是市场上早有预警的一些发行人。近期信用风险事件增多，主要是因为发行人长期盈利能力欠佳、年末资金周转出现问题。一方面，全年债市行情不好，诸多企业从发行债券转向银行贷款，所以银行贷款额度消耗得比较快，很多贷款计划已经平移到明年一季度，新增贷款可获得性降低；另一方面，利率持续向上突破，一级发行取消增多，尤其是资质较低的企业资金可得性降低，使一些长期盈利能力欠佳的企业，最终爆发资金周转问题。

不过总体看，今年的信用风险大环境是趋于缓和的，去产能等政策推动下，过去高风险行业发行人利润大幅改善，信用风险呈现更明显的个体性特征，所以不用担心行业性、区域性的信用风险。

李奇霖：今年整体信用风险不大。虽然发行人现金流没有明显改善，但工业企业利润一直保持着比较高的增速，两者的背离主要是因为企业存货和应收账款增加，在需求短期内仍然有一定的韧性、供给侧改革继续推进等因素共同作用下，企业的信用资质是有保障的。

但是在行业与结构上，信用风险有所分化。一是龙头大企业与中小企业的分化，大企业改善，但中小企业信用风险增加。二是行业之间的分化，之前的过剩产能行业如钢铁、煤炭企业盈利表现出色，在今年反而是较好的选择，但房地产企业风险相对要大一些，一边是销售回落下内部现金流恶化、外部融资手段受到阻碍、明年债务到期偿还压力大，另一边是拿地补库存加大投资，投资性现金流流出大。

中国证券报：信用债还将面临哪些潜在风险？

明明：资管新规恐怕会对信用债整体估值有影响，但无论是何种监管，终归要回到支持实体经济，信用债融资需求难以大部分转移向贷款，若大规模持有信用债的理财需要抛售，诸多发行人的短融到期也很难接续，所以我们认为监管风险犹存但并不是特别大。未来银行理财逐步采用净值法核算，对于信用债甚至可能是利好，比如更多地采用估值波动较小的PPN、私募债作为持仓，乃至于北金所定向融资工具等介于非标与标准化资产类的工具的相对偏好也可能会增加，但还需结合相关细则具体分析。

李奇霖：最大的风险还是严监管、去杠杆，去年年底以及今年4-5月份，都有银行在监管压力下赎回委外，导致非银资管抛售信用债造成收益率快速上行，最近的调整也有监管的影响。

未来强监管将是趋势，主要方向应该是围绕现有的资管新规（征求意见稿）做一些细节上的完善与修改。原则上，破刚兑、去资金池与多层嵌套，走净值化道路是未来的方向，但具体细则仍待观察。破刚兑、净值化是个长期的过程，现在的过渡期可能也不够，可能将有所放宽，这意味着短期内监管带来的风险是可控的，不用过度担忧。

需要注意一点，监管的目的在于防风险而不是制造风险，将市场调整与机构风险相隔离，在推进速度与落实时，也会考虑到市场影响，如4-5月的大幅调整后，基本上采取的要么是新老划断，要么是从点到面，从小范围到全局，给足时间消化存量进行调整。

高等级短久期为佳

中国证券报：后续信用利差将如何变化？对信用债有何投资建议。

明明：在更具操作性的监管政策落地之前，银行理财、委外的业态尚不会发生实质变化，信用利差仍将会保持目前的中枢水平上下波动。对于信用债投资而言，稳杠杆下信用风险既无风雨也无晴，信用利差随期限延长体现期限溢价，在综合久期缩短的情况下，可适当追求信用债的久期与风险暴露。

具体来看，第一，煤钢博弈空间小，全国房企与区域房企头尾分化趋势仍在，建议关注有升级潜力的区域房企，化工细分行业仍有高利差保护；第二，相关民企非常规风险的释放基本完毕，民营企业估值已为大底，系统性重估拐点或现；第三，常态市场化续发机制确立后，地方政府债、各类专项债利差或将提高，投资价值凸显；第四，行业性、区域性信用风险难现，迎来首次集中兑付的公司债，或许将成为以点带面的风险释放点。

李奇霖：短期看，由于负债端仍然不稳定，信用利差有进一步走阔的压力。但就中长期来看，信用利差可能会继续收敛，因为现在的外部环境还没有发生根本性的变化，利率的拐点还要等待经济韧性的进一步减弱，货币政策受经济调结构、防风险与外围央行的制约仍然会保持中性偏紧的状态，杠杆与久期策略性价比仍然不高，赚票息+多策略仍将是做收益的主要手段，在监管有序稳定推进的前提下，信用利差中枢仍然会维持在偏低的水平。

策略上，行业建议避开地产与建筑行业，供给侧改革所主导的过剩产能行业可以继续关注，行业龙头为首选，建议侧重高等级短久期。