企业的护城河：企业确定性高 成本低毛利率高

上周文章后，有读者反馈能否详细讲解一下企业的经济护城河，本期我重点写写这个话题。怎么来理解护城河？要看企业在整个竞争过程中能给公司带来多高的利润率，这就是我对护城河的理解。

护城河宽的企业确定性高

比如我们调研的深圳信立泰，这家公司的护城河就不错。心脏术后药物可能距离普通人的生活比较远，但这家公司最新一个季度的毛利率有80%多，而茅台的毛利率是90%，堪比茅台。

如此高的毛利率不是企业想有就能有的，这说明产品力很强，市场竞争不激烈。护城河最典型的特点是，它在产品层面和财务报表层面的毛利率很高。茅台的毛利率90%，这意味着什么？原材料上涨，不怕；员工工资成本上涨，不怕；经济波动，不怕。因为茅台可以通过提价来平滑经济波动——它有定价权。所以，毛利率高的话，企业在运营过程中的回旋余地就比较大。

有些制造业，比如汽车行业或劳动密集型行业的毛利率就很低。中国铁建、中国中铁等公司的毛利率只有十来个点，这就意味着如果工资涨幅过快，人力成本翻倍，这个企业可能就亏损。如果公司的净利率只有几个点，那每一项成本的大幅波动，都可能会影响到明后年的业绩，如此一来，投资者再想去测算公司明后年的业绩就很困难，而失去了确定性的企业就不适合进行重仓投资。

因此，毛利率可以作为企业护城河的一个衡量指标，但行业龙头或者市场占有率大并不能够代表它的护城河宽。因为很多行业并不是市场占有率大就一定能形成护城河的，当年四川长虹的市场占有率也挺大，但是垮得也快。虽然有很多人都看好美的集团，虽然我也认为中国肯定会出现三星、西门子这种企业，而且很有可能就是美的等，因为他们确实有很强的研发能力,但我不是太看好家电板块，因为这类产业的产品更新太快，消费者的品牌忠诚度不高。即便是苹果，若几年不出新品，或新品跟不上时代步伐，就有可能被对手超越。曾经的松下、诺基亚就是例子，所谓看似很宽的护城河一夜之间就垮了。

我更喜欢产品不怎么变的企业，比如茅台酒，它的产品形态就不会发生变化，再比如可口可乐，一百年瓶子都不太变，说不定瓶子变了还卖不掉了。这种东西相对来说反而不需要研发，这样公司的成本就降低了，毛利率也会提高。

给企业做定性分析，就是选择有好的护城河的优秀企业，同时也要选择好的管理层。格力电器的董明珠就代表着优秀的管理层，能力非常强。这就是在定性方面选择一个优秀企业的基本标准。

定量不能单纯看PE、PB

定量分析不是单纯地只看PB和PE，还需要对企业尽可能了解和熟悉。巴菲特说买熟悉的企业就是这个道理，这需要你对这个行业、这个企业有起码的了解。

简单举个例子，一个工程机械企业的净资产显示是10元/股，股价也是10元/股，1倍的市净率似乎很便宜吧？但因为它是机械行业，它的净资产主要是过去置办的很多机械装置。这些设备虽然当时买的时候可能价值1亿或者1000万，但破产的时候可能连100万都卖不掉，这就是假的净资产或者虚高的净资产。

但是我在2013年抄底五粮液和茅台的时候，当时五粮液的市净率是1.5倍，但实际上远远大于1.5倍。因为它的净资产中有600亿存货，基本上都是没有装瓶的原酒。原酒用粮食和水的原材料定价，但装在瓶子里面就按出厂价，而出厂价可能会卖到800元或者1000元一瓶，这样的净资产肯定被低估。

无论是定性还是定量分析，都需要依靠你的经验和知识圈。不管是PE、PB，还是现金流，其实最后归根结底看的就是个性化的东西。就像东阿阿胶，很多人对这家公司的分歧特别大。为什么？存货增长嘛。很多机构没有对这个公司进行长期研究，或者没有进行实地调研，会觉得公司存货增长这么快，是不是产品不畅销啊？直接就pass了这个公司。

但是当你仔细调研以后，会发现它的存货不是产品生产出来卖不出去，而是驴皮稀缺，它收购了大量的驴皮，锁定了原材料成本，体现为存货。

所以，同样的财务数据，表面上看是一回事，实际调研又是另外一回事。市场对财务数据的理解问题以及认知的偏差，都会造成股价估值判断的偏高或偏低，但也会给投资者带来一些收益的机会。（本文涉及的个股只做案例分析，不做个股推荐）