颠覆估值老套路 券商资管打破刚兑进行时

（原标题：颠覆估值老套路 券商资管打破刚兑进行时）

债券市场曾风靡这样的估值“套路”：借助成本估值法平滑净值、掩盖风险甚至实现刚兑。券商资管是这一“套路”的资深玩家。不过，种种迹象显示，这种“套路”正在走向终结。

中国证券报记者从多家券商获悉，下半年以来，这些券商采取新老划断的模式，新发行的集合类债券产品估值全部采用市价法，而不是以往的成本法；新发行的定向资管计划则根据产品实际情况，尽可能采用市价法估值。

业内人士认为，券商资管变更估值方法与近期监管部门公布的“大资管新规”征求意见稿相关精神颇为一致。采用“市价法”生成公允的净值，有助于保护投资者利益，化解券商资管产品中存在的刚兑难题。这也打破了券商资管委外的“红利”，与公募基金站在同一规则标准下比拼，未来更考验券商资管的主动管理能力。

老套路难再续

债券估值的“套路”由来已久。

业内人士介绍，债券的估值方法可以分为两类，一是成本法，二是市价法。

成本法指的是，用买入时的成本加应计收益率进行估值，一般适用于买入持有到期策略。根据应计收益率的不同口径，成本法又分为买入成本法和摊余成本法。

市价法指的是，投资者在持券期间，每个估值日从市场或者第三方取得债券的估值价格，并将公允价值变动计入当日损益。

债券估值的“套路”在于，一些本可以用市价法进行公允估值的固收类资管产品选用成本法记账，目的在于回避市场变化对产品净值带来的波动，使产品净值看起来更稳定甚至只涨不跌，因此深受银行等机构投资者青睐。

债券是券商资管重要的投资标的，券商资管亦是上述“套路”的使用者之一。不过，种种迹象显示，“套路”正在被打破。某中型券商资管高管透露，其所在券商的债券投资产品中，按照成本法估值的产品已有一段时间不发了。

多位券商资管相关人士也证实，下半年以来，其所在券商新发行的集合类债券产品全部采用市价法，而不是以往的成本法。对于新发行的定向资管计划，则根据产品实际情况尽可能采用市价法；对于用成本法估值的存量产品，按照新老划断的原则，维持现状。

打破刚性兑付

随着估值“套路”被颠覆，一些券商资管产品存在的估值不公允乃至刚性兑付的问题将得到化解。

多位券商资管人士指出，无法公允估值是券商资管集体变更估值方法的重要原因。采用成本法估值与市场波动关系不大，即便相关债券下跌，资管产品出现亏损，投资者仍可以按照买入时的成本加应计收益率赎回，无法体现产品的真实价格和风险，而这种价值的偏差将由后赎回或未赎回的投资者承担，显然不公平。更值得关注的是，利用成本估值法的特点，券商资管机构发行了不少报价型产品，即按照所谓业绩比较基准来兑付收益的产品，具有明显的刚性兑付特点。

事实上，券商资管集体变更估值方法这一举措，与近期公布的“大资管新规”征求意见稿相关精神颇为一致。11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），要求资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

中国人民银行有关负责人表示，作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小。金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

委外投资转型

不可否认的是，估值“套路”被颠覆会令券商资管遭遇“成长的烦恼”。

前述中型券商资管高管认为，估值方法的改变对券商与银行的委外合作有不小影响，券商承接委外的难度肯定会加大。

某券商资管副总也认为，银行负债端有固定收益的产品需求，券商资管按照成本法估值恰恰可以提供这类资产。二者在刚性兑付产品的供需方面高度契合，使得银行对券商资管的委外规模不断膨胀。估值方法的改变使得券商资管产品与公募基金债券产品一样，净值随市场变化而波动。短期来看，券商资管对银行的吸引力大大弱化。不过，估值方法的改变是大势所趋，券商资管与公募基金以后要在同一规则下投资，未来比拼的将是主动管理能力。

在大资管新规之下，银行理财也面临着净值化管理转型和打破刚兑的问题，这将使银行委外更加注重受托机构的主动管理能力。例如，兴业研究认为，过去银行通过滚动续发、资金池模式实现资产与负债错配，从而可以预期收益率，承诺保本保收益；当不能如期兑付或兑付困难时，可选择发行机构代偿。在承诺保本保收益之下，过去部分委外投资者并不注重管理人的筛选。随着刚兑被打破，实行净值化管理，委托人真正实现自担投资风险并获得收益，精选具有较强投资能力的管理人将成为委外投资决策的重中之重。